Одна компанія, два стейблкоїни

Оригінальна назва: Пригода Tether у сфері відповідності: чи зможе USAT завоювати США?

Оригінальний автор: Block Unicorn

Оригінальне джерело:

Компільовано: Daisy, Mars Finance

Вступ

Цього року в серпні Бо Хайнс (Bo Hines) залишив посаду члена Комісії з криптовалют Білого дому та швидко став генеральним директором новоствореного американського підрозділу Tether. Його місія полягає у запуску USAT, стабільної монети, що відповідає Закону GENIUS. USAT буде проходити щомісячний аудит, його резерви повністю зберігатимуться у готівці та короткострокових американських державних облігаціях і працюватиме під повним наглядом федерального банку.

Водночас, USDT продовжує обробляти щомісячні транзакції на понад 1 трильйон доларів, його резерви включають біткойн, золото та забезпечені кредити. Ці активи управляються через офшорні структури, які ніколи не проходили повний аудит.

Одна і та ж компанія, два абсолютно різних способи продукції.

Tether минулого року отримав прибуток у 13,7 мільярда доларів завдяки своїй моделі «шукати прощення, а не дозволу». У той же час Circle вийшла на біржу з оцінкою 7 мільярдів доларів завдяки ретельному проведенню due diligence та правильним запитанням, заданим перед просуванням бізнесу.

Ця оголошення мало б бути святом.

Після багаторічної боротьби з регулюванням, проблемами прозорості та постійними сумнівами щодо підтримки резервів, Tether нарешті запропонувала американському ринку те, що критики вимагали протягом тривалого часу: повну Відповідність, незалежний аудит, регульованих депозитаріїв та резерви, які складаються лише з готівки та короткострокових державних облігацій США.

Проте ми виявили, що обговорюємо регуляторний арбітраж, конкурентні захисти, а також ті приємно незручні моменти, коли революційні технології стикаються з встановленим порядком, і кожен робить вигляд, що це завжди було частиною плану.

Виявляється, що якщо бути достатньо креативним у структурі бізнесу, можна одночасно служити двом господарям.

Перш ніж глибше зануритися в USAT, давайте спочатку розглянемо величезні досягнення Tether завдяки USDT. Капіталізація обігових токенів USDT становить 172 мільярди доларів, щомісяця на ринку криптовалют обробляється понад 1 трильйон доларів транзакцій. Якщо б Tether був країною, він був би 18-м найбільшим власником державних облігацій США, з накопиченими 127 мільярдами доларів урядових облігацій.

Компанія отримала прибуток у 13,7 мільярда доларів минулого року — не доходи, а прибуток — що дозволило їй потрапити до числа найприбутковіших компаній, перевершивши багато компаній із списку Fortune 500.

Усі ці досягнення не супроводжуються всебічним аудитом, всебічним регулюванням або прозорістю, звичними для традиційних фінансових установ. Натомість Tether покладається на квартальні «докази» замість всебічного аудиту і включає в свої резерви активи, такі як золото, біткоїн та забезпечені кредити — ці активи за жорсткими регламентами стабільних монет не допускаються. Крім того, вона переважно працює через офшорні структури в Гонконзі та Британських Віргінських островах.

Це можна вважати кінцевим прикладом, який показує, що іноді, повністю порушуючи уподобання регуляторів, все ще можна досягти величезних успіхів.

Поява (та проблеми) закону «GENIUS»

Потім, у липні 2025 року, був прийнятий «Закон GENIUS», що став першим в США комплексним законодавством щодо регулювання стейблкоїнів. Раптом американський ринок — найбільш прибутковий та впливовий крипторинок у світі — отримав нові суворі правила:

· 100% резервів у готівці та короткострокових державних облігаціях США (не включаючи біткойн, золото або забезпечені кредити)

· Щомісячний незалежний аудит, генеральний директор та фінансовий директор повинні надати підтвердження

· Емітент, що має ліцензію США, і зберігач, який контролюється США

· Повна відповідність вимогам щодо запобігання відмиванню грошей (AML)/ Знай свого клієнта (KYC), з функцією замороження

· Не виплачувати відсотки тримачам

· Склад резервів повністю прозорий

Подивіться на цей список, а потім на існуючу структуру USDT, виклики очевидні. Цей закон насправді визначає чітку межу між "іноземними" стабільними монетами і стабільними монетами, що діють на території США. USDT, випущений компанією Tether у Британських Віргінських Островах та Гонконзі, не може просто натиснути кнопку і стати відповідним. Це вимагатиме всебічної реформи його корпоративної структури, складу резервів та операційної рамки.

Для Tether більш складним є те, що справжнє дотримання Закону GENIUS вимагає від компанії того рівня прозорості, якого вона завжди уникала. Станом на 2025 рік Tether все ще надає квартальні "докази", а не комплексний аудит. Приблизно 16% активів у її резерві заборонено Законом GENIUS: золото (3,5%), біткоїн (5,4%), забезпечені кредити та корпоративні облігації.

То чому б не виправити USDT напряму?

Чому випустити новий токен, а не просто зробити USDT відповідним?

Простими словами, перетворити USDT у відповідність – це як намагатися перетворити швидкісний катер на авіаносець, поки він ще пливе. Наразі USDT обслуговує 500 мільйонів користувачів по всьому світу, і вони обирають його через те, що він не підлягає суворому регулюванню з боку США. Багато з цих користувачів знаходяться на ринках, що розвиваються, де місцеві банківські системи ненадійні або мають високі витрати, і USDT надає їм можливість отримати доступ до доларів.

Якщо Tether раптово запровадить для всіх користувачів USDT у світі вимоги KYC на рівні США, функцію блокування та аудиторські протоколи, це кардинально змінить суть успіху USDT. Малий підприємець з Бразилії, який використовує USDT для уникнення валютних коливань, не хоче стикатися з вимогами регуляторної відповідності США, так само як криптотрейдер з Південно-Східної Азії не потребує щомісячного підтвердження від генерального директора.

Але за цим стоїть ще одна глибша стратегічна причина: сегментація ринку. Створивши USAT, Tether може запропонувати американським установам «преміальний» регульований продукт, одночасно зберігаючи USDT як «глобальний стандарт» для інших ринків. Це схоже на те, щоб мати розкішний бренд і бренд для масового ринку одночасно — одна й та ж компанія пропонує різні продукти різним клієнтам.

Ціннісна пропозиція USAT (як така)

То які функції насправді пропонує USAT, яких ще не надає USDC? Реклама Tether у цьому плані виглядає дещо нечіткою.

Технічна архітектура підтримує цю двосторонню стратегію. Обидва токени використовують платформу Hadron від Tether, що дозволяє безшовну інтеграцію з наявною інфраструктурою, одночасно зберігаючи регуляторну ізоляцію. За умови, що це дозволено законом, ліквідність може переміщуватися між двома системами, але відповідності «вогневі стіни» забезпечують незалежну роботу кожного токена в межах його юрисдикції.

USAT буде випущено Anchorage Digital Bank (федерально ліцензований криптобанк), а резерви будуть зберігатися Cantor Fitzgerald. Він буде повністю відповідати Закону GENIUS, включаючи щомісячний аудит, прозорі резерви та різноманітні регуляторні вимоги, яких очікують інституційні користувачі. Під керівництвом колишнього крипторадника Білого дому Бо Хейнса, USAT отримує вигоду від потужної політичної підтримки та мережі зв'язків у Вашингтоні.

Однак USDC від Circle вже давно відповідає всім цим вимогам. USDC має глибоку ліквідність, зрілу інтеграцію на біржах, партнерські відносини з установами та хорошу регуляторну репутацію. Це вже вибір стабільної монети для американських установ.

Основна перевага Tether полягає в тому, що… е-е, це Tether. Ця компанія створила найбільшу в світі мережу розподілу стабільних монет, має величезну частку на існуючому ринку та щорічно генерує 13,7 мільярда доларів прибутку для підтримки свого зростання. Як сказав генеральний директор Паоло Ардойно: «На відміну від наших конкурентів, нам не потрібно орендувати канали розподілу, ми їх маємо.»

Tether потрібно з нуля створити ліквідність для USAT. Це означає, що потрібно переконати біржі списати USAT, залучити маркет-мейкерів для надання ліквідності та спонукати інституційних клієнтів фактично використовувати його. Навіть з потужним фінансуванням Tether та величезною мережою розподілу, це не є легким завданням.

USDC контролює близько 25% ринку стабільних монет у світі, але займає домінуючу позицію на регульованому американському ринку. USDT має 58% ринкової частки в усьому світі, але в США, що відповідає вимогам, фактично виключений.

Компанія вважає, що інституційні користувачі потребують альтернативних рішень для уникнення концентраційного ризику. Якщо виникнуть проблеми з Circle або USDC, інституційні користувачі можуть шукати інші повністю регульовані варіанти. Крім того, Tether може скористатися своїми існуючими зв'язками (наприклад, співпрацею з Cantor Fitzgerald), щоб запропонувати кращі умови або послуги.

Останні дії Circle підкреслили інтенсивність конкуренції. У червні 2025 року Circle успішно вийшла на біржу, запустивши блокчейн Arc, спеціально призначений для фінансів стабільних монет, і продовжила розширювати глобальні платіжні канали. Очевидно, що стратегія регуляторної пріоритетності Circle приносить плоди в питаннях впровадження інститутів.

Але USAT також має деякі переваги, яких бракує USDC. За словами генерального директора Пола Ардойно, глобальна мережа розподілу Tether включає «сотні тисяч фізичних точок розподілу», а також цифрові партнерства, такі як інвестиція в Rumble в розмірі 775 мільйонів доларів. Ця інфраструктура створювалася протягом більше десяти років і важко піддається простому копіюванню.

Сила Tether полягає в його глобальних зв'язках та фінансовій потужності. У першій половині 2025 року компанія отримала прибуток у 5,7 мільярда доларів, що забезпечило достатні ресурси для створення ринку, стимулювання ліквідності та розвитку партнерських відносин. На відміну від конкурентів, які повинні «орендувати» канали розподілу, Tether має власну інфраструктуру.

Найбільша перевага USAT, можливо, полягає в його сумісності. Якщо він може працювати разом з існуючою інфраструктурою USDT, користувачам не потрібно буде повністю переоблаштовувати свої системи. Для розробників, які вже витратили кілька місяців на інтеграцію USDT, перехід на інший токен Tether буде значно кращим, ніж починати з нуля з цілком іншим постачальником.

Деякі установи або користувачі з високим рівнем обізнаності про ризики можуть просто бажати утримувати кілька регульованих стейблкоїнів для досягнення диверсифікації та зменшення контрагентського ризику між Circle (USDC) та Tether (USDT).

Таймлайн тут має вирішальне значення. USAT планує запуститися наприкінці 2025 року, що означає, що Tether має обмежений час для створення ліквідності, забезпечення виходу на біржу та встановлення відносин з маркет-мейкерами. На фінансових ринках перевага першого виходу може бути вирішальною, оскільки користувачі зазвичай схильні обирати вже усталені та ліквідні варіанти, а не новачків.

Графік тут є надзвичайно важливим. USAT планує запуститися наприкінці 2025 року, що надає Tether обмежений час, ускладнюючи створення ліквідності, забезпечення виходу на біржу та встановлення стосунків з маркет-мейкерами. На фінансових ринках перевага першого виходу є критично важливою — користувачі зазвичай схильні обирати зрілі та ліквідні варіанти, а не новачків.

Критики вважають, що USAT по суті є «Відповідність виставою» — способом, яким Tether входить на американський ринок, але не вирішує проблеми прозорості та операційної діяльності свого основного бізнесу.

Ця критика має певний сенс. Вибір Tether випустити USAT, а не забезпечити повну відповідність USDT, свідчить про те, що компанія більше зосереджена на поточній операційній гнучкості, ніж на всебічній регуляторній легітимності.

З іншого боку, деякі можуть стверджувати, що саме так і повинні функціонувати ринки. Різні групи клієнтів мають різні потреби та ризикові уподобання. Американські установи потребують відповідності та прозорості, тоді як користувачі з ринків, що розвиваються, надають перевагу доступності та низьким витратам. Чому компанія не може одночасно задовольнити ці два сегменти ринку через різні продукти?

Висновок

Подвійна стратегія стабільної монети Tether відображає ширшу суперечність у криптоіндустрії щодо регулювання, децентралізації та прийняття з боку інститутів. Галузь все більше стикається з викликом, як збалансувати первісний дух криптовалюти без потреби в дозволах та вимоги регуляторних рамок для сприяння масовому прийняттю.

USAT представляє ставку Tether: вони можуть отримати регуляторну легітимність для інституційних користувачів, одночасно зберігаючи гнучкість для глобальних роздрібних інвесторів. Успіх цієї стратегії залежатиме від виконання, прийняття на ринку та стабільності змінюваної регуляторної рамки.

Регуляторне середовище продовжує змінюватися. Хоча Закон GENIUS забезпечує певну ясність, конкретні деталі його впровадження та виконання залишаються невизначеними. Зміна адміністративних органів або зміна регуляторних пріоритетів може суттєво вплинути на стратегію емітентів стабільних монет.

Більш фундаментально, USAT підняв ключове питання про сутність початкового успіху Tether. Панування USDT базується на регуляторному арбітражі, який може більше не бути сталим? Або ж це відображає справжні інновації у глобальній фінансовій інфраструктурі, де відповідність регулюванню може сприяти, а не обмежувати ці інновації?

Відповідь на це питання може врешті-решт визначити, чи є USAT еволюцією Tether у зрілі фінансові установи, чи визнанням принципових обмежень його первісної моделі. У будь-якому випадку, запуск USAT знаменує нову главу в конкуренції та регулюванні стейблкоїнів.

Король будує друге королівство. Чи зможе він одночасно правити обома, ще потрібно побачити.