шортити фонд MicroStrategy націлений на компанію Ethereum

Оригінальна назва: «Фонд, що шортить MicroStrategy, націлився на Ethereum Treasury»

Оригінальний автор: Eric, Foresight News

Перевидання: White55, Mars Finance

У час за Пекіном 8 жовтня о 21:47, у Нью-Йорку 8 жовтня о 8:47 ранку, шортингова компанія Kerrisdale Capital відкрито заявила про шортинг акцій компанії BitMine (BMNR), що займається управлінням активами Ethereum. Kerrisdale в твіттері зазначила, що не має негативного прогнозу щодо Ethereum, а просто вважає, що премія акцій компанії BitMine відносно чистих активів, що виникла через бізнес-модель, незабаром зникне, і Kerrisdale грає на зниження до відновлення паритету або навіть до зниженої вартості.

Цього разу шортити BMNR не є першим випадком Kerrisdale Capital щодо акцій, пов'язаних з концепцією Crypto, адже в середині 2024 року вони вже шортити акції біткойн-майнера Riot та прабатька компанії DAT Strategy (тоді відому як MicroStrategy), і акції компаній, що були предметом шортингу, зазнали значного зниження після публікації новини про шортинг від Kerrisdale. Цього разу, після оголошення про шортинг BMNR, акції не відразу зазнали значного падіння, а велике зниження вночі більше залежало від загального ринку. Але якщо розглядати лише ціну, то закриття акцій BMNR 10 жовтня (52,47 доларів) також знизилося на понад 10% у порівнянні з закриттям 8 жовтня (60 доларів).

Детально ознайомившись з шорт-звідомленням, Kerrisdale вибрав шортити акції BitMine з 6 причин, які можна вважати влучними, а порівняно з шортом Riot і Strategy з одночасною купівлею біткоїнів для хеджування, цього разу оголений шорт BMNR також демонструє крайню недовіру Kerrisdale до BitMine.

«Летючий колесо» стало «смертельною спіраллю»

Основні причини, чому Kerrisdale бачить шортити BitMine, включають шість аспектів:

1. Кількість Ethereum на акцію серйозно розбавлена: BMNR за короткий проміжок у три місяці випустив понад 240 мільйонів акцій через ATM (на ринку), залучивши понад 10 мільярдів доларів, середньоденне фінансування склало близько 170 мільйонів доларів, що серйозно розбавило кількість Ethereum на акцію;

2.mNAV продовжує знижуватися: премія капіталізації BMNR до його чистої вартості криптоактивів (mNAV) зменшилася з 2,0 рази в серпні до 1,4 рази, тенденція продовжує погіршуватися;

3.Приховування фактів готівкових операцій через фінансові інструменти: нещодавнє фінансування на 365 мільйонів доларів «премії» насправді є глибоким дисконтом, а супутні варіанти акцій суттєво розводять вартість звичайних акцій;

4.Непрозорість розкриття: компанія з 25 серпня припинила розкривати NAV на акцію та загальний капітал, інвестори не можуть визначити, чи зросла «місткість» кожного токена Ethereum.

5. Посилення конкуренції: у США вже 154 компанії планують залучити майже 100 мільярдів доларів для стратегій криптофінансів, вихід ETF ще більше послабить дефіцит DAT;

6.Стратегія: Модель втратила свою силу: премія mNAV Strategy (раніше відома як MicroStrategy), що є прабатьком DAT, впала з 2,5 разів до 1,4 разів, ринок втратив довіру до цієї моделі.

Щоб зрозуміти логіку шортингу, спочатку потрібно пояснити основну логіку роботи компанії DAT. Як зазначено в звіті Kerrisdale, основна логіка полягає в наступному: випуск акцій за ціною, що перевищує ліквідаційну вартість токенів → залучення капіталу → купівля більшої кількості монет → підвищення кількості монет на акцію → підтримка премії → повторний випуск акцій, що формує самопідсилювальний цикл.

Наприклад, зараз компанія A має на рахунку біткоїни вартістю 1 мільярд доларів, а загальна кількість акцій компанії становить 100 мільйонів. Компанія A випускає нові акції для залучення капіталу за ціною вище 10 доларів за акцію, тому що інвестори очікують, що після залучення капіталу компанія продовжить купувати біткоїни, що збільшить «вміст» біткоїнів на акцію, а отже, підвищить ціну акцій, що спонукатиме їх купувати нові акції за ціною з надбавкою. Таким чином, після завершення залучення капіталу компанія A продовжує купувати біткоїни, збільшуючи вміст біткоїнів на акцію, а також підвищуючи ціну акцій. Після цього компанія A може продовжувати здійснювати такі операції для постійного підвищення ціни акцій.

Але для підтримки цього циклу є дві необхідні умови: по-перше, на початковій стадії mNAV має бути присутня премія або, принаймні, очікування, що в подальшому виникне премія; по-друге, премія та преміальна ставка мають зберігатися. Якщо преміальна ставка дорівнює 0 або навіть є від'ємною, то інвесторам краще просто купити відповідний криптоактив.

Таким чином, ми можемо поєднати пункти 1, 2, 4, щоб пояснити причини для шортингу. Згідно з вмістом звіту, Kerrisdale оцінює, що станом на 6 жовтня BitMine випустила понад 240 мільйонів акцій, загальна кількість акцій становить 311,7 мільйона. Хоча з липня по серпень BitMine за допомогою маховика підвищила вміст з 2,7 ETH на тисячу акцій до 7 ETH на тисячу акцій, Kerrisdale оцінює, що з 25 серпня по 6 жовтня компанія збільшила свої запаси Ethereum на 65%, але вміст Ethereum на акцію збільшився лише на 17%.

Тобто, Kerrisdale вважає, що розмивання означає, що швидкість зростання вмісту продовжить не встигати за швидкістю зростання обсягу Ethereum, плюс mNAV вже зросло з 2 разів у серпні до 1,4 разів. Зменшення швидкості зростання вмісту та зниження премії можуть призвести до порочного кола, що в результаті призведе до подальшого зниження обох показників під їхнім взаємним впливом, що в кінцевому підсумку призведе до паритету або навіть дисконту.

Якщо дані все ще містять елементи здогадки, то те, що BitMine 25 серпня почала припиняти розкриття NAV на акцію та загальної кількості акцій, лише підтверджує判断 Kerrisdale, як зазначено на X: «Якщо прибуток на акцію покращиться, їм слід активно про це повідомляти.»

«Преміальне збільшення» насправді є «знижковим вилученням»

BitMine 22 вересня оголосила про підписання угоди з певним інституційним інвестором щодо покупки цінних паперів, шляхом прямого розміщення 5,217,715 звичайних акцій за ціною 70 доларів за акцію, а також надання опціонів на купівлю до 10,435,430 звичайних акцій (ціна виконання 87.50 доларів за акцію). Після вирахування комісійних агентів з розподілу та інших попередньо оцінених витрат на розміщення компанія очікує, що загальний дохід від цього розміщення складе приблизно 365.24 мільйона доларів.

Ця новина, яка зазвичай сприяє підвищенню цін на акції, була визнана Kerrisdale як знижений кешинг через фінансові маніпуляції BitMine.

Згідно з доповіддю, ціна випуску в 70 доларів має приблизно 14% надбавку до закритої ціни в 61,29 долара на той день, але за кожну акцію надається 2 варіанти на купівлю акцій (ціна виконання 87,5 долара, термін 1,5 роки). Згідно з моделлю Блека-Шоулса (волатильність 100%, ставка 4%) і з урахуванням 40% знижки на ліквідність, кожен варіант коштує близько 14 доларів.

Black-Scholes – це математична модель, запропонована Фішером Блеком і Майроном Шоулсом у 1973 році, за що вони отримали Нобелівську премію з економіки. Вона вирішує питання «скільки сьогодні має коштувати опціон, який можна виконати лише в день закінчення терміну». Формула розрахунку включає в себе кілька заданих параметрів, Kerrisdale визначив волатильність (vol) на рівні 100% (тому волатильність таких акцій є високою), а безризикову процентну ставку встановив на рівні 4% та розрахував, що вартість одного варранта BitMine під час випуску 22 вересня становить приблизно 14 доларів.

Отже, фактична сума фінансування BitMine, якщо виключити два варіанти прав, які зараз коштують 14 доларів, становить лише 220 мільйонів доларів, що еквівалентно фактичній ціні випуску акцій лише 42 долари, що на 31% нижче від закритої ціни в той день. Kerrisdale вважає, що, хоча для інвесторів ця угода може не бути збитковою, але якщо компанія DAT повинна залучати кошти за фактичною зниженою ціною, це вже робить одним із необхідних умов для обертання маховика недійсним, що ще раз підтверджує, що модель BitMine вже виявляє ознаки втоми.

DAT більше не є дефіцитом

Звіт стверджує, що у 2020 році MicroStrategy запустила стратегію біткойн-скарбниці, коли на ринку не вистачало відповідних та зручних інвестиційних інструментів у криптоактиви, тому DAT стала «замінником важелів». І до сьогодні в американському ринку понад 150 компаній оголосили про подібні стратегії, плануючи загальний обсяг фінансування близько 100 мільярдів доларів. Тим часом SEC спростила процес затвердження ETF, очікується, що нас чекає «Цунамі ETF», і канали інвестування в Етер з нижчими витратами та вищою ліквідністю можуть швидко зайняти ринок.

Kerrisdale заявляє, що навіть найстаріший Strategy mNAV премія вже впала з найвищого рівня в 2,5 рази до 1,4 рази, що свідчить про те, що ринок втрачає довіру до моделі DAT. Навіть сам Strategy у серпні раптово скасував обіцянку випустити нові акції лише за премії в 2,5 рази, і така довіра та дисципліна, як тільки руйнуються, важко відновлюються. Отже, якщо ринок не має довіри до Strategy, навіть самих Strategy, то наслідувачі, безумовно, впадуть першими.

Kerrisdale на початку звіту вже зробила найкраще підсумування: ми не шортимо Ethereum, а шортимо концепцію «інвестори все ще повинні платити премію за ETH». Якщо ви хочете володіти ETH, просто купуйте, ставте або купуйте ETF. Продається BMNR «цінніший, ніж сам ETH», але його стратегія посередня, конкуренція запекла, розкриття непрозоре, зростання ETH на акцію сповільнюється, а так звана «преміальна фінансування» насправді є розмиванням (додайте до цього відсутність дефіциту). На цьому фоні премія BMNR приречена продовжувати знижуватися.

«Пристрасть» шортити Kerrisdale та суперечливий DAT

Kerrisdale Capital є одним з найактивніших "лонг-шорт хедж-фондів + подієвого" на Уолл-стріт, відомий своїми агресивними шортами. У останні роки він зосередив свою увагу на концепціях криптовалют, які "вийшли з реальності", квантових технологіях, SPAC тощо. Kerrisdale в кінці 2023 року та на початку 2024 року вдарив по Marathon Digital та Cipher Mining, що призвело до падіння на 5% до 8% за один день. Окрім акцій, пов'язаних з криптовалютою, Kerrisdale шортив акції концепції квантових обчислень IonQ та D-Wave Quantum у першій половині року, але обидва лише за день публікації звіту про шорт показали незначне падіння, після чого обидва продемонстрували значний ріст.

Засновник і головний інвестиційний директор Kerrisdale Capital Сахм Адрангі спочатку працював у Deutsche Bank у сфері фінансування боргових зобов'язань з високим прибутком і кредитів з важким плечем, а також був консультантом з банкрутства та позасудового реструктуризації в кредиторському комітеті Chanin Capital Partners. Після цього Адрангі працював аналітиком у хедж-фонді з поганими боргами Longacre Management з обсягом активів під управлінням 2 мільярди доларів.

Сахм Адрангі відомий тим, що в 2010 і 2011 роках шортити та викривав китайські шахрайські компанії, серед яких були China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International тощо. Його тодішніми шортити-об'єктами China Education Alliance та ChinaCast Education Corp також піддалися розслідуванню та покаранню з боку SEC.

Kerrisdale не є фондовою компанією, яка лише шортить і не робить довгих позицій, але нещодавно її основна увага зосереджена на компаніях з переоціненими активами, і DAT є останньою метою. Як вже зазначалося на початку, така впевнена операція з голого шортингу, безумовно, свідчить про виявлення фундаментальних логічних прогалин. Kerrisdale цього року не показала видатних результатів у шортингу, більшість компаній, які вона шортила, після короткого падіння знову почали зростати, але ми все ще не можемо ігнорувати її унікальні погляди на модель компанії DAT.

Цього року, хоча багато компаній, що котируються на фондовому ринку США, почали експериментувати з моделью DAT для біткоїну, Етеру та навіть інших альткоїнів, не бракує й відомих інвесторів, які підтримують цю ідею, але, включаючи Віталіка, представники галузі Web3 висловлювали певні занепокоєння. Тепер здається, що ці занепокоєння не безпідставні. У гарячому концептуальному ринку з достатньою ліквідністю акції компаній DAT дійсно можуть злетіти, але таке накопичення бульбашки зрештою важко буде підтримувати.

Ми не заперечуємо, що коли ринок загалом йде вгору, компанія DAT може підкинути дров у піч, але коли бульбашка лопне, то хто ж тоді буде сліпий від попелу, що піднявся від цих давно вуглених дров?