şifreleme bir sonraki fırsat: on-chain Seçenekler

Kaynak: variant.fund

Derleyen: Zhou, ChainCatcher

Eğer kripto paraların temel değeri yeni finansal yollar sunmakta yatıyorsa, zincir üzerindeki opsiyonların henüz yaygınlaşmamış olması oldukça kafa karıştırıcı.

Sadece ABD hisse senedi piyasasında, hisse senedi opsiyonlarının günlük işlem hacmi yaklaşık 450 milyar dolar olup, bu ABD'nin 68 trilyon dolarlık hisse senedi piyasası toplam piyasa değerinin %0.7'sini oluşturmaktadır. Buna karşılık, kripto para opsiyonlarının günlük işlem hacmi yaklaşık 2 milyar dolar olup, bu da kripto paranın yaklaşık 3 trilyon dolarlık piyasa değerinin %0.06'sını temsil etmektedir (nispeten hisse senetlerinden 10 kat daha düşük). Merkeziyetsiz borsa (DEX) şu anda kripto para spot işlem hacminin %20'sinden fazlasını üstlense de, neredeyse tüm opsiyon işlemleri hala Deribit gibi merkezi borsalar (CEX) üzerinden gerçekleştirilmektedir.

Geleneksel opsiyon piyasası ile zincir üstü opsiyon piyasası arasındaki farklar, erken tasarımlardan kaynaklanmakta olup, sağlıklı bir piyasanın iki unsurunu karşılayacak şekilde, orijinal altyapının sınırlamaları nedeniyle yetersiz kalmıştır: likidite sağlayıcılarını kötü sipariş akışlarının etkisinden korumak ve kaliteli sipariş akışını çekmek.

Günümüzde, birincisinin gerektirdiği altyapı artık mevcuttur - likidite sağlayıcıları nihayetce arbitrajcılar tarafından aşındırılmaktan kaçınabilirler. Kalan zorluk, bu makalenin odak noktasıdır: kaliteli sipariş akışını çekmek için etkili bir pazar girişi stratejisi (GTM) nasıl geliştirilir. Bu makaleye göre, zincir üstü opsiyon protokolleri, hedging yapanlar ve perakende yatırımcılar gibi iki farklı kaliteli sipariş akışı kaynağına odaklanarak büyüyebilir.

Zincir üzerindeki opsiyonların sınavı ve zorlukları

Spot piyasası durumunda olduğu gibi, ilk zincir üstü opsiyon protokolü geleneksel finansal alanda baskın olan piyasa tasarımını - emir defterini - örnek almıştır.

Erken dönem Ethereum'da, işlem hacmi azdı ve gas ücretleri görece düşüktü. Bu nedenle, emir defteri opsiyon ticareti için mantıklı bir mekanizma gibi görünüyordu. Opsiyon emir defteri ilk olarak 2016 yılının Mart ayına kadar uzanıyor; EtherOpt (Ethereum üzerindeki ilk popüler spot emir defteri EtherDelta birkaç ay sonra piyasaya sürüldü). Ancak gerçekte, zincir üzerinde piyasa yapımı oldukça zor; gas ücretleri ve ağ gecikmeleri, piyasa yapıcıların doğru fiyatlar sunmasını ve zarar eden işlemlerden kaçınmasını zorlaştırıyor.

Bu sorunları çözmek için, bir sonraki nesil opsiyon protokolleri otomatik piyasa yapıcı (AMM) kullanmaktadır. AMM, artık bireylerin piyasa işlemlerine bağımlı değildir; bunun yerine likidite havuzunun iç token bakiyesinden veya dış fiyat oracle'larından fiyat alır. İlk durumda, işlemciler likidite havuzundaki tokenleri alıp satarken (havuzun iç bakiyesini değiştirirken) fiyat güncellenir; likidite sağlayıcıları fiyat belirlemez. İkinci durumda, yeni oracle fiyatları zincir üzerinde yayınlandığında fiyat düzenli olarak güncellenir. 2019'dan 2021'e kadar Opyn, Hegic, Dopex ve Ribbon gibi protokoller bu yöntemi kullanmıştır.

Maalesef, AMM tabanlı protokoller zincir üzerindeki opsiyonların yaygınlığını önemli ölçüde artırmamıştır. AMM'nin gas maliyetlerini (yani fiyatı, likidite sağlayıcıları yerine işlem yapanlar veya gecikmeli oracle'lar tarafından belirlemek) tasarruf etmesinin nedeni, tam olarak likidite sağlayıcılarının arbitrajcılar tarafından kayba uğramasını kolaylaştıran özellikleridir (yani ters seçim).

Ancak, opsiyon ticaretinin yaygınlaşmasının önündeki gerçek engel, tüm erken dönem opsiyon protokollerinin (sipariş defterine ve otomatik piyasa yapıcı tasarımlarına dayananlar dahil) kısa pozisyonların yeterli teminata sahip olmasını zorunlu kılmasıdır. Başka bir deyişle, satılan alım opsiyonlarının bir hedge'e, satılan satım opsiyonlarının ise nakit teminata sahip olması gerekmektedir; bu durum, bu protokollerin sermaye verimliliğini düşürmekte ve küçük yatırımcıların ihtiyaç duyduğu kritik kaldıraç kaynağını ortadan kaldırmaktadır. Bu kaldıraç kaybolduğunda ve teşvik mekanizmaları ortadan kalktığında, küçük yatırımcıların talebi de azalır.

Sürdürülebilir Opsiyon Borsası: Kaliteli sipariş akışını çekmek, kötü sipariş akışından kaçınmak

Temel bilgilerle başlayalım. Sağlıklı bir pazarın iki şeye ihtiyacı vardır:

• Likidite sağlayıcılarının “kötü emir akışından” (yani gereksiz kayıplardan kaçınma) kaçınma yeteneği. “Kötü emir akışı” olarak adlandırılan şey, arbitrajcıların likidite sağlayıcılarının menfaatleri pahasına neredeyse risksiz kâr elde etmesidir.
• Güçlü talep kaynağı, “kaliteli emir akışı” sağlamak içindir (yani para kazanmak). “Kaliteli emir akışı” terimi, fiyatlara duyarsız olan ve spread'i ödedikten sonra likidite sağlayıcılara kar sağlayan traderları ifade eder.

Zincir üzerindeki opsiyon protokollerinin tarihine baktığımızda, geçmişte başarısız olma sebeplerinin yukarıdaki iki koşulun da yerine getirilmemiş olmasında yattığını görüyoruz:

• Erken dönem opsiyon sözleşmelerinin teknik altyapı kısıtlamaları, likidite sağlayıcılarının kötü sipariş akışından kaçınmasını engelledi. Likidite sağlayıcılarının kötü sipariş akışından kaçınmasının geleneksel yöntemi, order book'ta serbest ve sıklıkla teklifleri güncellemektir, ancak 2016 yılındaki order book protokolündeki gecikmeler ve maliyetler, zincir üstü teklif güncellemelerini imkansız hale getirdi. Otomatik piyasa yapıcıya (AMM) geçiş de bu sorunu çözmedi, çünkü fiyatlandırma mekanizması yavaş olduğu için likidite sağlayıcıları arbitrajcılara karşı dezavantajlı bir durumda kaldı.
• Tam teminat gereksinimi, perakende yatırımcıların önemli bulduğu opsiyon işlevini (kaldıraç) ortadan kaldırdı, oysa kaldıraç, kaliteli emir akışının ana kaynağıdır. Diğer zincir üzerindeki opsiyon kullanım çözümlerinin yokluğunda, kaliteli emir akışından bahsetmek de mümkün değildir.

Bu nedenle, 2025 yılında zincir üstü opsiyon sözleşmesi inşa etmek istiyorsak, bu iki sorunun da çözülmesini sağlamalıyız.

Son yıllarda, birçok değişiklik, artık likidite sağlayıcılarının kötü sipariş akışından kaçınmalarını sağlayacak altyapıları inşa edebileceğimizi göstermektedir. Belirli uygulamaların (veya sektörlerin) altyapısının yükselişi, çeşitli finansal uygulamalardaki likidite sağlayıcılarının piyasa tasarımını önemli ölçüde iyileştirmiştir. Bunlar arasında en önemlileri şunlardır: gecikmeli siparişlerin yavaşlatılması; yalnızca yayınlanan siparişlerin sıralama önceliği; sipariş iptalleri ve fiyat oracle güncellemeleri; son derece düşük Gas ücretleri; ve yüksek frekanslı ticarette sansüre karşı mekanizmalar.

Ölçeklenebilir yenilik sayesinde, şimdi iyi bir sipariş akışı talebine uygun uygulamalar oluşturabiliyoruz. Örneğin, konsensüs mekanizmaları ve sıfır bilgi kanıtlarındaki iyileştirmeler, blok alanı maliyetlerini yeterince düşük hale getirdi, böylece tamamen teminat gerektirmeyen karmaşık bir marj motorunu zincir üzerinde gerçekleştirebiliyoruz.

Kötü sipariş akışı sorununu çözmek esasen bir teknik meseledir ve birçok açıdan bu aslında “nispeten kolay” bir problemdir. Elbette, bu altyapıyı inşa etmek teknik olarak karmaşık, ancak bu gerçek anlamda zorluk değildir. Yeni altyapı iyi akışları çekmeyi desteklese bile, bu iyi sipariş akışlarının birdenbire ortaya çıkacağı anlamına gelmez. Aksine, bu makalenin ana sorunu ve vurgusu şudur: Şu anda iyi sipariş akışlarını destekleyen bir altyapıya sahip olduğumuzu varsayalım, o zaman projeler bu talebi çekmek için hangi tür bir pazar geliştirme stratejisi (GTM) uygulamalıdır? Bu soruya yanıt verebilirsek, sürdürülebilir bir zincir üstü opsiyon protokolü inşa etme umudumuz olur.

fiyat duyarsız talep özellikleri (sipariş akışı iyi)

Yukarıda belirtildiği gibi, iyi bir piyasa akışı, fiyatlara duyarsız talebi ifade eder. Genel olarak, fiyatlara duyarsız talep, iki ana türdeki temel müşteriden oluşur: (1) hedge yapanlar ve (2) perakende müşteriler. Bu iki müşteri grubunun hedefleri farklıdır, bu nedenle opsiyonları kullanma şekilleri de farklıdır.

Hedge Fund

Hedging yapanlar, risk azaltmanın yeterince değerli olduğuna inanan ve piyasa değerinin üzerinde belirli bir miktar ödemeyi kabul eden kuruluşlar veya işletmelerdir.

Opsiyonlar, hedge yapanlar için çok çekicidir çünkü onlara kayıpları durdurmak için kesin fiyat seviyesini (kullanım fiyatı) seçerek aşağı yönlü riski tam olarak kontrol etme imkanı sağlar. Bu, vadeli işlemlerden farklıdır; vadeli işlemlerin hedge yöntemi ya bu ya da o şeklindedir; vadeli işlemler her durumda pozisyonunuzu korurken, korumanın geçerli olacağı fiyatı belirtmenize izin vermez.

Şu anda, hedge'ler kripto para opsiyon talebinin büyük bir kısmını kaplıyor ve bunun esasen “on-chain kurumsal” olan madencilerden geldiğini öngörüyoruz. Bu, Bitcoin ve Ethereum opsiyon ticaret hacminin baskın konumda olmasından ve bu zincirlerdeki madencilik/doğrulama faaliyetlerinin diğer zincirlere göre daha kurumsal olmasından görülebilir. Hedge, madenciler için hayati önem taşımaktadır çünkü gelirleri volatilitesi yüksek kripto varlıklarla fiyatlandırılırken, birçok harcamaları -örneğin maaşlar, donanım, barındırma vb.- fiat para birimi ile fiyatlandırılmaktadır.

Perakende

Bireysel yatırımcılar, kâr amacı güden ancak deneyim açısından nispeten yetersiz olan kişisel spekülatörleri ifade eder - genellikle işlemleri, model ve algoritmalar yerine hislerine, inançlarına veya deneyimlerine dayanarak gerçekleştirirler. Genellikle işlem deneyimlerinin basit ve kullanışlı olmasını isterler ve ihtiyaçları, risk ve getiri üzerinde mantıklı bir değerlendirme yapmak yerine hızlı zenginleşme arzusuna dayanmaktadır.

Yukarıda belirtildiği gibi, küçük yatırımcıların opsiyonları tercih etmesinin sebebi, bunların kaldıracıdır. Sıfır günlük opsiyonlardaki (0DTE) patlayıcı büyüme, küçük yatırımcı ticaretindeki bu durumu doğrulamaktadır - 0DTE, spekülatif bir kaldıraç ticaret aracı olarak geniş çapta görülmektedir. Mayıs 2025'te, 0DTE, S&P 500 endeksi opsiyon ticaret hacminin %61'inden fazlasını oluşturuyordu ve bu hacmin büyük bir kısmı küçük yatırımcılardan (özellikle Robinhood platformunda) gelmektedir.

Opsiyonlar finansal ticaret alanında oldukça popüler olmasına rağmen, perakende yatırımcıların kripto para opsiyonlarını kabul etme oranı aslında sıfırdır. Bunun nedeni, perakende yatırımcılar için kaldıraç kullanarak alım satım yapabileceği daha iyi bir kripto para aracının mevcut olmasıdır ve bu araç şu anda finansal ticaret alanında mevcut değildir: o da sürekli sözleşmelerdir (perps).

Hedging işlemlerinde gördüğümüz gibi, opsiyonların en büyük avantajı detaylandırma seviyesidir. Opsiyon traderları, uzun/short pozisyon almak, zaman ve kullanım fiyatını göz önünde bulundurabilir, bu da opsiyonları spot, sürekli sözleşmeler veya vadeli işlemlerden daha esnek hale getirir.

Daha fazla kombinasyon daha yüksek bir hassasiyet getirebilir ki bu, hedge yapanların beklediği bir şeydir, ancak daha fazla karar vermeyi de gerektirir; bu genellikle perakende yatırımcıları bunaltır. Aslında, 0DTE opsiyonlarının perakende ticaret alanındaki başarısı büyük ölçüde, 0DTE opsiyonlarının zaman boyutunu (“sıfır gün”) ortadan kaldırarak (veya büyük ölçüde basitleştirerek) opsiyon kullanıcı deneyimi sorununu iyileştirmesiyle sağlanmıştır. Bu da basit ve kullanışlı bir kaldıraçla yükselme veya düşme aracı sunar.

Opsiyonların kripto para alanında kaldıraç aracı olarak görülmemesinin nedeni, süresiz sözleşmelerin (perps) çok popüler hale gelmiş olması ve 0DTE opsiyonlardan daha basit ve kaldıraçla uzun/kısa pozisyon almayı daha kolay hale getirmesidir. Perps, zaman ve kullanım fiyatı gibi iki faktörü ortadan kaldırarak kullanıcıların sürekli olarak kaldıraçlı uzun/kısa pozisyon almasına olanak tanır. Yani, perps, kullanıcı deneyimini daha basit hale getirerek opsiyonlarla aynı hedefi gerçekleştirir (bireysel yatırımcılara kaldıraç sağlamak). Bu nedenle, opsiyonların ek değeri büyük ölçüde azalır.

Ancak, opsiyonlar ve kripto para perakende yatırımcılarının tamamen umutsuz olduğu söylenemez. Kaldıraç kullanarak basit alım/satım işlemleri yapmanın yanı sıra, perakende yatırımcılar da ilginç ve yenilikçi bir ticaret deneyimi elde etmek istemektedirler. Opsiyonların ayrıntılı özellikleri, yeni bir ticaret deneyimi sunma potansiyeline sahiptir. Özellikle güçlü bir özellik, katılımcıların doğrudan volatiliteye işlem yapmalarına olanak tanımasıdır. FTX'in (artık kapalı) sunduğu Bitcoin volatilite endeksi (BVOL) buna bir örnektir. BVOL, örtük volatiliteyi tokenleştirerek, işlemcilerin Bitcoin fiyatındaki dalgalanmalara (yönü ne olursa olsun) doğrudan bahis yapmalarını sağlar ve karmaşık opsiyon pozisyonları yönetimi gerektirmez. Genellikle straddle veya strangle opsiyonları ile gerçekleştirilebilecek işlemleri, perakende kullanıcıların volatilite spekülasyonu yapmalarını kolaylaştıracak şekilde, işlem yapılabilir bir token haline getirir.

Fiyata duyarsız talepler (iyi sipariş akışı) için pazarlama stratejisi

Fiyat duyarsız talebin özelliklerini belirlediğimize göre, her özelliğe yönelik iyi bir sipariş akışı çekmek için protokolün kullanabileceği GTM stratejilerini tanımlayalım.

Hedgers GTM: Madencilerin bulundukları yerde onlarla buluşun

Hedge fon akışlarını yakalamanın en iyi piyasa pazarlama stratejisinin, şu anda merkezi borsa işlemi yapan madenciler gibi hedge fonlarına odaklanmak olduğunu düşünüyoruz ve onlara, mevcut saklama düzenlemelerinde en az değişiklikle protokolün mülkiyetini tokenler aracılığıyla sunan bir ürün sağlamayı hedefliyoruz.

Bu strateji, Babylon'un kullanıcı edinim yöntemleriyle birebir örtüşüyor. Babylon piyasaya sürüldüğünde, zaten birçok zincir dışı Bitcoin hedge fonu mevcuttu ve madenciler (bazı en büyük Bitcoin sahipleri) bu fonların sağladığı likiditeyi kullanabiliyorlardı. Babylon, güven inşa etmek için esas olarak kurumsal yatırımcılar ve staking sağlayıcıları (özellikle Asya'da) ile çalışıyor ve onların mevcut ihtiyaçlarına hitap ediyor; yeni bir cüzdan veya anahtar yönetim sistemi kullanmalarını talep etmiyor, bu sistemler genellikle ek güven varsayımları gerektiriyor. Madencilerin Babylon'u tercih etmesi, kendi saklama çözümlerini (ister kendi saklamaları ister başka bir saklama kuruluşu seçmeleri) seçme özgürlüğüne, token teşvikleri aracılığıyla mülkiyet elde etmeye veya her ikisine de değer verdiklerini gösteriyor. Aksi takdirde, Babylon'un büyümesi zor açıklanırdı.

Şu anda bu küresel ticaret platformu (GTM) kullanmak için mükemmel bir zaman. Coinbase, yakın zamanda opsiyon ticareti alanında lider merkezi borsa Deribit'i satın aldı, bu durum, büyük miktarda fonunu ABD kontrolündeki varlıklar içinde tutmak istemeyen yabancı madenciler için bir risk oluşturuyor. Ayrıca, BitVM'in kullanılabilirliğinin artması ve Bitcoin köprüsünün genel kalitesinin yükselmesi, çekici bir zincir üstü alternatif çözüm oluşturmak için gerekli olan saklama güvencesini sağlıyor.

Perakende Pazar Tanıtımı: Yenilikçi Bir Ticaret Deneyimi Sunmak

Suçluların sıkça kullandığı hilelerle onlarla rekabet etmeye çalışmak yerine, perakendecileri çekmenin en iyi yolunun onlara basitleştirilmiş bir kullanıcı deneyimi sunan yenilikçi ürünler sağlamak olduğuna inanıyoruz.

Yukarıda belirtildiği gibi, opsiyonların en güçlü özelliklerinden biri, fiyat hareketlerini dikkate almadan doğrudan volatiliteyi gözlemleme yeteneğidir. On-chain opsiyon protokolleri, perakende kullanıcıların basit bir kullanıcı deneyimi ile volatilite alım satımı yapmalarını sağlayan bir havuz oluşturabilir.

Geçmişteki opsiyon havuzları (örneğin Dopex ve Ribbon üzerindekiler) teklif mekanizmasının yeterince gelişmemesi nedeniyle kolayca arbitrajcılar tarafından istismar edilerek zarar görebiliyordu. Ancak daha önce de belirttiğimiz gibi, son zamanlarda belirli altyapıların yenilikleri sayesinde artık bu sorunların üstesinden gelinmiş bir opsiyon havuzu oluşturabileceğimiz anlamında net bir nedenimiz var. Opsiyon zinciri veya opsiyon derlemeleri bu avantajlardan yararlanabilir; bu durum, hem uzun ve kısa dalgalanma opsiyon havuzunun icra kalitesini artırırken hem de emir defterinin likiditesini ve emir akışını teşvik edebilir.

Sonuç

Zincir üstü opsiyonların başarılı olması için gerekli koşullar yavaş yavaş sağlanıyor. Altyapı giderek olgunlaşıyor ve daha verimli sermaye kullanımı planlarını desteklemek için yeterli hale geliyor, zincir üstü kurumlar için de gerçekten zincir üzerinde hedging yapma nedeni var.

Kötü sipariş akışından kaçınmalarına yardımcı olan bir altyapı inşa ederek ve fiyatlara duyarsız iki kullanıcı grubunun etrafında - hassas ticaret arayan hedge fonları ve yeni bir ticaret deneyimi arayan perakende yatırımcılar - zincir üstü opsiyon protokolleri oluşturarak, sürdürülebilir bir pazar oluşturmak mümkündür. Bu temellerle, opsiyonlar zincir üstü finansal sistemin temel bir parçası haline gelebilir.