Singapur'daki tokenizasyon yeni düzenlemeleri "baskın" yaptı, Asya-Pasifik finans merkezi çekişmesi yeniden başladı.

Yazar: Zhang Feng

1. Singapur'un Küresel Tokenizasyon Dalgasına Yanıtı

14 Kasım 2025'te, Singapur Merkez Bankası resmi olarak “Sermaye Pazarları Ürünlerinin Tokenleştirilmesi Rehberi” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS) yayımladı. Bu, Singapur'un dijital varlık düzenlemesi alanında daha da derinleşmesini ve sistematik hale gelmesini simgeliyor. Bu belge, 2017'deki "Dijital Token İhracı Rehberi"nin kapsamlı bir güncellemesidir ve sermaye pazarı ürünlerinin tokenleştirilmesi faaliyetlerinin ihraç aşamasından ticaret, saklama, takas gibi tüm süreçlere genişlemesi gerçeğine yanıt vermek amacıyla hazırlanmıştır. Singapur, sürekli olarak benimsediği “teknoloji tarafsızlığı, özün biçimden daha önemli olduğu” düzenleme felsefesi ile küresel sermaye pazarları tokenleştirilmesine bugüne kadar sunulan en ayrıntılı düzenleyici çerçeveyi sağlamaktadır.

İkincisi, "Dijital Token"dan "TokenleştirmeCMP"ye Evrim

MAS, "Rehber"in başında, 2017 yılında "Dijital Token İhraç Rehberi"nin yayımlanmasından bu yana tokenizasyon faaliyetlerinin yalnızca bir finansman eyleminden, "kapital piyasası tam değer zinciri"ne genişlediğini belirtmektedir. “Tokenizasyon” ifadesi, yazılım programları kullanarak kapital piyasa ürünlerini temsil eden dijital token'lar oluşturmayı ve genellikle mülkiyetin kaydedilmesi ve devredilmesi amacıyla dağıtık defter gibi programlanabilir platformlara dağıtılmasını ifade eder.

Bu teknik kombinasyon önemli fırsatlar sunmaktadır: CMP dijital olarak temsil edilebilir, parçalanabilir, saklanabilir ve değiş tokuş edilebilir hale gelmekte, bu da işlem verimliliğini artırma, finansal kapsayıcılığı güçlendirme ve ekonomik değer serbest bırakma umudu taşımaktadır. Ancak, DLT teknolojisinin uygulanması, menkul kıymetler yasasının uygulanmasında belirsizlikler getirmekte ve teknolojiye özgü riskleri beraberinde getirebilmektedir. MAS, eski "Dijital Token İhraç Rehberi"nin "Sermaye Piyasası Ürünleri Tokenizasyon Rehberi"ne güncellenmesi gerektiğini düşünmektedir; bu, menkul kıymetler yasası ve diğer ilgili mevzuatın aşağıdaki iki alandaki geçerliliğini netleştirmek içindir: Tokenize edilmiş CMP'nin ihraç ve satışı; Tokenize edilmiş CMP ile ilgili maddi faaliyetler.

Üç, Teknolojik Tarafsızlık ve “Aynı Faaliyet, Aynı Risk, Aynı Düzenleyici Sonuç”

"Rehber"in temel prensibi "aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleyici sonuç"tur. MAS, tokenleştirilmiş CMP ile tokenleştirilmemiş CMP'nin ekonomik açıdan hiçbir farkı olmadığını açıkça belirtmiştir, tek fark biçimlerinde (örneğin, DLT ağındaki dijital tokenler vs. fiziksel sertifikalar veya merkezi sistemdeki elektronik kayıtlar) yatmaktadır. Bu nedenle, düzenleyici odak, dijital tokenlerin ekonomik niteliğini incelemeye yöneliktir, teknik biçimlerine değil.

“Sermaye Piyasası Ürünü” nedir? 2(1) sayılı Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası’na göre, CMP menkul kıymetleri (hisse senetleri, tahviller, ticari güven fonu birimleri dahil), toplu yatırım planı birimleri, türev sözleşmeler, kaldıraçlı döviz işlemleri için spot döviz sözleşmeleri gibi ürünleri içerir. MAS, “Rehber”da bir dijital token’ın CMP oluşturup oluşturmadığını değerlendirirken, onun özelliklerini, niyetini, yapısını ve o token’a bağlı veya ondan kaynaklanan “hak seti”ni kapsamlı bir şekilde incelemenin önemini vurgulamaktadır.

CMP nedir, non-CMP nedir? “Kılavuz” ek bölüm 1, dijital tokenlerin hangi durumlarda hisse senedi, tahvil, CIS birimi, türev sözleşmeler gibi CMP oluşturduğunu ve hangi durumlarda CMP oluşturmadığını 17 örnekle ayrıntılı olarak açıklamaktadır. Örneğin:

Örnek 1: Şirket mülkiyetini temsil eden Token A, hisse senedi oluşturur ve halka arz belgesi gerekliliklerine uymalıdır.

Örnek 2: Fiziksel kredi haklarını temsil eden Token B, tahvil oluşturur, ihraç platformunun sermaye piyasa hizmet lisansına sahip olması gerekir.

Vaka 6 & 7: Token G ve Token H, bir varlık sepetine (örneğin, FinTech girişim şirketi hisse senetleri, altın) ait hakları temsil eden CIS birimini oluşturur ve hem halka arz belgesi gereksinimlerini hem de CIS yetkilendirme/tanıma gereksinimlerini karşılamalıdır.

Örnek 10: Sadece ödeme platformu hesaplama kaynakları kiralama için kullanılan Token K, CMP'yi oluşturmaz.

Örnek 14: Gerçek bir hak sağlamayan, tamamen eğlence amaçlı “meme token” Token O, CMP oluşturmaz.

MAS özellikle “kullanım odaklı token”, “menkul kıymet token”, “yerel/yerel olmayan token” gibi etiketlerin kullanılmaktan kaçınılması gerektiğini vurgulamakta, böylece sektörün etiketler nedeniyle düzenleyici arbitraj veya yanlış anlamalarla karşılaşmasını önlemektedir.

Dört, İhraç ve Satış Tüm Zincir Uygunluk Yolu

Halka Arz Belgesi ve Muafiyet Durumları. Menkul kıymet, menkul kıymet türev sözleşmesi veya CIS birimleri oluşturan tokenize CMP'lerin halka arzı, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nın 13. Bölümü'nün hükümlerine uymalıdır; bu da halka arz belgesinin hazırlanmasını ve tescil edilmesini içerir. Ancak, “Kılavuz” ayrıca aşağıdaki muafiyet durumlarını da açıkça listelemiştir:

Küçük ölçekli ihraç (12 ay içinde 500.000 Singapur Dolarını geçmeyecek);

Özel satış (12 ay içinde 50 kişiyi geçmeyecek şekilde);

Sadece kurumsal yatırımcılara yöneliktir;

Nitelikli yatırımcılara yöneliktir (belirli koşulları yerine getirmelidir).

Bilgilendirme, “Tokenizasyon Özellikleri Riski” üzerine odaklanmaktadır. Rehber, tokenizasyon CMP'nin ihraç prospektüsünün yatırımcıların ve profesyonel danışmanlarının makul şekilde ihtiyaç duyduğu bilgileri, özellikle tokenizasyon özellikleri ile ilgili bilgileri açıklamasını gerektirmektedir. MAS, Rehber'de açıklanması gereken aşağıdaki bilgileri sıralamıştır:

Tokenizasyon Özellikleri: Temel DLT teknoloji türü, akıllı sözleşme yönetimi, token basımı/transferi/geri alım/yok etme süreçleri, kritik aracılık rolleri vb.

Haklar ve Sorumluluklar: Token ile ilişkili haklar (yasal veya fayda mülkiyetini temsil edip etmediği), mülkiyet kayıt yöntemi (on-chain/off-chain), ihraç edenin zincir üstü kayıtları değiştirme veya üzerine yazma hakkı vb.

Varlık Yönetimi: Token'ların yönetim şekli (kendinden yönetim, ihraç eden tarafından yönetim, üçüncü taraf yönetimi), özel anahtar yönetim süreçleri, alt varlıkların (varsa) yönetim düzenlemeleri vb.

Risk Açıklaması: Teknik ve ağ güvenliği riskleri (örneğin akıllı sözleşme açıkları, siber saldırılar, çatallar), operasyonel riskler (örneğin üçüncü taraf hizmet sağlayıcılarının başarısızlığı), hukuki ve düzenleyici riskler (örneğin mülkiyet hukuku altında tokenlerin hukuki statüsünün belirsizliği), saklama riskleri (örneğin özel anahtar kaybı), likidite riskleri vb.

Dağıtım Güvencesi: Karmaşık Ürün Çerçevesi Eşit Şekilde Uygulanır. Tokenleştirilmiş CMP ve tokenleştirilmemiş CMP, aynı karmaşık ürün çerçevesine tabidir ve “karmaşık” veya “basit” ürünler olarak sınıflandırılmalıdır. Tokenleştirilmiş CMP'nin karmaşık olup olmadığı, ürünün kendine özgü özelliklerine bağlıdır, tokenleştirilmiş biçimine değil. Örneğin, tokenleştirilmiş hisse senetleri genellikle basit ürünler olarak sınıflandırılır.

5. Aracı Faaliyet Lisansı Gereklilikleri ve AML/CFT Yükümlülükleri

Lisans Gereksinimleri. Kılavuz, tokenleştirilmiş CMP ile ilgili faaliyetlerde bulunan kuruluşların aşağıdaki lisansları bulundurması gerekebileceğini açıkça belirtmektedir:

Birinci Pazar platformu işletmecisi. “Düzenlemeye tabi faaliyetler” ile ilgilenebilir, sermaye piyasası hizmet lisansına sahip olmalıdır.

İşlem platformu işletmecisi. Eğer platformdaki işlemler menkul kıymet, türev sözleşme veya CIS birimi token'ı oluşturuyorsa, bu “örgütlü bir piyasa” oluşturabilir ve onaylı bir borsa veya onaylı piyasa işletmecisi olarak onay alması gerekebilir.

Varlık Yönetim Hizmeti Sağlayıcısı. Müşteri token'ları üzerinde “kontrol” (özel anahtarların veya bunların parçalarının kontrolü dahil) söz konusu ise, varlık yönetim hizmeti sunan bir sermaye piyasası hizmet lisansına sahip olunması gerekebilir.

Finansal Danışman. Tokenizasyon CMP ile ilgili finansal danışmanlık hizmetleri sunan kuruluş, finansal danışman lisansına sahip olmalı veya muaf finansal danışman olarak kabul edilmelidir.

Kara para aklama ve terörizmin finansmanıyla mücadele. MAS, tokenleştirilmiş CMP ile ilgili faaliyetlerde bulunan belirli kişilerin ilgili MAS bildirimlerindeki AML/CFT gerekliliklerine uyması gerektiğini vurgulamaktadır, bunlar arasında:

ML/TF risklerini tanımlamak, değerlendirmek ve anlamak;

Müşteri durum tespiti, işlem izleme, tarama, şüpheli işlem raporlaması ve kayıt tutma ile ilgili politikaları, prosedürleri ve kontrol önlemlerini oluşturmak ve uygulamak;

Yüksek risk durumlarına karşı güçlendirilmiş önlemler almak;

Tokenizasyon CMP değer transferi gerekliliklerine uyun.

Ayrıca, tüm personel, Yolsuzluk, Uyuşturucu Kaçakçılığı ve Diğer Ciddi Suçlar (Menkul Değerlerin El Konulması) Yasası altındaki şüpheli işlem raporlama yükümlülüğüne ve Terörizm (Finansmanın Önlenmesi) Yasası ile Birleşmiş Milletler yaptırım yönetmelikleri altındaki yasaklara uymak zorundadır.

Altı, Sınır Ötesi Uygulama ve Regülasyon Kumunda

Sınır ötesi uygundur. Kılavuz, ihraç veya etkinliğin bir kısmı Singapur dışında gerçekleştirildiği takdirde bile, eğer Singapur üzerinde “maddi ve makul bir şekilde öngörülebilir etki” varsa, Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası'nın hâlâ uluslararası geçerli olabileceğini netleştiriyor.

Regülasyon Kum Sandığı. MAS, yenilikçi bir şekilde teknoloji kullanarak düzenlemeye tabi faaliyetlerde bulunan şirketlerin "Finansal Teknoloji Regülasyon Kum Sandığı"na başvurmalarını teşvik etmektedir. MAS, kum sandığı süresince belirli yasal ve düzenleyici gereklilikleri gevşeterek yenilik için bir test alanı sağlayacaktır. Ancak MAS, tokenleştirilmiş CMP'nin satışının genellikle kum sandığı kapsamına girmediğini de açıkça belirtmiştir.

Yedi, Singapur, ABD ve Hong Kong'un düzenleyici yolları

Amerika Birleşik Devletleri SEC düzenleme felsefesi ile karşılaştırma. Amerika Birleşik Devletleri SEC, dijital varlıkların düzenlenmesinde uzun süredir "Howey testi"ne dayanarak, tokenların “yatırım sözleşmesi” oluşturup oluşturmadığını ve bu nedenle menkul kıymet olup olmadığını belirlemektedir. SEC Başkanı Gary Gensler, “çoğu tokenın” menkul kıymet yasalarına tabi olması gerektiğini defalarca vurgulamıştır, ancak son konuşmasında yatırım sözleşmesinin sona erebileceğini ve token varlıkların yasal niteliğinin değişebileceğini açıkça belirtmiştir.

Singapur MAS'ın “Kılavuzları”, daha yapılandırılmış bir analiz çerçevesi ve zengin örnekler sunmaktadır; “teknoloji tarafsızlığı” ve “öz biçimden önemlidir” ilkeleri, ABD'deki “Howey testi” ile ruhsal olarak örtüşmektedir, ancak uygulanabilirlik ve öngörülebilirlik açısından belirgin şekilde üstündür. MAS, Örnek 17'de, “Howey testi altındaki işlem sonuçlarının, bir token'in SFA altındaki CMP olup olmadığını belirlemede bir faktör olmadığını” açıkça belirtmiştir ve bağımsız bir hukuk uygulama duruşunu vurgulamaktadır.

Hong Kong düzenleyici çerçevesi ile karşılaştırma. Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, 2018'den bu yana, sanal varlık düzenleyici çerçevesini aşamalı olarak oluşturmak için bir dizi açıklama, genelge ve “Sanal Varlık Ticaret Platformu Operatörleri için Rehber” yayımlamıştır. 2023'te, Hong Kong tokenleştirilmiş menkul kıymetler ve tokenleştirilmiş menkul kıymetler için onaylı fonlarla ilgili rehberler sunarak belirli koşullar altında tokenleştirilmiş ihraçlara izin vermiştir. 2024-2025'te, Hong Kong tokenleştirilmiş varlıklar için bir kum havuzu daha başlatacak ve dijital varlık politikası bildirisi yayımlayarak kamu tahvili tokenleştirilmiş ihraçlarının düzenli hale getirilmesine yönelik yön belirleyecektir.

Ancak, Singapur'un “Rehberi” ile karşılaştırıldığında, Hong Kong'un çerçevesi:

Kapsam oldukça dar, “menkul kıymet tipi token” ve “menkul kıymet olmayan token” ikiliğine daha fazla odaklanmakta, "sermaye piyasası ürünleri"ni kapsamak yerine.

Örnek kılavuzluğu sınırlıdır, Singapur gibi ayrıntılı bir örnek havuzu henüz sağlanmamıştır, sektör belirli uygulamalarda hâlâ belirsizliklerle karşı karşıyadır.

Tüm zincir kapsamı yetersiz, tokenleştirilmiş CMP'nin ikincil piyasa işlemleri, saklama, teminat gibi aşamalarına yönelik düzenleyici detayların hâlâ netleşmesi bekleniyor.

Singapur'un "Rehber"inin yayımlanması, şüphesiz Hong Kong için bir politika rekabeti baskısı oluşturmuştur. Hong Kong, küresel finansal teknoloji merkezi konumunu güçlendirmek istiyorsa, tokenleştirilmiş menkul kıymetler, fonlar, türev ürünler gibi daha geniş bir CMP'yi kapsayan eşdeğer bir kapsamlı çerçeveyi bir an önce sunmak zorunda kalabilir.

Sekiz, Sektöre Yönergeler ve Gelecek Beklentileri

Açık uyum yolu belirleyin, düzenleyici belirsizliği azaltın. “Kılavuz”, “teknoloji tarafsızlığı” ilkesini ve birçok örneği kullanarak sektöre net bir uyum rehberi sunmaktadır. İhraççılar ve aracılar, "Kılavuz"a dayanarak kendi faaliyetlerinin düzenlemelere tabi olup olmadığını ve hangi açıklama, lisans ve eylem gereksinimlerini yerine getirmeleri gerektiğini belirleyebilirler.

“Özün biçimden daha önemli olduğunu” vurgulayarak, düzenleyici arbitrajı önleyin. MAS, ilgilendiği konunun tokenin “ekonomik özelliği” olduğunu, teknik biçimi veya piyasa etiketini değil, açıkça belirtti. Bu, teknik ambalaj yoluyla düzenlemeleri aşmayı etkili bir şekilde engelleyerek, piyasa için adil rekabeti sağladı.

Yenilikçiliği teşvik etmek ve risk kontrolüne eşit önem vermek. Düzenleyici kum havuzu mekanizması ve sürekli politika güncellemeleri aracılığıyla MAS, yenilik için alan bırakırken, aynı zamanda teknolojik riskler, operasyonel riskler, hukuki riskler ve saklama risklerinin kapsamlı kontrolüne de vurgu yapmaktadır.

Dokuz, Singapur Rehberi Hong Kong'un Sularını Dalgalandırıyor

Singapur'un "Sermaye Pazarları Ürün Tokenizasyon Rehberi"nin yayımlanması, “sorumlu dijital varlık ekosistemi” inşa etme konusunda önemli bir adımdır. Bu belge, kapsamlılığı, açıklığı ve öngörücülüğü ile küresel sermaye piyasalarının tokenizasyonu için yeni bir düzenleyici standart belirlemektedir.

Singapur'un ataklarına karşı Hong Kong, “ilkbahar nehrinin suyu ısınmadan önceki soğuk havayı” hissediyor mu? Asya'nın bir diğer büyük uluslararası finans merkezi olarak Hong Kong, sanal varlık düzenlemesinde iyi bir başlangıç yapmış durumda, ancak geleneksel finansal ürünlerin tokenizasyonu konusunda derinlik ve genişlik açısından hala geride kalıyor. Hong Kong, Singapur'un deneyimlerinden yararlanarak, tokenleştirilmiş menkul kıymetler, fonlar, türev ürünler gibi tüm kategorileri kapsayan kapsamlı bir CMP çerçevesini hızla geliştirebilirse ve aynı şekilde detaylı vaka rehberleri ile destekleyebilirse, tokenizasyon konusunda gelecekteki finansal rekabetin merkezi olan Singapur ile olumlu bir etkileşim içinde iki şehirli bir yapı oluşturma şansına sahip olacaktır. Aksi takdirde, Hong Kong'un suları sadece “dalgalandırmakla” kalmayabilir.