Yeni öneri UNI değerini yeniden şekillendiriyor. Uniswap unutuldu mu, hala yatırım yapılır mı?

Yazı: Michael Nadeau, Merkezi Olmayan Finans Raporu; Çeviri: Glendon, Techub News

Uniswap 2018'de piyasaya sürüldü ve finansal varlıkların ticaretine yönelik iki taraflı piyasa organik oluşumunu sağlama yeteneği ile çığır açan bir yenilik olarak kabul edilmektedir. Kuruluşundan bu yana, bu protokol 3.3 trilyondan fazla işlem hacmi ve 4.7 milyar dolar işlem ücreti üretmiştir.

Ancak, her zaman Uniswap'ı yatırım yapmaya değmez bir proje olarak gördük.

Bu neden?

Uniswap'ın birden fazla sermaye tablosu vardır, biri hisse yatırımcılarına, diğeri token sahiplerine yöneliktir. Bu yapı Uniswap'a özgü değildir, ancak Uniswap'ı farklı kılan şey, sık sık gelirleri hisse sahiplerine, token sahiplerine değil, dağıtmasıdır.

Bu ciddi bir çıkar çatışması.

Ama ilginç olan şu ki, Uniswap kurucusu Hayden Adams'ın yakın zamanda önerdiği yönetim önerisi altında her şeyin değişmek üzere olduğu görünüyor. Bugün, token sahiplerinin perspektifinden bu yönetim önerisinin getirdiği anlamı analiz edeceğiz ve Uniswap'ın temel verileri ve bilgileri hakkında en son verileri sağlayacağız.

Uniswap Organizasyon Yapısı

Hisse Senedi Sahipleri ve Token Sahipleri (DAO)

Geleneksel finans alanında, şirketlerin birden fazla hisse senedi türü ihraç etmesi nadir değildir. Örneğin, bir şirket tasfiye edildiğinde, imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin genellikle adi hisse senedi sahiplerine kıyasla daha yüksek varlık talep hakları vardır. Yani, yatırımcılar genellikle bir şirket iyi performans gösterdiğinde (gelir ve kâr artışı), yarattığı değerin tüm hisse senedi türlerine orantılı olarak dağıtılacağını düşünür.

Bu nedenle, Uniswap'ın (veya herhangi bir kripto proje veya şirketin) mülkiyeti tek bir yatırım aracı altında olmalıdır. Bu durumda, bu yatırım aracı UNI token'dır.

Neden böyle söylüyorsun?

Çünkü eğer Uniswap Labs (ana ekip + yatırımcılar) UNI token sahiplerinin (hukuki hakları yok) görüşünü dikkate almadan çeşitli iş kollarından gelir elde ederse, pazar Uniswap DAO'nun yönetişimine olan güvenini kaybedebilir.

Bu, daha önce olan durumlardan biriydi.

İşte UNI'ye yatırım yapmanın neden değerli olmadığını düşündüğümüzün nedeni.

Şimdi, çeşitli iş kollarını ve yeni teklif yapısı altında bunların olası değişikliklerini inceleyelim.

Uniswap iş hattı ve değer ataması

Bu bölümde, Uniswap organizasyon yapısındaki mevcut gelir kaynaklarını açıklayacağız ve eğer yönetişim önerisi kabul edilirse (şu anda %100 destek almıştır), sonraki gelirlerin nasıl dağıtılacağını ele alacağız.

Arayüz/Cüzdan

2023 yılında, Uniswap Labs, Uniswap resmi web sitesi arayüzü veya Uniswap cüzdanı (mobil kullanıcılar) aracılığıyla Uniswap ile etkileşimde bulunan kullanıcılardan tek taraflı olarak %0.15 oranında bir ücret aldı (sonrasında %0.25'e çıkarıldı).

Bugüne kadar Uniswap Labs 132 milyon dolar biriktirdi.

Ancak, UNI token sahiplerinin bu kararda söz hakkı yoktur ve bu ücretleri talep etme hakları da yoktur. Bu durumun açıkça değişmesi gerekiyor.

Token sahiplerinin anahtar noktaları

Yeni öneri çerçevesinde, Uniswap arayüzünü, cüzdanını ve API işlem ücretlerini kapatacaktır.

Labs ayrıca, yalnızca DUNI çıkarlarına uygun girişimleri takip edeceğine dair sözleşme taahhüdünde bulunacaktır (DUNI, Wyoming eyaletine kayıtlı merkezi olmayan tüzel kişilik olmayan kar amacı gütmeyen bir kuruluş modeli çerçevesinde kurulan bu vakfın yeni bir yasal varlığıdır) ve böylece UNI token sahiplerinin çıkarlarına da uygun olacaktır.

Bu, Labs'i DUNI/token sahipleriyle uyumlu hale getirirken, 2023 yılının başından bu yana biriken 132 milyon dolarlık ücreti ortadan kaldıracaktır. Eğer bu ücretlerden herhangi biri protokol geliştirmeyi finanse etmek için kullanıldıysa, gelecekte bu ücretlerin başka kaynaklar tarafından karşılanması gerekecektir.

İşlem/Akıllı Sözleşme

Uniswap'ın ana gelir kaynağı ticaret faaliyetleridir. Kuruluşundan bu yana, bu protokol 4.7 milyar dolardan fazla ticaret ücreti geliri oluşturmuştur.

Bu ücretlerin %100'ü üçüncü taraf likidite sağlayıcılarına (LP) ödenmiştir. Ancak, yönetişim önerisi, token sahipleri için “ücret anahtarını” aşağıdaki şekilde açacaktır:

V2 havuzunun protokol ücreti %0.05'tir;

0.01% ve 0.05% v3 işlem havuzunun protokol ücretleri, LP ücretlerinin 1/4'ü olarak başlangıçta ayarlanmıştır;

0.30% ve 1% v3 işlem havuzunun protokol ücreti, LP ücretinin 1/6'sı olarak belirlenmiştir.

Onaylanması durumunda, ücret anahtarı kademeli olarak uygulanacak ve öncelikle Ethereum ana ağında likidite sağlayıcı ücretlerinin %80-95'ini kapsayan V2 ve V3 havuzlarına uygulanacaktır. Yeni ücret anahtarının ürettiği tüm ücretler, UNI token'larını programatik olarak yok etmek için kullanılacak (böylece token sahiplerine değer biriktirilecektir).

LP işlem ücreti ve protokol ücreti

Aşağıdaki grafik, LP ile protokol arasında başlangıçtan itibaren geçerli olan ücret dağıtım planını göstermektedir. Protokol ücreti (mavi) yok edilecek ve böylece UNI'nin dolaşım arzı azalacaktır.

Önemli Noktalar

Geriye dönüp bakıldığında, yaklaşık 780 milyon dolar değerinde UNI token'ın yok edileceğini tahmin ediyoruz. Eğer yönetişim önerisi onaylanırsa, Uniswap 100 milyon UNI token'ı geriye dönük olarak yok edecek (mevcut UNI fiyatına göre, değeri 663 milyon dolar).

Bu, mevcut tokenlerin dolaşımını yaklaşık %16 oranında azaltacaktır.

Likidite Sağlayıcıları Üzerindeki Etki

Protokol ücretleri, bazı işlem ücretlerini likidite sağlayıcılardan aktaracak olsa da, yönetişim önerisi, MEV'yi içselleştirerek LP'nin performansını artırmayı ve yeni bir ücret kaynağı tanıtmayı amaçlayan bir ücret mekanizması içermektedir.

Yani, protokolün yakaladığı MEV (aslen doğrulayıcılara dağıtılması gereken) güncellemeden sonra yok edilecektir (token sahiplerine ait olacak, LP'lere değil).

Unichain

Unichain, Uniswap'ın 9 ay önce piyasaya sürdüğü genel Ethereum L2'dir.

Şu anda yıllık 100 milyar dolarlık merkezi olmayan borsa (DEX) işlem hacmini işliyor ve toplamda 3 milyon dolardan fazla sıralayıcı (Sequencer) ücreti oluşturdu.

Özellikler

Eğer yönetişim önerisi kabul edilirse, bu ücretler (L1 veri maliyetleri ve OP'ye ödenen %15'lik ücret düşüldükten sonra) aynı zamanda imha edilen UNI'ye dönüştürülecektir.

Uniswap Temel Güncelleme

Bu bölüm, Uniswap'ın anahtar performans göstergeleri (KPI) için bir “sağlık kontrolü” gerçekleştirecektir.

İşlem Hacmi

Bu döngünün çoğu spekülatif faaliyeti Solana ve Hyperliquid'e kaydırmış olmasına rağmen, Uniswap'ın işlem hacmi yine de artmaya devam ediyor. Protokol, 6 Ekim haftasında 34 milyar dolara ulaşan işlem hacmi ile 2021 döngüsündeki en iyi haftalık işlem hacminden %50 daha fazla büyüme sağladı.

Zincire Göre İşlem Hacmi

Uniswap'ın mevcut işlem hacminin %40'ı Ethereum'dan gelmektedir, bu da geçen yılki %55'lik orandan bir düşüşü göstermektedir.

Referans olarak, BNB zincirinin payı bir yıl önceki %2'den yükseldi, Base zincirinin payı da bir yıl önceki %15.3'ten artış gösterdi. Son olarak, Unichain şu anda Uniswap'ın toplam işlem hacminin %4.2'sini oluşturmaktadır.

Versiyonlara Göre İşlem Hacmi

V3 (pembe) 2021 Mayıs'ta piyasaya sürüldü ve şu anda Uniswap işlem hacminin %68.7'si V3 üzerinden gerçekleşiyor; V4 (mavi) bu yıl Ocak'ta piyasaya sürüldü ve şu anda işlem hacminin %24.9'unu oluşturuyor; V2 ise 2020 Mayıs'ta piyasaya sürüldü ve şu anda %6.3'lük bir işlem hacmine sahip.

“Organik İşlem Hacmi” ve “Inorganik İşlem Hacmi”

Uniswap'ın işlem hacmi oldukça sağlıklı görünüyor. Ancak, bu verilerin içinde “yıkama işlemleri” de bulunduğunu belirtmemiz gerekiyor. Bu nedenle, Uniswap'ın gerçek işlem hacmini daha iyi anlamak istiyoruz; yani “organik işlem hacmi” ile “inorganik işlem hacmi” arasındaki fark.

Bu makalede, aşağıdaki standartlara uyan işlem havuzlarının işlem hacminin toplanmasıyla “organik işlem hacmi” elde edilmiştir:

Ticaret havuzunun tek adresi 1000'den az

İşlem gün sayısı 10 günden az

Tek bir tüccarın payı %30'u aşmaktadır.

Top 10 adres veya daha az adres, ancak toplam trafiğin %80'inden fazlasını oluşturan trafik.

İşlem hacmi medyanı 25.000 dolardan düşük.

Bu filtreleme kriterlerini uygulayarak, 2024 yılında Uniswap işlem hacminin %12,3'ünün “organik olmayan işlem hacmi” olduğunu keşfettik. 2025 yılında bu oran neredeyse iki katına çıkarak %23,3'e ulaştı. Daha dikkat çekici olan, 10 Ekim'deki tasfiye olayından sonra "organik olmayan işlem hacmi"nde büyük bir artış yaşandı ve oran bir ara %43'e fırladı.

Bu neden böyle? Bizce bu, piyasa duygusunun düşük olmasından kaynaklanıyor olabilir; düşük işlem hacmine sahip bazı fon havuzları, yeni işlemcileri çekmek için “sahte” işlem hacmi yaratıyor.

Yeni Kullanıcılar ve Eski Kullanıcılar

Son 30 günde, Uniswap'ın günlük ortalama aktif kullanıcı sayısı 857,000'i aştı ve bu, bir yıl önceki 450,000/gün seviyesinin üstünde.

Ancak, yeni kullanıcılar/işlem adresleri açısından, bu protokol şu anda günde ortalama 278.000 yeni kullanıcı/işlem adresi ekliyor, bu da bir yıl önceki günde 434.000 yeni kullanıcı/işlem adresinden daha düşük.

Nihai Düşünce

Eğer son zamanlardaki yönetim önerileri beklendiği gibi kabul edilirse, Uniswap'ı yeniden değerlendireceğiz. Özellikle, artık yatırım yapmaya değer bir protokol olmayacak.

Ayrıca, bu adım diğer protokollerin benzer önlemler almasını zorlayabilir ve token sahiplerinin çıkarlarını koordine edebilir - bu sektör için sağlıklı bir gelişim trendidir.

Yönetim önerisinin temel etkisi

Uniswap Labs Üzerindeki Etkisi

Uniswap Labs, arayüz, cüzdan ve API ücretlerinden elde edilen gelirleri kaybedecek, çünkü odakları DAO/token sahiplerine özel hizmet vermeye kayacak. Daha önce bu gelir kaynaklarından elde edilen 132 milyon dolar protokol geliştirmeyi finanse etmek için kullanılmışsa, gelecekte bu fonların diğer kaynaklardan sağlanması gerekecek. Uniswap kullanıcıları, bu teklifin en büyük kazananları olacak.

Likidite Sağlayıcıları (LP'ler) Üzerindeki Etkisi

Likidite sağlayıcıları, protokol ücretleri anahtarının kaybı nedeniyle yaklaşık %16'lık bir işlem ücreti payı alacak, ancak protokol ücret indirim müzayedesi (PFDA) optimizasyonundan faydalanacaklardır. Uniswap, yeni müzayede mekanizmasının LP'lerin her 10.000 dolarlık işlem hacminde 0.06-0.26 dolar ek gelir elde etmesini sağlayabileceğini tahmin ediyor.

Token sahipleri/Token ekonomisi üzerindeki etkisi

1 milyar UNI (mevcut UNI fiyatına göre değeri 663 milyon dolar) yok edilecektir. UNI'nin dolaşımdaki arzı 629 milyon adetten 529 milyon adede düşecek ve token fiyatı dolaşımdaki miktarın azalması nedeniyle 7.88 dolara yükselecektir.

Gelecekte, yaklaşık %16'lık işlem ücreti geliri yok edilecek. Bu yıl itibarıyla, bu 1.36 milyar dolar değerinde UNI token'ının (20.5 milyon UNI) yok edilmesine eşdeğer olacak. Ayrıca, 3 milyon dolar değerindeki Unichain sıralayıcı ücretleri de yok edilecektir (452 bin UNI).

Bu değişiklikler UNI sahiplerini olumlu şekilde etkileyecek.

Tüccarlar Üzerindeki Etkisi

Yeni PFDA müzayede mekanizması aracılığıyla daha verimli işlem gerçekleştirilmesinin yanı sıra, yatırımcılar için herhangi bir maddi etki olmamalıdır. İşlem ücretleri değişmeden kalacaktır.

Uniswap mevcut değerlemesi

Önemli Noktaların Özeti

Aerodrome (Base), Raydium (Solana) veya Pump (Solana) ile karşılaştırıldığında, UNI sahipleriyle uyumlu önerilen değişikliklerin Uniswap'ın göreceli değerlemesi üzerinde bir etkisi olmamıştır.

Ancak, token ekonomisi ve token sahiplerinin değer artışı açısından, bu durum şu anda UNI sahiplerini aynı rekabet ortamına yerleştiriyor. Yukarıda gösterildiği gibi, Raydium, meslektaşlarına kıyasla ciddi şekilde undervalued görünüyor.

Gelecek Vizyonu

DEX kategorisindeki kazananlar neye göre belirlenecek?

Sonunda, bunun Wall Street'in fabrikanın nerede kurulacağına karar vermesine bağlı olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki bir iki yıl içinde bazı cevaplar almaya başlamalıyız.

Sonuçta, bunun Wall Street'in nerede “fabrika kuracağına” bağlı olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki bir iki yıl içinde bazı cevaplar almayı bekliyoruz.

Bizim yakından takip ettiğimiz bir nokta, Uniswap'ın bu yılın başlarında v4 sürümünde tanıttığı “kancalar” (hooks). “Kancalar” aşağıdaki işlevleri gerçekleştirebilir:

Dinamik ücretler (dalgalanmaya göre otomatik olarak ayarlanan ücretler);

Zincir üstü KYC/izin havuzu (kurumsal kullanıcılar için zorunlu);

Zaman Ağırlıklı Ortalama Piyasa Yapıcı İcrası (Büyük Siparişlerin Yavaşça İcrasına İzin Verir);

Oracle artırma havuzu (işlem fiyatlandırması için harici oracle'lara referans alınabilir);

Özelleştirilmiş ücret akışı (otomatik token imhası veya bunların staking yapanlara dağıtımı);

Dondurma mekanizması/risk kuralları (aşırı dalgalanma durumunda işlemleri durdurma);

Merkezi Olmayan Finans otomatik akış yönetimi (otomatik yeniden dengeleme likidite sağlayıcı pozisyonları).

Bunun, kurumların nerede pozisyon alacaklarına karar verirken dikkate alacakları unsurlardan biri olduğunu düşünüyoruz. Uniswap, bu işlem döngüsünde bir süre “unutulmuştu”, ancak artık temelleri atılmış durumda, belki de bir sonraki işlem döngüsünde durumu tersine çevirebilir.