Texto longo dos parceiros Dragonfly: Recusar o cinismo, abraçar o pensamento exponencial

Autor: Haseeb Qureshi, sócio-gerente da Dragonfly

Compilado por: Azuma, Odaily Planet Daily

Nota do editor: A indústria está a passar por um momento de desconfiança em relação ao futuro. A bolha é demasiado grande? A avaliação é demasiado alta? Estes itens que tenho nas mãos têm algum valor? Questões como estas estão a testar constantemente a confiança do mercado.

No dia 28 de novembro, Haseeb Qureshi, um conhecido parceiro careca da Dragonfly, escreveu um longo artigo que pode ser considerado sincero. Haseeb resumiu a emoção predominante na comunidade como “cynismo financeiro” (ou seja, uma atitude de dúvida fundamental ou até desconfiança em relação ao sistema financeiro, participantes do mercado, preços de ativos, motivações políticas, etc.); ao mesmo tempo, apontou que o foco da indústria está se movendo do Vale do Silício para Wall Street, o que é uma sobrevalorização do pensamento linear e uma negligência do pensamento exponencial; Haseeb acredita que não devemos usar o preço sobre lucro para avaliar ETH ou SOL de maneira mecânica e afirma que o crescimento exponencial levará a criptomoedas a “devorar tudo”.

Segue o conteúdo original de Haseeb, traduzido pelo Odaily Planet Daily.

Eu costumava dizer aos empreendedores que, após lançarem um novo produto, a reação do mercado não será ódio, mas indiferença. Geralmente, ninguém se importa com a sua nova cadeia.

Mas agora eu não posso mais dizer isso. Monad acabou de ser lançado esta semana, e eu nunca vi uma blockchain recém-lançada enfrentar tanto ódio. Eu já estou investindo profissionalmente no campo das criptomoedas há mais de 7 anos, e antes de 2023, quase todas as novas blockchains que foram lançadas receberam uma das duas reações do mercado: ou foram muito bem recebidas ou ninguém se importou.

Mas agora, novas cadeias nascem acompanhadas de grandes vaias. Projetos como Monad, Tempo, MegaETH - até mesmo antes do lançamento da mainnet - são frequentemente criticados, o que é de fato um fenômeno totalmente novo.

Eu tenho tentado analisar: por que essa situação está ocorrendo agora? Que tipo de psicologia de mercado isso reflete?

“Remédio” é mais mortal do que “doença”

Um aviso prévio: este pode ser o artigo sobre avaliação de blockchain mais “vaga” que você já leu. Não tenho nenhum indicador ou gráfico sofisticado para lhe mostrar. Em vez disso, vou refutar o sentimento atual predominante em relação às criptomoedas, com o qual estive praticamente em desacordo nos últimos anos.

Em 2024, sinto que o que estou a enfrentar é o niilismo financeiro. O niilismo financeiro acredita que todos os ativos não têm significado, e que no final são apenas memes, e que tudo o que construímos é essencialmente sem valor. Felizmente, essa atmosfera já não domina o mercado. Já saímos desse mito.

Mas a atual emoção dominante, que eu chamaria de “cinismo financeiro”. Muitas pessoas pensam que talvez esses tokens realmente tenham algum valor, não são apenas memes, mas estão severamente superestimados, e o valor real pode ser apenas de um quinto a um décimo do preço de negociação atual… E Wall Street eventualmente descobrirá isso, então é melhor você rezar para que Wall Street não exponha nossa bluf, caso contrário, assim que eles agirem, tudo estará perdido.

Agora você verá que muitos analistas otimistas estão tentando construir modelos de avaliação otimistas para Layer1, elevando o P/E, a margem bruta e o DCF, tentando combater esse sentimento de mercado.

No final do ano passado, a Solana teve o orgulho de adotar o REV (Real Economic Value, Valor Econômico Real) como um indicador que pode finalmente provar a sua avaliação razoável. Eles anunciaram com orgulho: nós, e somente nós, não precisamos mais ostentar para Wall Street!

Claro, quase imediatamente após o REV ser oficialmente adotado, seu valor despencou - mas o curioso é que o desempenho do SOL foi melhor do que o próprio REV.

Não estou a dizer que o REV tem algum problema. O REV é um indicador muito inteligente. Mas o foco deste artigo não é a escolha do indicador.

Depois, o Hyperliquid foi oficialmente lançado, sendo uma exchange descentralizada com receita real, um mecanismo de recompra e uma relação preço-lucro. A comunidade começou a gritar: “Viram, eu disse! Finalmente, apareceu um token que realmente gera lucro e pode ser medido pela relação preço-lucro. O Hyperliquid vai devorar tudo, porque, claramente, Ethereum e Solana não estão ganhando dinheiro de verdade, podemos parar de fingir que eles têm valor.”

Hyperliquid, Pump, Sky, esses tokens que enfatizam a recompra são realmente ótimos, mas o mercado sempre teve a opção de investir em ações ou tokens de exchanges, você pode a qualquer momento comprar ativos como COIN, BNB. Nós também possuímos HYPE, e eu também acho que é um produto excelente.

Mas a razão pela qual as pessoas investiram em ETH e SOL não está aqui. Layer1 não tem a mesma margem de lucro que as exchanges, essa não é a razão pela qual as pessoas as mantêm — se as pessoas quisessem esse modelo de lucro, poderiam simplesmente comprar COIN.

Portanto, se eu não estiver a criticar os indicadores financeiros da blockchain, você pode pensar que este artigo está a condenar os vários crimes do “complexo industrial dos tokens”.

É evidente que, no último ano, todos perderam dinheiro com tokens - incluindo os VCs. Este ano, as altcoins apresentaram um desempenho muito fraco. Assim, a outra metade do sentimento predominante na comunidade está discutindo a quem devemos culpar? Quem se tornou ganancioso? Os VCs são gananciosos? A Wintermute é gananciosa? A Binance é gananciosa? Os mineradores são gananciosos? Os fundadores são gananciosos?

Claro, a resposta é a mesma de antes. Todos estão muito gananciosos: os investidores de risco, a Wintermute, os mineradores, a Binance, os KOLs, todos eles estão gananciosos, e você também está ganancioso. Mas isso não importa. Porque qualquer mercado que funcione normalmente nunca exige que os participantes ajam contra seus próprios interesses. Se nosso julgamento sobre as criptomoedas estiver correto, então, apesar da ganância de todos, os investimentos ainda podem trazer retornos. Tentar interpretar a queda do mercado analisando “quem está mais ganancioso” é tão eficaz quanto organizar um julgamento de bruxas - posso garantir que as pessoas não começaram a se tornar gananciosas apenas agora.

Portanto, este não é o tema a ser discutido neste artigo.

Muitas pessoas querem que eu escreva artigos analisando quanto deveria valer o MON e quanto deveria valer o MEGA. Não tenho nenhum interesse nesse tipo de artigo e não pretendo encorajá-lo a comprar nenhum ativo específico. Na verdade, se você mesmo não tem uma opinião otimista sobre esses projetos, talvez não devesse comprar nenhum token.

Haverá novos desafiantes que vencerão no blockchain? Quem sabe. Mas se realmente existir uma chance significativa de sucesso, o mercado irá precificar com base nessa probabilidade. Se o Ethereum vale 300 mil milhões de dólares e o Solana vale 80 mil milhões de dólares, então um projeto com 1% - 5% de probabilidade de se tornar o próximo Ethereum ou Solana será avaliado de acordo com essa probabilidade.

A comunidade reagiu de forma exagerada, mas isso não é diferente da lógica de avaliação das empresas de biotecnologia. Um medicamento com menos de 10% de probabilidade de curar a doença de Alzheimer ainda pode receber uma avaliação de dezenas de bilhões de dólares no mercado – mesmo que tenha 90% de probabilidade de não passar na fase três dos ensaios clínicos e cair a zero. Esta é a lógica do cálculo de probabilidades – e os fatos demonstram que o mercado é muito bom em fazer esse tipo de cálculo; ativos de resultados binários são avaliados com base em probabilidades, e não com base em receitas operacionais, muito menos em padrões éticos. Esta é a filosofia de avaliação do grupo “cala a boca e calcula”.

A verdade é que não acho que seja um tema interessante para discutir em um artigo - debater se a probabilidade de sucesso é de 5% ou 10% não faz sentido; para a avaliação de qualquer token, o mercado em si é o melhor juiz, e não a análise de um artigo.

Portanto, o que vou escrever a seguir é: a comunidade cripto parece já não acreditar que as blockchains públicas têm valor.

Não acredito que seja porque eles não acreditam que a nova cadeia possa ganhar participação de mercado. Afinal, acabamos de ver a Solana renascer das “cinzas” há menos de dois anos e rapidamente conquistar participação de mercado. Não é fácil, mas certamente é possível.

O problema é mais que as pessoas começaram a pensar: mesmo que uma nova cadeia vença, não há “prêmios” que valham a pena ganhar. Se o ETH é apenas um meme, se nunca vai gerar receita real, então mesmo que você vença, não valerá 300 bilhões de dólares. A competição em si não vale a pena, porque essas avaliações são falsas e vão desmoronar antes que você “recolha seu prêmio”.

A avaliação de blockchains públicas de forma otimista já está ultrapassada, não que não haja ninguém otimista - é evidente que existem otimistas no mercado. Onde há vendedores, há compradores, e embora muitas pessoas gostem de desmerecer o Layer 1, ainda há muitas que estão dispostas a comprar SOL a 140 dólares e ETH a 3000 dólares.

Mas agora parece haver uma “consciência” geral - as pessoas mais inteligentes já pararam de comprar tokens de blockchain de contratos inteligentes. Os espertos sabem que o jogo está prestes a acabar, se não for agora, será em breve. Agora, os únicos que estão comprando essas coisas são os “plantadores de cebola” - motoristas da Uber, Tom Lee, e aqueles influenciadores que falam sobre uma capitalização de mercado de trilhões, talvez até o Departamento do Tesouro dos EUA, mas definitivamente não é “dinheiro inteligente”.

Isto é tudo conversa fiada. Eu não acredito, e tu também não devias acreditar.

Por isso, acho que preciso escrever uma “declaração dos inteligentes” para explicar por que as blockchains públicas universais são valiosas. Este artigo não é sobre Monad ou MegaETH, na verdade, está defendendo o ETH e o SOL, porque se você acredita que o ETH e o SOL têm valor, então todo o resto é uma lógica que flui a favor.

Como VC, defender a avaliação do ETH e SOL geralmente não é meu trabalho, mas QTMD, se ninguém quiser fazer isso, eu vou escrever.

Sentir o crescimento do índice

O meu parceiro Feng Bo, como VC, viveu de perto a explosão da Internet na China. Já ouvi muitas vezes a afirmação “as criptomoedas são como a Internet”, tantas que quase já não me sinto tocado por elas. Mas quando o ouço contar essa história, isso sempre me faz lembrar de quão caro pode ser errar o julgamento em tais questões.

Uma história que ele costuma contar é: no início dos anos 2000, todos os primeiros VC de comércio eletrônico (naquela época, era um círculo muito pequeno) se juntaram para tomar café e debateram uma questão: até onde pode ir o mercado de comércio eletrônico?

Será que será principalmente utilizado em produtos eletrônicos? (Talvez apenas os entusiastas da tecnologia usem computadores?) Será que pode ser aplicado às mulheres? (Talvez elas dependam demais do toque?) E quanto à indústria alimentar? (Produtos perecíveis são difíceis de gerir?) Estas são questões muito importantes para os investidores de capital de risco na hora de decidir em que investir e quanto investir.

E a resposta, claro, é: todos eles estavam completamente errados. O comércio eletrônico eventualmente vende tudo, e o público-alvo é o mundo inteiro. Mas na época, ninguém realmente acreditava nisso. Mesmo que houvesse alguém que acreditasse, certamente não teria coragem de dizê-lo.

Você só precisa esperar o tempo suficiente para que o crescimento exponencial lhe diga a resposta. Mesmo entre os crentes, são muito poucos os que acreditam que o comércio eletrônico se tornaria tão gigantesco. E aqueles poucos que realmente acreditavam, quase todos se tornaram bilionários por “não vender”. Outros VCs (incluindo o próprio Feng Bo) venderam muito cedo.

No campo das criptomoedas, acredito que o crescimento exponencial já se tornou fora de moda. Mas eu acredito no crescimento exponencial das criptomoedas. Porque eu experimentei isso em primeira mão.

Quando entrei na indústria de criptomoedas, ninguém usava essas coisas. Era pequeno, quebrado e ruim. O TVL na cadeia era de apenas alguns milhões. Investimos na primeira geração de DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, na época eram apenas projetos de pesquisa. Lembro-me de que, quando brincava no EtherDelta, um DEX que negociava milhões de dólares por dia era considerado um enorme sucesso, mas a experiência era horrível. E agora, vemos facilmente dezenas de bilhões de dólares em volume de negociação na cadeia todos os dias.

Eu lembro que na época achava que a emissão de 10 bilhões de dólares pela Tether era “louca demais”, o New York Times chegou a escrever que era um esquema Ponzi à beira do colapso, e agora a emissão de stablecoins ultrapassa os 300 bilhões de dólares, e até mesmo está sob a supervisão da Reserva Federal.

Acredito no crescimento exponencial, porque já o vivi. Eu o testemunhei repetidamente.

Mas você pode argumentar – tudo bem, talvez as stablecoins estejam crescendo exponencialmente, talvez o DeFi esteja crescendo exponencialmente, mas esse valor não será capturado pelo ETH ou SOL. O valor não flui para a própria cadeia.

A minha resposta a isso é: você ainda não confia o suficiente no crescimento exponencial.

Porque a resposta para o crescimento exponencial nunca muda: isso não é realmente importante. O tamanho do futuro será muito maior do que o de hoje. Quando este campo crescer para proporções imensas, você será recompensado pelos efeitos de escala.

Por favor, veja o gráfico abaixo.

Esta é a demonstração de resultados da Amazon de 1995 a 2019, totalizando 24 anos. Vermelho é a receita, cinza é o lucro. Viu aquela pequena linha cinza no final a subir? Esse foi o momento em que a Amazon realmente começou a ter lucro, 22 anos após a sua fundação.

Quando a Amazon completou 22 anos, essa linha cinza de lucro líquido finalmente saiu de 0 pela primeira vez. Nos anos anteriores, sempre houve quem escrevesse colunas, criticasse e apostasse contra, dizendo que a Amazon era um esquema Ponzi que nunca lucraria.

O Ethereum acaba de completar 10 anos, e aqui estão os resultados do desempenho das ações da Amazon nos primeiros 10 anos.

Dez anos de estagnação. Ao longo do caminho, a Amazon foi cercada por céticos e incrédulos - “O comércio eletrônico é uma caridade subsidiada por capital de risco?”; “Eles estão apenas vendendo bugigangas de baixo preço e baixa qualidade para pessoas que só amam coisas baratas, qual é o futuro disso?”; “Como podem realmente lucrar como a Walmart ou a GE?”

Se você estava obcecado em discutir o índice preço-lucro da Amazon na época, você estava completamente perdendo o ponto. Essa era apenas uma maneira de pensar em crescimento linear, mas o comércio eletrônico nunca foi uma tendência linear — portanto, todas as discussões sobre o índice preço-lucro ao longo de 22 anos foram completamente refutadas pela realidade. Não importa a que preço você comprou, não importa quando você entrou, seu nível de otimismo era muito abaixo do necessário.

Esta é a característica do crescimento exponencial. Para tecnologias verdadeiramente exponenciais, não importa até que ponto você acha que elas podem se desenvolver, elas sempre conseguem superar a sua imaginação.

Esta é a percepção central que o Vale do Silício sempre entendeu melhor do que Wall Street. O Vale do Silício cresce em solo de crescimento exponencial, enquanto Wall Street está imersa em um pensamento linear. E nos últimos anos, o foco da indústria de criptomoedas se deslocou do Vale do Silício para Wall Street. Você pode sentir isso claramente.

É verdade que o crescimento das criptomoedas não é tão suave como o do e-commerce. É mais irregular, com períodos de estagnação e movimento. Isso se deve ao fato de que as criptomoedas estão relacionadas a “dinheiro”, estando intimamente ligadas a forças macroeconômicas e também sendo sujeitas a uma regulação mais severa do que o e-commerce. As criptomoedas atingem o núcleo dos Estados - a moeda - e, portanto, a pressão sobre os governos é muito maior do que a do e-commerce.

Mas o crescimento exponencial continua a ser inevitável. Este é um argumento grosseiro. Mas se a criptomoeda é exponencial, então este argumento grosseiro está certo.

Alargar a perspectiva

Os ativos financeiros desejam liberdade, desejam abertura, desejam interconexão. A tecnologia de criptografia transforma ativos financeiros em um formato de arquivo, tornando o envio de dólares ou ações tão simples quanto enviar um PDF. Isso torna possível a interconexão de tudo - criando uma rede financeira que opera 24 horas por dia, conectada globalmente e totalmente aberta.

Isso certamente vai vencer. A abertura sempre ganha.

Se a internet me ensinou uma coisa, foi esta. Existem gigantes que irão resistir, o governo irá intimidar e pressionar, mas no final eles todos irão recuar diante da velocidade de adoção, criatividade e eficiência trazidas por esta tecnologia. Isso é o que a internet fez com todos os setores tradicionais. A blockchain fará com que a mesma tendência consuma todo o sistema financeiro e monetário.

É verdade - desde que se dê tempo suficiente - tudo será consumido.

Um velho ditado diz: as pessoas tendem a superestimar o que pode acontecer em dois anos, mas a subestimar o que pode acontecer em dez anos.

Se você acredita no crescimento exponencial e se você ampliar sua perspectiva o suficiente, então todas as avaliações ainda estão em níveis baixos. Vale a pena refletir: a cada dia, os detentores permanecem mais tempo do que os vendedores e os céticos. A dimensão temporal do grande capital é muito mais longa do que os traders de curto prazo do mercado de criptomoedas querem que você acredite. A experiência histórica ensina ao grande capital a não se opor a grandes tendências tecnológicas. Você se lembra da grande narrativa que inicialmente fez você investir em ETH ou SOL? O grande capital ainda acredita nessa história, nunca vacilou.

Então, o que é que eu estou realmente a argumentar?

Estou argumentando que aplicar o índice preço-lucro (ou seja, o que agora se chama de “paradigma de avaliação de receita”) a cadeias de contratos inteligentes é uma traição ao crescimento exponencial. Isso significa que você está classificando este setor como pertencente à categoria de crescimento linear; significa que você acredita que 30 milhões de DAU na cadeia e menos de 1% de penetração de M2 são seu teto; significa que você acha que as criptomoedas são apenas um subproduto do mundo, que não se destacaram e não necessariamente se destacarão.

Mais importante ainda, estou apelando a todos para se tornarem crentes. Não apenas crentes, mas crentes de longo prazo.

Estou a afirmar que esta transformação exponencial vai ultrapassar todas as ondas que você já viveu nesta vida. Este é o seu “era do comércio eletrónico”.

Quando você estiver em seus últimos anos, dirá aos mais jovens: “Quando a grande mudança aconteceu, eu estava lá.” Nem todos acreditam que isso possa se tornar realidade - toda a ordem social será reestruturada, e todos os sistemas monetários e financeiros serão completamente subvertidos por programas de computador descentralizados que possuímos em conjunto.

Mas isso realmente aconteceu, mudou o mundo. E você, já foi parte disso.

Divulgação de interesses: O artigo acima é apenas uma opinião pessoal. Dragonfly é uma instituição de investimento em diversos tokens como MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY, entre outros. A Dragonfly acredita firmemente na teoria do crescimento exponencial. Este artigo não constitui um conselho de investimento, mas oferece uma perspectiva diferente de reflexão.