moeda estável não é estável: o colapso da Stream revela o esquema estrutural das Finanças Descentralizadas

Autor: YQ Fonte: X, @yq_acc Tradução: Shan Oppa, Golden Finance

As duas primeiras semanas de novembro de 2025, as finanças descentralizadas (DeFi) expuseram as falhas fundamentais que a academia há anos alerta. Após o colapso do xUSD da Stream Finance, o deUSD da Elixir e muitos outros stablecoins sintéticos falharam consecutivamente, o que não é meramente um evento isolado causado por má gestão. Esses eventos revelaram problemas estruturais no ecossistema DeFi em relação à gestão de riscos, transparência e construção de mecanismos de confiança.

O que observei no colapso da Stream Finance não foi uma exploração de vulnerabilidades em contratos inteligentes ou ataques de manipulação de oráculos no sentido tradicional, mas sim uma situação mais preocupante: a falta de transparência financeira básica disfarçada com uma retórica descentralizada. Quando um gerente de fundo externo perde 93 milhões de dólares sem supervisão efetiva, causando uma contaminação interprotocolar de 285 milhões de dólares; quando todo o ecossistema de “stablecoin” vê o valor total bloqueado evaporar entre 40% e 50% em uma semana enquanto mantém a taxa de ancoragem, devemos reconhecer um fato central sobre o estado atual das finanças descentralizadas – esta indústria não avançou em nada.

Para ser mais preciso, o atual mecanismo de incentivos recompensa aqueles que ignoram as lições e penaliza os que agem de forma conservadora, mas faz com que toda a indústria suporte as perdas quando o colapso inevitável ocorre. Uma velha máxima no setor financeiro é aqui dolorosamente confirmada: se você não sabe de onde vêm os lucros, você mesmo é a fonte dos lucros. Quando alguns protocolos prometem uma taxa de retorno de 18% através de estratégias não divulgadas, enquanto o rendimento de mercados de crédito maduros é de apenas 3%-5%, a verdadeira origem desse alto rendimento é, na verdade, o capital dos depositantes.

Mecanismo de funcionamento e contágio de risco do Stream Finance

A Stream Finance posiciona-se como um protocolo de otimização de rendimento, oferecendo uma taxa de retorno anual de 18% para usuários que depositam USDC através de sua stablecoin com rendimento xUSD. Suas estratégias declaradas incluem “negociação delta neutra” e “hedge de market making”, termos que soam complexos, mas que não revelam a realidade operacional. Em comparação, a taxa de retorno anual para depósitos de USDC em protocolos maduros como Aave é de 4,8%, enquanto a Compound está ligeiramente acima de 3%. Diante de uma taxa de retorno três vezes superior à média do mercado, o conhecimento financeiro básico deveria gerar desconfiança, mas os usuários ainda depositaram centenas de milhões de dólares. Antes do colapso, o preço de negociação de 1 xUSD era de 1,23 USDC, refletindo o chamado retorno composto. A Stream Finance afirma que o pico do valor dos ativos sob gestão atingiu 382 milhões de dólares, mas os dados do DeFiLlama mostram que seu TVL pico foi de apenas 200 milhões de dólares, o que significa que mais de 60% dos ativos declarados estão em posições off-chain que não podem ser verificadas.

Os desenvolvedores do Yearn Finance, Schlagonia, revelaram após o colapso que o mecanismo real mostra que se trata de uma fraude sistemática disfarçada de engenharia financeira. O Stream cria ativos sintéticos não garantidos através de empréstimos recursivos, e o processo específico é o seguinte: após o usuário depositar USDC, o Stream troca isso por USDT através do CowSwap; em seguida, usa esses USDT para cunhar deUSD a partir do Elixir (a razão para escolher o Elixir é seu alto incentivo de rendimento); o deUSD é transferido entre cadeias para redes como Avalanche, e depositado em um mercado de empréstimos para pegar emprestado USDC, completando um ciclo. Até esse momento, essa estratégia, embora apresente uma complexidade preocupante e uma dependência entre cadeias, ainda se assemelha a um empréstimo garantido padrão. No entanto, o Stream não parou por aí — ele não usou o USDC emprestado apenas para um ciclo adicional de garantias, mas, através de seu contrato StreamVault, re-cunhou xUSD, resultando em uma oferta de xUSD muito superior ao suporte real de garantia. Com apenas 1,9 milhões de dólares em USDC garantidos verificáveis, o Stream cunhou 14,5 milhões de dólares em xUSD, com a escala de ativos sintéticos alcançando 7,6 vezes as reservas básicas. Isso é equivalente a um sistema bancário de reservas fracionárias sem reservas, falta de supervisão regulatória e sem suporte de um emprestador de última instância.

A dependência cíclica com o Elixir agravou ainda mais a instabilidade estrutural. No processo de aumento da oferta de xUSD, o Stream depositou 10 milhões de dólares USDT no Elixir, expandindo a oferta de deUSD. O Elixir trocou esses USDT por USDC e os depositou no mercado de empréstimos da Morpho. Até o início de novembro, havia mais de 70 milhões de dólares USDC em oferta e mais de 65 milhões de dólares em empréstimos na Morpho, com o Elixir e o Stream sendo os dois principais participantes. O Stream detém cerca de 90% da oferta total de deUSD (cerca de 75 milhões de dólares), enquanto as reservas do Elixir consistem principalmente em empréstimos da Morpho ao Stream. Essas stablecoins são colateralizadas umas com as outras, condenadas a colapsar juntas. Essa “consanguinidade financeira” criou fragilidade sistêmica.

O analista de indústria CBB apontou publicamente esses problemas em 28 de outubro: “O suporte on-chain do xUSD é de cerca de 170 milhões de dólares, mas foram tomados emprestados cerca de 530 milhões de dólares através de protocolos de empréstimo, com uma alavancagem de 4,1 vezes, e a maior parte direcionada a posições com baixa liquidez. Isso não é cultivo de rendimento, mas sim uma aposta louca.” Schlagonia já havia alertado a equipe do Stream 172 dias antes do colapso, dizendo que uma análise de cinco minutos de suas posições poderia revelar que o colapso era inevitável. Esses avisos eram públicos, específicos e precisos, mas foram ignorados pelos usuários em busca de rendimento, pelos gestores de plataformas em busca de receita de taxas e pelos protocolos que sustentavam toda a estrutura. Em 4 de novembro, quando o Stream anunciou que um gestor de fundos externo havia perdido cerca de 93 milhões de dólares em ativos do fundo, a plataforma imediatamente suspendeu todos os saques. Devido à falta de um mecanismo de resgate, o pânico se espalhou rapidamente, com os detentores desesperados vendendo xUSD em um mercado secundário com liquidez escassa, e em poucas horas seu preço despencou 77% para cerca de 0,23 dólares. Essa stablecoin, que prometia estabilidade e altos rendimentos, evaporou três quartos de seu valor em um único período de negociação.

Impacto específico da contaminação de risco

De acordo com dados da instituição de pesquisa DeFi Yields and More (YAM), a exposição direta da dívida relacionada ao Stream em todo o ecossistema alcança 285 milhões de dólares, incluindo: TelosC com 123,64 milhões de dólares em empréstimos colateralizados por ativos Stream (a maior exposição em uma única plataforma); a Elixir Network emprestou 68 milhões de dólares através de um cofre privado da Morpho (representando 65% das reservas de deUSD); a MEV Capital enfrenta uma exposição de 25,42 milhões de dólares, onde cerca de 650 mil dólares se tornaram inadimplentes devido ao oráculo que congelou o preço do xUSD em 1,26 dólares (enquanto o preço real de mercado caiu para 0,23 dólares); exposição de 19,17 milhões de dólares da Varlamore; a Re7 Labs possui exposições de 14,65 milhões de dólares e 12,75 milhões de dólares em dois cofres; a Enclabs, Mithras, TiD e o Invariant Group também têm exposições de menor escala. A Euler enfrenta cerca de 137 milhões de dólares em inadimplências, com mais de 160 milhões de dólares em fundos congelados em vários protocolos. Os pesquisadores observaram que esta lista não é completa e alertaram que “pode haver mais stablecoins / cofres afetados”, uma vez que, semanas após o colapso inicial, o panorama completo das exposições interconectadas ainda não está claro.

O deUSD da Elixir caiu 98% de 1 dólar para 0,015 dólares em 48 horas, devido a 65% das reservas estarem concentradas em empréstimos fornecidos ao Stream através do cofre privado Morpho, tornando-se a stablecoin de maior colapso desde o UST da Terra em 2022. A Elixir ofereceu serviços de resgate para cerca de 80% dos detentores de deUSD não associados ao Stream, permitindo a troca por 1 dólar em USDC, protegendo a maior parte dos usuários da comunidade, mas o enorme custo dessa proteção foi suportado conjuntamente pela Euler, Morpho e Compound. Em seguida, a Elixir anunciou que encerraria completamente todos os produtos de stablecoin, reconhecendo que a confiança foi irremediavelmente destruída. A reação mais ampla do mercado mostrou uma perda de confiança sistêmica: de acordo com os dados da Stablewatch, embora a maioria das stablecoins com rendimento ainda mantenha a paridade com o dólar, uma semana após o colapso do Stream, seu TVL caiu 40%-50%, equivalente a 1 bilhão de dólares em fundos saindo de protocolos que ainda não haviam colapsado e não apresentavam problemas técnicos. Os usuários não conseguiram distinguir entre projetos de qualidade e projetos fraudulentos, optando por uma retirada total. No início de novembro, o TVL total da DeFi caiu 20 bilhões de dólares, e o mercado estava precificando uma contaminação de risco generalizada, em vez de reagir ao colapso de protocolos específicos.

Outubro de 2025: Liquidações em cadeia provocadas por 60 milhões de dólares

Menos de um mês antes do colapso da Stream Finance, a análise forense na blockchain mostrou que o mercado de criptomoedas não experimentou um colapso comum, mas sim um ataque preciso em nível institucional que explorou vulnerabilidades conhecidas. De 10 a 11 de outubro de 2025, uma venda de mercado de 60 milhões de dólares, cuidadosamente planejada, desencadeou uma falha nos oráculos, levando a liquidações em massa no ecossistema DeFi. Isso não foi um problema de superalavancagem de posições legítimas, mas sim um defeito de design dos oráculos em nível institucional, reencenando um padrão de ataque que foi registrado e reportado publicamente desde fevereiro de 2020.

O ataque começou às 5:43 da manhã do dia 10 de outubro, horário coordenado mundial (UTC), quando ocorreu uma venda concentrada de 60 milhões de dólares em USDe no mercado à vista de uma determinada exchange. Em um sistema de oráculo bem projetado, o impacto desse comportamento deveria ser insignificante - múltiplas fontes de preços independentes combinadas com um mecanismo ponderado pelo tempo poderiam efetivamente prevenir manipulações. No entanto, a realidade foi que o sistema de oráculo rebaixou em tempo real a avaliação dos ativos colaterais (wBETH, BNSOL e USDe) com base no preço à vista manipulado da plataforma de negociação, desencadeando imediatamente uma liquidação em larga escala. Milhões de pedidos de liquidação sincronizados excederam a capacidade de processamento do sistema, levando à paralisação da infraestrutura; os market makers, devido à interrupção da interface API e à fila de retiradas que impediu a colocação de ordens a tempo, viram a liquidez esgotar-se instantaneamente, e a reação em cadeia da liquidação se auto-reforçou.

Métodos de ataque e precedentes históricos

O oráculo relatou fielmente o preço manipulado em uma única plataforma, enquanto os preços em todos os outros mercados permaneceram estáveis. A principal bolsa mostrava o preço do USDe a 0,6567 dólares e o preço do wBETH a 430 dólares, enquanto os preços em outras plataformas apresentavam uma variação inferior a 30 pontos base em relação aos níveis normais, com o pool de liquidez na cadeia sendo pouco afetado. Como apontou Guy Young, fundador da Ethena, “durante todo o evento, havia mais de 9 bilhões de dólares em colaterais de stablecoins sob demanda que podiam ser resgatados imediatamente”, o que prova que os ativos subjacentes não foram danificados. No entanto, o oráculo ainda reportou o preço manipulado, e o sistema executou liquidações com base nesses preços, forçando o fechamento de posições devido a avaliações que não existiam em qualquer outro mercado.

Isto é semelhante ao que aconteceu com a Compound em novembro de 2020 - na altura, o DAI disparou para 1,30 dólares na Coinbase Pro em uma hora, enquanto o preço de negociação em todas as outras plataformas era de 1,00 dólar, resultando em liquidações de 89 milhões de dólares. A plataforma de negociação mudou, mas a vulnerabilidade permanece. Este método de ataque é idêntico ao incidente bZx em fevereiro de 2020 (que manipulou o oracle da Uniswap para roubar 980 mil dólares), ao incidente Harvest Finance em outubro de 2020 (que manipulou o Curve para roubar 24 milhões de dólares e provocou um corrido de 570 milhões de dólares) e ao incidente Mango Markets em outubro de 2022 (que manipulou várias plataformas para extrair 117 milhões de dólares). De 2020 a 2022, 41 ataques de manipulação de oracle roubaram um total de 403,2 milhões de dólares. A reação da indústria foi lenta e fragmentada, com a maioria das plataformas ainda a utilizar oráculos com alta proporção de spot e baixa redundância. O efeito de amplificação indica que, à medida que o tamanho do mercado cresce, essas lições se tornam cada vez mais importantes: no incidente Mango Markets de 2022, a manipulação de 5 milhões de dólares provocou uma perda de 117 milhões de dólares, amplificada em 23 vezes; em outubro de 2025, uma reação em cadeia provocada por uma manipulação de 60 milhões de dólares resultou em um efeito de amplificação ainda maior. O padrão de ataque não se tornou mais complexo, mas sim o sistema subjacente continuou a crescer em escala, mantendo as mesmas vulnerabilidades fundamentais.

Modo Histórico: Eventos de Colapso de 2020 a 2025

O colapso da Stream Finance não é novidade, nem é um caso sem precedentes. O ecossistema DeFi já passou por falências de stablecoins várias vezes, cada vez expondo falhas estruturais semelhantes, mas a indústria continua a repetir os mesmos erros, e em uma escala cada vez maior. Os eventos de colapso registrados ao longo de cinco anos apresentam um padrão consistente: stablecoins algorítmicas ou stablecoins parcialmente colateralizadas atraem depósitos ao oferecer altos rendimentos insustentáveis, que não provêm de receitas reais, mas dependem da emissão de tokens ou da entrada de novos fundos; a operação do protocolo é excessivamente alavancada, a taxa de colateralização real é opaca, e existe uma dependência cíclica onde “o protocolo A endossa o protocolo B, e o protocolo B, por sua vez, endossa o protocolo A”; quando qualquer choque expõe sua potencial insolvência, ou subsídios se tornam insustentáveis, um bank run ocorre; os usuários correm para sair, o valor dos ativos colaterais despenca, liquidações em cadeia são acionadas, e toda a estrutura colapsa em dias ou horas; o risco se espalha para todos os protocolos que aceitam essa stablecoin como colateral ou que possuem posições relacionadas dentro do ecossistema.

Maio de 2022: Terra (UST/LUNA)

Escala de perda: 45 bilhões de dólares de valor de mercado evaporados em três dias. UST é uma stablecoin algorítmica respaldada por LUNA através de um mecanismo de emissão e queima. O protocolo Anchor oferece um rendimento anual insustentável de 19,5% para depósitos de UST, com cerca de 75% do UST depositado nesse protocolo para obter recompensas. O sistema depende de um fluxo contínuo de capital para manter a taxa de câmbio atrelada. Fatores desencadeadores: em 7 de maio, o protocolo Anchor teve retiradas de 375 milhões de dólares, seguidas por uma grande venda de UST que levou à sua desanexação. Os usuários trocaram UST por LUNA para sair, fazendo com que a oferta de LUNA aumentasse de 346 milhões para 6,5 trilhões em três dias, desencadeando uma espiral da morte, com ambas as moedas caindo quase a zero. Este colapso causou perdas significativas para investidores individuais e levou ao fechamento de várias grandes plataformas de empréstimo de criptomoedas, como Celsius, Three Arrows Capital e Voyager Digital. O fundador da Terra, Do Kwon, foi preso em março de 2023, enfrentando várias acusações de fraude.

Junho de 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Escala de perdas: o TVL caiu de 2 bilhões de dólares para quase zero em 24 horas. O IRON é uma stablecoin parcialmente colateralizada, com 75% respaldada por USDC e 25% por TITAN. Atraindo depósitos com uma taxa de retorno anual de até 1700%, formou um incentivo de agricultura de rendimento insustentável. Quando grandes detentores começaram a resgatar IRON em troca de USDC, a pressão de venda do TITAN se auto-reforçou, com o preço caindo de 64 dólares para 0,00000006 dólares, levando à completa falência do colateral do IRON. Lição: em ambientes de pressão, mecanismos de colateralização parcial não são suficientes para manter a estabilidade; quando o token respaldador enfrenta uma espiral da morte, os mecanismos de arbitragem falham sob pressão extrema.

março de 2023: USDC

Situação de desancoragem: devido a 3,3 bilhões de dólares em reservas presos no quase falido Silicon Valley Bank, o preço do USDC caiu para 0,87 dólares (queda de 13%). Para uma stablecoin fiduciária “totalmente garantida” e que passa por auditorias regulares, essa situação deveria ser “impossível”. Foi somente quando a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) invocou a cláusula de exceção de risco sistêmico, garantindo a total proteção dos depósitos do Silicon Valley Bank, que o USDC recuperou sua taxa de ancoragem. Contágio de riscos: isso levou ao desancoramento do DAI (mais de 50% das garantias do DAI são USDC), provocando mais de 3.400 liquidações automáticas na Aave, totalizando um valor de 24 milhões de dólares. Este evento demonstra que, mesmo stablecoins regulamentadas e bem-intencionadas, enfrentam riscos de concentração e dependência da estabilidade do sistema bancário tradicional.

Novembro de 2025: Stream Finance (xUSD)

Escala de perdas: perda direta de 93 milhões de dólares, exposição total do ecossistema de 285 milhões de dólares. Mecanismo operacional: criação de ativos sintéticos não garantidos através de empréstimos recursivos (colateral real ampliado em 7,6 vezes); 70% dos fundos investidos geridos por uma estratégia opaca fora da cadeia por gestores anônimos; sem prova de reservas. Estado atual: o preço de negociação do xUSD é de 0,07-0,14 dólares (uma queda de 87%-93% em relação ao preço âncora), quase sem liquidez; retiradas congeladas indefinidamente; várias ações judiciais foram movidas; Elixir encerrou completamente suas operações; toda a indústria está se retirando de stablecoins geradoras de juros.

Todos os casos apresentam um padrão comum de falha: rendimentos altos insustentáveis (Terra a 19,5%, Iron a 1700% ao ano, Stream a 18%), que oferecem retornos desconectados da criação real de renda; dependência mútua (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), todos com um padrão de falha de reforço mútuo de “se um falha, todos falham”; falta de transparência (Terra ocultou os custos de subsídio do Anchor, Stream colocou 70% da operação fora da cadeia, a composição das reservas da Tether sempre foi questionada); parte do colateral ou autoemissão de garantias (dependendo de ativos voláteis ou tokens autoemitidos, formando uma espiral de morte sob pressão - o valor do colateral despenca exatamente quando mais precisa oferecer suporte); manipulação de oráculos (congelamento ou manipulação de feedback de preços leva à falha do mecanismo de liquidação, transformando a descoberta de preços em descoberta de confiança, com dívidas ruins se acumulando até que o sistema fique insolvente). A conclusão central é óbvia: as stablecoins não são estáveis. Elas parecem estáveis antes do colapso, e a transição de estável a colapso pode ocorrer em questão de horas.

Falha do Oráculo e Colapso da Infraestrutura

No início do colapso do Stream, os problemas com oráculos tornaram-se imediatamente evidentes. Quando o preço real de mercado do xUSD caiu para 0,23 dólares, muitos protocolos de empréstimo codificaram o preço do oráculo em 1,00 dólar ou acima, para evitar liquidações em cadeia. Essa decisão, destinada a manter a estabilidade, levou a uma desconexão fundamental entre a realidade do mercado e o comportamento dos protocolos. Essa codificação rígida é uma escolha política deliberada, e não uma falha técnica. Muitos protocolos adotam a abordagem de atualizar manualmente os oráculos para evitar que flutuações temporárias provoquem liquidações, mas quando a queda de preço reflete a real insolvência e não a pressão de mercado temporária, esse método pode levar a falhas catastróficas.

O protocolo enfrenta uma escolha difícil: usar preços em tempo real, que podem estar sujeitos a manipulação e liquidações em cadeia durante períodos de volatilidade (o evento de outubro de 2025 causou enormes perdas); usar preços com atraso ou preços médios ponderados pelo tempo (TWAP), que não conseguem responder à verdadeira insolvência, levando ao acúmulo de créditos inadimplentes (no caso da Stream Finance, o oráculo mostrava um preço de 1,26 dólares enquanto o preço real era de 0,23 dólares, resultando em 650 mil dólares em créditos inadimplentes apenas para a MEV Capital); usar atualizações manuais, que introduzem centralização e intervenções discricionárias, e podem encobrir a insolvência congelando o oráculo. Todas essas três abordagens já resultaram em perdas de centenas de milhões ou até bilhões de dólares.

capacidade de infraestrutura em ambientes de pressão

Em outubro de 2020, o Harvest Finance enfrentou um colapso de infraestrutura - após um ataque de 24 milhões de dólares, os usuários começaram a retirar seus fundos, e o TVL caiu de 1 bilhão de dólares para 599 milhões de dólares. A lição daquela época era óbvia: os sistemas de oráculos devem considerar a capacidade da infraestrutura sob eventos de estresse; os mecanismos de liquidação devem ter limites de taxa e mecanismos de interrupção; as exchanges devem manter uma capacidade redundante 10 vezes superior à carga normal. No entanto, os eventos de outubro de 2025 provaram que o nível institucional ainda não aprendeu essa lição. Quando milhões de contas enfrentam liquidações simultâneas, posições de bilhões de dólares são liquidadas em uma hora, o livro de ordens fica em branco porque todas as ordens de compra são consumidas e o sistema sobrecarregado não consegue gerar novas ordens de compra, o nível de colapso da infraestrutura é comparável ao dos oráculos. Soluções técnicas já existem, mas ainda não foram implementadas - porque essas soluções reduziriam a eficiência em condições normais e exigiriam investimentos que poderiam ser convertidos em lucro.

Se você não consegue identificar claramente a origem dos lucros, então você não está gerando lucros, mas sim arcando com os custos dos lucros de outras pessoas. Este raciocínio não é complicado, mas ainda assim bilhões de dólares estão sendo depositados em estratégias de caixa preta - porque as pessoas preferem acreditar em mentiras confortantes do que em verdades inquietantes. O próximo Stream Finance está operando neste momento.

As stablecoins não são estáveis. A finança descentralizada não é descentralizada nem segura. Os rendimentos de origem desconhecida não são lucros, mas sim roubos com contagem decrescente. Estes não são pontos de vista subjetivos, mas sim fatos empíricos confirmados após altos custos.