Tokenização de ações de empresas não listadas: um "cerco" de trilhões, e a atenção roubada pelos Futuros Perpétuos

Introdução

No panorama global de ativos, as participações em empresas não cotadas - especialmente em empresas unicórnio de rápido crescimento - representam um segmento de ativos que combina tanto volume quanto imaginação. No entanto, ao longo do tempo, esse espaço de valorização tem sido praticamente monopolizado por instituições especializadas como private equity (PE) e venture capital (VC), com apenas algumas instituições e investidores de alta renda capazes de participar, enquanto os investidores comuns geralmente só podem assistir às histórias de crescimento dos unicórnios nas notícias.

A blockchain e a tokenização estão a transformar esta situação. Ao emitir tokens na cadeia que representam ações ou direitos económicos de empresas não cotadas, o mercado espera, dentro de um quadro regulatório, construir um novo mercado secundário que permita transações 24 horas por dia, 7 dias por semana, aumentando a liquidez, reduzindo as barreiras de entrada e conectando de forma mais ampla o TradFi e o DeFi.

As instituições também têm grandes expectativas para este setor. Por exemplo, o Citigroup acredita que a tokenização de private equity pode crescer 80 vezes em dez anos, atingindo quase 4 trilhões de dólares. Nesse contexto narrativo, a tokenização de equidade em empresas não listadas naturalmente se torna uma das subcategorias mais relevantes dentro dos RWA, cuja importância reside não apenas na inovação tecnológica, mas também nas profundas transformações que envolve os mecanismos de participação em ativos, formas de saída e estruturas de rendimento. A Bitget Wallet Research irá guiá-lo neste artigo sobre como a tokenização de equidade pode ajudar as empresas não listadas a romper essas barreiras.

Dois, A “cidade cercada” de trilhões: de alto valor, mas difícil de entrar e sair.

Do ponto de vista dos ativos, a participação acionária das empresas não cotadas abrange desde startups até grandes grupos privados, com detentores que incluem equipes fundadoras, ESOP/RSU de funcionários, investidores anjo, fundos de VC/PE e algumas instituições de longo prazo. Do ponto de vista financeiro, de acordo com dados públicos, o volume gerido globalmente por PE está próximo de 6 trilhões de dólares, enquanto o volume gerido por VC é de cerca de 3 trilhões de dólares, totalizando cerca de 8,9 trilhões de dólares. Ao mesmo tempo, até meados de 2025, a avaliação total das empresas unicórnio no mundo flutua entre 4,8 e 5,6 trilhões de dólares, e isso é apenas um pequeno número das milhares de empresas de destaque no topo da pirâmide, enquanto dezenas de milhares de empresas privadas maduras que ainda não atingiram a “linha do unicórnio” não foram contabilizadas completamente.

Se esses números forem colocados juntos, descobrir-se-á uma imagem muito clara: trata-se de um enorme pool de ativos avaliado em trilhões, mas que é uma cidade cercada com liquidez extremamente baixa. Por um lado, este mercado é inacessível para a maioria das pessoas. As principais jurisdições geralmente limitam as oportunidades de private equity de primeira linha a um pequeno círculo de investidores qualificados e institucionais, com valores mínimos de investimento frequentemente começando em dezenas de milhares ou até milhões de dólares. A combinação do limiar de riqueza e do limiar regulatório torna quase impossível para os investidores comuns se aproximarem dessa classe de ativos. Por outro lado, aqueles dentro da cidade também costumam ter dificuldade em sair. Para funcionários, investidores anjo e detentores de VC/PE, os caminhos de saída predominantes são praticamente apenas IPO ou fusões e aquisições. Empresas unicórnio geralmente adiam suas ofertas públicas, com períodos de lock-up de dez anos tornando-se a norma, dificultando a realização de riqueza contabilizada a longo prazo. Embora exista um mercado secundário de private equity fora da cadeia, ele depende fortemente de intermediários, com processos não transparentes, custos altos e longos períodos, tornando difícil se tornar uma saída de liquidez em escala.

A assimetria entre ativos de alto valor e mecanismos de liquidez de baixa eficiência fornece um ponto de entrada suficientemente claro para a tokenização de ações de empresas não listadas, ou seja, reconstruir um novo caminho de participação e saída sem romper a ordem regulatória e de governança corporativa.

Três, o que realmente mudou com a tokenização?

Sob a premissa de conformidade, o valor trazido pela tokenização não se resume apenas a transferir a propriedade acionária para a cadeia, mas reside também na reestruturação de três mecanismos centrais.

Primeiro, temos a liquidez secundária contínua. Através da tokenização, ações de alto valor podem ser divididas em partes menores, permitindo que mais investidores em conformidade participem com valores mais baixos em ativos que antes pertenciam apenas a PE/VC. Do ponto de vista de investidores externos, este é o ponto de partida para que pessoas comuns possam comprar um pouco da OpenAI/SpaceX; do ponto de vista dos detentores internos, isso oferece aos funcionários, acionistas iniciais e alguns LPs uma saída suplementar além de IPO/M&A, permitindo a realização faseada em um mercado on-chain 7×24, sob um limite controlável.

Em segundo lugar, uma descoberta de preços mais contínua e gestão de valor de mercado. A avaliação de ações não listadas tradicionais depende fortemente das rodadas de financiamento, com preços dispersos e defasados, podendo até ser vista como uma cotação intermitente. Se, dentro de um quadro regulamentar, uma parte das ações ou direitos econômicos for tokenizada e entrar em negociação contínua, a empresa-alvo e os investidores de primeira linha poderão usar sinais de preços de mercado mais frequentes para precificar financiamentos subsequentes, realizando ativamente uma gestão de valor de mercado em um “mercado quase público”, aliviando a lacuna de avaliação entre os mercados primário e secundário.

Por último, novas fontes de financiamento. Para algumas empresas de alto crescimento, a tokenização não é apenas uma ferramenta de circulação de ações existentes, mas também pode se tornar uma ferramenta de emissão de capital adicional. Através de caminhos como a emissão de tokens de segurança (STO), as empresas podem potencialmente contornar os caros processos de subscrição e as longas filas de IPO, arrecadando fundos diretamente de investidores globais em conformidade. Para aquelas empresas que não têm planos de IPO a curto prazo, mas que desejam otimizar a estrutura de capital e melhorar a liquidez dos funcionários, esse caminho possui um atrativo real.

Quatro, três modos: Ações verdadeiras em blockchain, produtos derivados espelhados e estrutura SPV

Em torno da questão da tokenização de ações de empresas não cotadas, atualmente o mercado formou aproximadamente três caminhos de implementação, que apresentam diferenças essenciais em termos de atributos legais, direitos dos investidores e caminhos de conformidade.

A primeira categoria é a colaboração nativa de ações reais na blockchain. Este modelo é ativado e participado ativamente pela empresa alvo, com o registro de ações, emissão de tokens e manutenção do registro de acionistas realizados dentro de um quadro regulatório. Os tokens na blockchain são, de fato, ações no sentido legal, e os detentores têm direitos completos de acionistas, incluindo direito a voto e direito a dividendos. Um exemplo típico é a Securitize, que ajudou empresas como Exodus e Curzio Research a tokenizar suas ações, e posteriormente negociá-las em plataformas ATS, chegando até mesmo à listagem na NYSE. A vantagem está na conformidade clara e direitos bem definidos, mas a condição é que o emissor colabore intensamente, o que torna o ritmo de implementação relativamente lento.

A segunda categoria são os derivados de espelho sintético. Este tipo de projeto não detém ações reais, mas sim, através de contratos/títulos, “indexa” a avaliação da empresa alvo e emite contratos perpétuos ou tokens de dívida. Os investidores formam uma relação de dívida ou contrato com a plataforma em termos legais, não sendo registrados como acionistas da empresa alvo, e os ganhos dependem completamente da liquidação do contrato. O Ventuals é um dos representantes desse modelo, baseado na infraestrutura de contratos perpétuos da Hyperliquid, que desagrega a avaliação de empresas não listadas como a OpenAI em unidades de avaliação negociáveis, permitindo que os usuários façam operações de compra e venda.

A terceira categoria é a mais comum no cenário atual de Crypto e refere-se à posse indireta através de SPV. A plataforma de emissão primeiro estabelece uma entidade de propósito especial (SPV), que adquire uma pequena quantidade de ações de empresas alvo no mercado secundário de private equity tradicional, e então tokeniza os direitos econômicos do SPV para venda externa. Os investidores detêm direitos contratuais econômicos sobre o SPV, e não direitos diretos no registro de acionistas da empresa alvo. A vantagem desse modelo é que ele é viável na prática, pois consegue conectar, em certa medida, a verdadeira propriedade acionária ao capital on-chain, mesmo sem a cooperação do emissor; no entanto, ele enfrenta naturalmente a dupla pressão de órgãos reguladores e da assessoria jurídica da empresa alvo, e as cláusulas de restrição de transferência no acordo de acionistas, a falta de transparência do SPV e os arranjos de liquidação podem se tornar focos de controvérsia no futuro.

Cinco, Derivativos de Mercado: Quando a OpenAI é “on-chain” com contratos perpétuos.

Recentemente, um novo sinal está a remodelar a perceção do mercado sobre RWA pré-IPO: muitos usuários não desejam o status de acionista, mas sim poder apostar a qualquer momento na alta ou baixa de unicórnios como OpenAI e SpaceX.

A Hyperliquid elevou essa demanda ao extremo. Através da camada de contratos perpétuos programáveis HIP-3, qualquer equipe que faça um staking suficiente de HYPE pode criar novos mercados perpétuos; para reduzir a pressão de arranque a frio, a Hyperliquid também lançou o Modo de Crescimento, oferecendo uma redução de cerca de 90% nas taxas de taker para novos mercados, permitindo que ativos de cauda longa acumulem rapidamente profundidade e atividade desde o início.

Na semana passada, a Hyperliquid lançou diretamente o par de negociação OPENAI-USDH. Isso significa que uma empresa que ainda não está listada, com uma avaliação totalmente dominada pelo mercado privado, foi puxada para um mercado on-chain acessível globalmente, 24 horas por dia, 7 dias por semana, com possibilidade de alavancagem, formando um ataque de redução dimensional sobre os RWA pré-IPO.

O impacto esperado é muito evidente, os tokens de ações pré-IPO sem liquidez, antes mesmo de realmente crescerem, já estão sendo marginalizados pela profundidade e velocidade do mercado perp. Se essa tendência continuar, o mercado primário pode até ser forçado a considerar os preços on-chain do mercado perp para discutir a avaliação, o que mudará completamente a lógica de descoberta de preços dos ativos privados.

Claro, a pergunta que se segue é: a que preço é que o OPENAI-USDH está realmente ancorado? A avaliação de empresas não cotadas não tem cotações contínuas fora da cadeia, enquanto os contratos perpétuos na cadeia funcionam 24 horas por dia, 7 dias por semana, dependendo possivelmente de um sistema de “âncora suave” construído por oráculos, expectativas de avaliação a longo prazo, taxas de financiamento e sentimentos de mercado.

Para a pista RWA pré-IPO, existem duas camadas de impacto real:

Um é a pressão do lado da demanda. Quando investidores comuns só querem apostar no preço, sem se importar com direitos dos acionistas, dividendos e direitos de voto, os contratos perpétuos DEX baseados em Hyperliquid costumam ser mais simples, ter mais liquidez e oferecer ferramentas de alavancagem mais variadas. Em comparação, produtos de tokenização de ações pré-IPO que apenas oferecem exposição ao preço têm dificuldade em competir em experiência e eficiência com DEX perp.

Em segundo lugar, a comparação entre a narrativa e a lógica regulatória. A tokenização de ações deve ser constantemente ajustada em relação a órgãos reguladores como a SEC e ao sistema jurídico dos emissores; enquanto isso, as DEX perpétuas, na fase atual, estão mais em uma zona cinzenta regulatória, conquistando espaço na mente dos usuários e volume de transações com uma estrutura de contrato mais leve e acessibilidade global. Para o usuário comum, “primeiro, entrar em contratos perpétuos, depois considerar se há ações reais”, está se tornando um caminho mais natural.

Isso não significa que a narrativa do RWA pré-IPO tenha falhado, mas acendeu um sinal de alerta; se este setor quiser avançar, precisa encontrar uma posição diferenciada entre “direitos reais dos acionistas, alocação de capital a longo prazo, distribuição de fluxo de caixa” e “liquidez nativa na cadeia”.

Seis, Conclusão: A reescrita da estrutura de ativos e da estrutura de mercado está a começar

A importância da tokenização de ações de empresas não listadas não está em permitir que mais pessoas comprem uma parte de um unicórnio, mas sim em tocar na dor fundamental dos ativos privados: barreiras de entrada muito altas, caminhos de saída restritos e descoberta de preços atrasada. A tokenização permite que as pessoas vejam pela primeira vez que essas restrições estruturais podem ser redefinidas.

Neste processo, o RWA pré-IPO é uma oportunidade, mas também um teste de estresse. Por um lado, revela a demanda real – os funcionários, acionistas iniciais e investidores estão à procura de formas de circulação mais flexíveis; por outro lado, expõe as restrições reais, como atritos regulatórios, ancoragem de preços e falta de profundidade de mercado. Especialmente sob o impacto da redução dimensional do perp DEX, a indústria viu de forma mais clara a velocidade e a força da liquidez nativa na cadeia.

Mas isso não significa que a tokenização vai parar. A transformação das estruturas de ativos, de transações e de mercado geralmente não depende da vitória de um único modelo, mas sim de encontrar um ponto de compromisso sustentável entre o emissor e a infraestrutura em relação à regulamentação e à eficiência. No futuro, é mais provável que apareçam caminhos híbridos, que preservem os direitos e a estrutura de governança dos acionistas dentro de um quadro de conformidade, ao mesmo tempo que suportam a liquidez contínua e a acessibilidade global do mercado on-chain.

À medida que mais ativos são colocados em cadeias de blocos de forma combinável e negociável, os limites do capital privado não cotado serão redefinidos: já não é um ativo escasso em um mercado fechado, mas sim um nó líquido em uma rede de capital global.