Чому стейблкоїн USDe вижив, а LUNA падіння до нуля, якщо обидва втратили прив'язку?

Оригінальний автор: Май Тонг MSX Дослідницький інститут

Перетворення події відв'язки у жовтні 2025 року з пророцтвом Хайека

11 жовтня 2025 року, панічні настрої на крипторинку спричинили екстремальний удар по синтетичній стейблкоїн USDe — під час того, як біткойн обвалився з 117 тисяч доларів до 105.9 тисяч доларів (за один день зниження на 13.2%), а ефір за один день впав на 16% у «епічному краху», USDe на торгах 2025-10-11 впав до приблизно $0.65 (порівняно з $1 знизився приблизно на 34%), а потім протягом кількох годин відновився. В цей же час, обсяги ліквідацій на глобальному крипторинку за 24 години зросли до 19.358 мільярдів доларів, 1.66 мільйона трейдерів були змушені закрити свої позиції, що стало найбільшим історичним показником ліквідацій за один день.

З точки зору мікроскопічних ринкових показників, глибина ліквідності пули USDe-USDT на децентралізованій біржі Uniswap під час піку події становила лише 3,2 мільйона доларів, що на 89% менше, ніж до події, що призвело до зниження ціни на 25% через сліпий ордер на продаж 100 000 USDe (ордер на 0,7 долара, фактична ціна виконання 0,62 долара); одночасно 6 провідних маркет-мейкерів, які використовували USDe як крос-маржу, зіткнулися з ризиком ліквідації через зниження вартості маржі на 40%, що ще більше посилило ринкову ліквідність.

Однак, ця «криза» за 24 години зазнала ключового повороту: ціна USDe поступово зросла до 0,98 долара, треті документи резервів, розкриті Ethena Labs, показали, що їхній коефіцієнт застави залишається на рівні понад 120%, а обсяг надмірної застави досягає 66 мільйонів доларів; ще важливіше, функція викупу для користувачів завжди працює нормально, активи, такі як ETH, BTC тощо, можуть бути реалізовані в будь-який час, ця характеристика стала основною підтримкою для відновлення довіри на ринку.

Науковий інститут MaiTong MSX вважає, що така крива «обвал - відновлення» різко контрастує з остаточним зникненням LUNA-UST після його девальвації у 2022 році, що робить цю подію більшою, ніж звичайна «волатильність стейблкоїнів» — вона стала першим крайнім стрес-тестом для теорії Гаєка «Ненадання державі контролю над грошима» в цифрову епоху.

У 1976 році Хайєк у своїй праці "Неконфіскація грошей" заявив: "Гроші, як і інші товари, найкраще надавати приватними емітентами через конкуренцію, а не монополізувати їх випуск урядом". Він вважав, що монополія уряду на випуск грошей "є коренем усіх недоліків грошової системи", а найбільшою проблемою монопольного механізму є те, що він перешкоджає знаходженню кращих форм грошей. У його уявленій конкурентній рамці приватна емітована валюта повинна зберігати стабільність купівельної спроможності, інакше вона буде усунена з ринку через втрату громадської довіри; отже, у конкурентних емітентів грошей "є сильний стимул обмежити їх кількість або втратити свій бізнес."

Поява USDe через півстоліття яскраво ілюструє сучасний вираз цієї ідеї. Він не залежить від резервів суверенної національної валюти, а спирається на активи консенсусу крипто-ринку як основу вартості, підтримуючи стабільність через хеджування деривативами. Його репутація та обіг повністю залежать від вибору ринку та прозорості технологій. Незалежно від того, яким буде результат відв'язки та відновлення у жовтні 2025 року, практична реалізація цього механізму може розглядатися як реальний експеримент у дусі Гайєка «конкуренція відкриває якісні гроші» — це підтверджує потенційну саморегуляцію ринку в стабільності валюти, а також виявляє інституційну стійкість та еволюційний напрямок цифрових приватних грошей у складних умовах.

Інновація механізму USDe

Трикутна структура USDe «Застава - Хеджування - Доходи» пронизана логікою спонтанного регулювання ринку, а не примусовими обмеженнями централізованого дизайну, що вкрай відповідає акценту Хайєка на тому, що «ринковий порядок виникає з спонтанних дій індивідів».

Система застави: ціннісна основа для формування ринкового консенсусу

Вибір застави для USDe повністю відповідає консенсусу ліквідності крипторинку — частка ETH та BTC разом перевищує шістдесят відсотків. Ці два активи не призначені жодними установами, а визнані глобальними інвесторами протягом більше десяти років торгівлі як «тверді активи цифрового світу». Допоміжні ліквідні похідні (такі як WBETH, BNSOL тощо) також є продуктами, що виникли на ринку для підвищення ефективності використання капіталу, які можуть зберігати доходи від стейкінгу, не жертвуючи ліквідністю; а частка 10% USDT/USDC є «перехідним стабільним інструментом», що надає буфер для USDe під час екстремальних ринкових умов.

Вся система застави завжди підтримує надмірний стан, у жовтні 2025 року під час інциденту рівень застави все ще перевищував 120%, а також оцінювався в режимі реального часу за допомогою смарт-контракту та автоматично ліквідовувався.

Стабільний механізм: спонтанне хеджування на ринку деривативів

Основна різниця між USDe та традиційними стабільними монетами, які мають забезпечення на основі фіатних валют, полягає в тому, що він не залежить від "фіатних резервів, підтримуваних державним кредитом", а здійснює хеджування ризиків через короткі позиції на ринку деривативів. Суть такого дизайну полягає в тому, щоб за допомогою ліквідності глобального ринку крипто-деривативів дозволити ринку самостійно поглинати цінові коливання — коли ціна ETH зростає, прибуток від спот-активів компенсує збитки від коротких позицій; коли ціна ETH падає, прибуток від коротких позицій компенсує збитки від спот-активів, весь процес відбувається без будь-якого втручання централізованих органів, повністю керується ціновими сигналами ринку.

У жовтні 2025 року, коли ETH впав на 16%, цей хедж-механізм, хоча й зазнав короткочасної затримки через раптову нестачу ліквідності, не втратив своєї ефективності — короткі позиції, які утримує Ethena Labs, зрештою принесли 120 мільйонів доларів прибутку, причому ці доходи не є адміністративними субсидіями, а походять з добровільних угод між двома сторонами на ринку деривативів.

Механізм доходу: спонтанні стимули для залучення учасників ринку

Модель «прибутковість від стейкінгу + циклічне кредитування», розроблена USDe, не є традиційним фінансовим «жорстким виплатою з високими відсотками», а є розумною компенсацією за ризики, які беруть на себе учасники ринку. Базова річна субсидія у 12% походить з самоініційованих інвестицій екосистеми у «підвищення обігу валюти»; а механізм, який дозволяє збільшити важіль до 3-6 разів і досягти річної прибутковості 40%-50%, насправді дозволяє користувачам самостійно обирати відповідність між ризиком і прибутковістю — користувачі, які готові взяти на себе вищий ризик важеля, отримують вищий дохід; користувачі з низькою ризиковою схильністю можуть вибрати базовий стейкінг.

Порівняння механізмів трьох типів стейблкоїнів: розмежування між вибором ринку та адміністративним втручанням

Справжня істина ринку: чому USDe може чітко відмежуватися від LUNA-UST

Подія відв'язки в жовтні 2025 року часто помилково сприймається як "подібна ризикова експозиція" між USDe та LUNA-UST, але з точки зору австрійської школи їхня суттєва різниця була повністю підкреслена в цьому випробуванні — відновлення USDe є успішним прикладом "недержавної валюти, що витримала ринкові випробування", тоді як крах LUNA-UST є неминучим результатом "псевдонововведення, відокремленого від реальних активів".

Сутнісна різниця між ціннісними якорями: реальні активи проти нереальних очікувань

Ціновою опорою USDe є реальні активи, такі як ETH та BTC, які можуть бути конвертовані в будь-який момент. Навіть в екстремальних ринкових умовах, користувачі можуть отримати еквівалентні криптоактиви завдяки механізму викупу. Протягом періоду відв'язки USDe в жовтні 2025 року функція викупу залишалася стабільною, а підтвердження резервів третіх сторін показує надмірне забезпечення на суму 66 мільйонів доларів. Це «зобов'язання до конвертації вартості» є основою довіри на ринку.

А LUNA-UST не має жодних реальних активів, його вартість повністю залежить від «очікувань користувачів щодо ціни LUNA». Коли на ринку спалахує паніка, механізм обміну UST повинен реалізуватися шляхом емісії нових LUNA, а безмежна емісія LUNA врешті-решт втрачає свою вартість, що призводить до краху всієї системи. Така «валюта без підтримки активів» з моменту свого виникнення суперечить принципу Хайєка «валюта повинна мати реальну цінність», і крах є неминучим результатом.

Логічні відмінності в реагуванні на кризу: спонтанне відновлення ринку vs неефективність адміністративного втручання

USDe у відповідь на відв'язування повністю дотримується ринкової логіки: Ethena Labs не випустила «адміністративного плану порятунку», а натомість через публічні підтвердження резервів, оптимізацію структури забезпечення (зменшивши частку ліквідних стейкінгових деривативів з 25% до 15%), обмеження кратності кредитного плеча та інші способи, передала ринку сигнал «прозорість механізму, безпека активів», врешті-решт покладаючись на спонтанну довіру користувачів для відновлення ціни.

Відповідь LUNA-UST під час кризи є типовим прикладом «невдачі адміністративного втручання»: Luna Foundation Guard намагалася врятувати ринок, продаючи резерви біткоїнів, але така централізована операція не могла протистояти спонтанному продажу на ринку — сам біткоїн також впав у екстремальних умовах, резервні активи були тісно пов'язані з ризиками UST, і врешті-решт спроба врятувати ринок зазнала невдачі.

Різниця в довгостроковій життєздатності: адаптивність ринку vs вразливість механізму

USDe після відключення не лише відновив ціну, але й через оптимізацію механізмів підвищив довгострокову адаптивність: обмеження циклічного кредитного важеля до 2-х разів, введення відповідних державних облігаційних активів (USDtb) для підвищення стабільності застави, розподіл хедж-позицій між біржами — ці корективи не є результатом адміністративного наказу, а є спонтанною реакцією на ринковий зворотний зв'язок, що робить механізми більш відповідними ринковим законам «відповідність ризику та прибутку».

LUNA-UST від самого початку не мала адаптивності до ринку: її основний протокол Anchor з 20% високими відсотками залежав від постійних субсидій екосистеми, а не від реального попиту на платежі (реальні сценарії платежів UST складають менше 5%). Коли субсидії не можуть бути підтримані, фінансова ланцюг розривається, і вся система миттєво руйнується. Така модель "залежності від нестійких адміністративних субсидій" приречена не вижити в умовах ринкової конкуренції.

Механізми дефектів та критичне осмислення: проблеми зростання неконституційної валюти

Інноваційна цінність USDe є незаперечною, але тести на витривалість у жовтні 2025 року та повсякденна робота виявили відхилення його механізму від ідеї Хаяка «повного ринкового спонтанного регулювання», що виявило ризики, на які слід звернути увагу. Ці недоліки не є суттєвими дефектами, які не можна виправити, але є перешкодами, які потрібно подолати для його еволюції в зрілу нефінансову валюту.

Концентрація ризиків застави: системна прив'язка до циклів криптоактивів

Більше 60% забезпечення USDe зосереджено в ETH та BTC, що відповідає теперішньому консенсусу ліквідності крипторинку, але потрапляє в «закладеність в один ринковий цикл». Виведення з прив'язки в жовтні 2025 року по суті є ланцюговою реакцією, викликаною одностороннім падінням крипторинку — коли ETH впав на 16% за один день, навіть за наявності хеджування похідними, миттєве зменшення вартості забезпечення все ще викликало паніку на ринку.

Ще більш тривожним є те, що поточні ліквідні заставні похідні інструменти (такі як WBETH) все ще не вийшли з екосистеми Ethereum, по суті являючи собою «вторинні похідні криптоактивів», що не змогли досягти справжнього розподілу ризиків. Така структура застави «внутрішнього обігу криптоактивів» залишається вразливою в порівнянні з логікою традиційних валют, що базуються на вартості реальної економіки.

Обмеження механізму хеджування: прихована залежність централізованих бірж.

Деривативи USDe сильно залежать від ліквідності провідних централізованих бірж, а короткочасна затримка механізму хеджування у жовтні 2025 року викликана перервою ліквідності, спричиненою призупиненням торгівлі постійними контрактами в одній з провідних бірж. Наразі близько 70% коротких позицій USDe зосереджені на двох біржах, що робить складним повне звільнення від пасивного прийняття правил централізованих платформ.

Крім того, різкі коливання ставок на фінансування виявили однобічність хеджингових інструментів. USDe наразі залежить лише від безстрокових контрактів для хеджування ризиків, відсутня комбінація різноманітних інструментів, таких як опціони та ф'ючерси, що призводить до ускладнень у швидкому коригуванні хеджингових стратегій під час екстремального дисбалансу між покупцями та продавцями. Це відображає те, що його механізм проектування ще не в повній мірі використовує можливості ринкової оцінки різноманітних ризиків.

Оновлення прив'язки RWA: покращений шлях до ненаднаціональних валют

Стикаючись з недоліками існуючої механіки, інтеграція золотих токенів, токенів американських акцій та інших активів RWA для оптимізації системи прив’язки є не лише точною корекцією недоліків USDe, а й неминучим вибором, що відповідає тенденції вибухового зростання ринку RWA (обсяг досягне 26,4 мільярда доларів у 2025 році, з щорічним зростанням на 113%). Ця модернізація не є відходом від ядерної концепції ненараціоналізації, а навпаки, через інтеграцію цінності реальної економіки, вона надає концепції Хайєка нове життя в цифрову епоху.

Основна логіка прив'язки RWA

Вартість валюти повинна базуватися на реальних активах, що мають широкий ринковий консенсус, і активи RWA мають цю характеристику. Золото, як тисячолітня тверда валюта, має консенсус щодо вартості, який перевищує країни та епохи; токени акцій США відповідають економічним доходам публічних компаній, закріплюючи здатність компаній створювати цінність; токени державних облігацій покладаються на податкову спроможність суверенних держав, забезпечуючи низьку волатильність цінового орієнтира. Вартість цих активів не залежить від циклів крипторинку, а походить з виробництва та торгівлі у реальному світі, що може створити "крос-ринкову буферну зону" для USDe.

У 2024 році компанія BlackRock випустила токен BUIDL (прив'язаний до активів, таких як державні облігації США), який підтвердив здійсненість прив'язки до реальних активів (RWA). Основна відмінність між ним і USDe полягає в тому, що BUIDL випускається централізованою установою, тоді як USDe може реалізувати децентралізоване підтвердження прав та оцінку активів RWA за допомогою смарт-контрактів, справжнім чином втілюючи логіку «спонтанного управління ринком».

Адаптація та стратегія розподілу різноманітних активів RWA

Оновлення прив'язки RWA до USDe має дотримуватись принципу "пріоритет ринкового консенсусу, адаптація до розподілу ризиків". Враховуючи поточну зрілість токенізації RWA, можна побудувати трирівневу систему конфігурації "основна - допоміжна - гнучка", яка наведена в таблиці нижче:

Ця конфігурація може знизити частку застави криптоактивів USDe з нинішніх 80% до 40%-50%, зберігаючи переваги ліквідності крипто ринку та забезпечуючи диверсифікацію ризиків між ринками за рахунок активів RWA. Наприклад, з золотими токенами, їхня кореляція з ціною ETH становить лише 0.2, що дозволяє їм виконувати роль «якоря вартості» під час падіння крипто ринку, уникаючи паніки від масових продажів у жовтні 2025 року.

Відновлення австрійської школи: еволюційна логіка від інновацій до зрілості

Недоліки USDe та шлях оновлення RWA ще раз підтверджують глибокий зміст праці Хаєка «Нес国家化 грошей»: нес国家化 гроші — це не статичний механізм, а динамічний процес еволюції ринку, і лише через постійне самоусунення та інновації можна перемогти в конкурентній боротьбі за гроші.

Еволюція бази вартості: від єдиного ринкового консенсусу до міждоменного закріплення вартості

USDe поточне забезпечення криптоактивів є «початковою формою» децентралізованої валюти епохи цифрових технологій — його ціннісна консенсус обмежується лише учасниками крипторинку. Інтеграція активів реального світу (RWA) насправді розширює ціннісний консенсус на традиційні фінансові та реальні економічні сфери, дозволяючи основі вартості USDe перейти від «цифрового консенсусу» до «міжнародної реальної вартості». Ця еволюція повністю відповідає позиції Хаєка про те, що «вартість валюти повинна походити з найширшої довіри на ринку». Коли USDe одночасно закріплений за криптоактивами, золотом, акціями США та іншими різноманітними активами, його здатність протистояти ризику одного ринку значно зросте, і він справді стане «носієм вартості, що виходить за межі суверенітету та одного ринку».

Удосконалення механізму регулювання: від єдиного інструменту до багатогранної співпраці ринків

Поточний механізм хеджування USDe залежить від єдиного ринку похідних фінансових інструментів, що є проявом «недостатнього використання ринкових інструментів». Гайєк підкреслив, що «самовідновлення ринку» має базуватися на співпраці різноманітних ринків — інтеграція активів RWA не тільки збагачує заставу, але й створює можливість для співпраці між «ринком криптопохідних фінансових інструментів + традиційним фінансовим ринком» для хеджування. Наприклад, коливання токенів акцій США можуть бути захеджовані через традиційні опціони на акції, тоді як токени золота можуть бути пов'язані з форвардними контрактами на Лондонському золотому ринку; така міжринкова співпраця робить механізм хеджування більш стійким, уникнувши залежності від ліквідності єдиного ринку.

Висновок: перехід від інноваційного еталона до еволюційної моделі

Тестування ринку в жовтні 2025 року не лише підтвердило цінність USDe як інноваційного еталону ненаднаціональної валюти, але й виявило неминучий шлях його еволюції від «початкової інновації» до «зрілої валюти». Його суттєва відмінність від LUNA-UST полягає в реальному ціннісному підкріпленні та здатності до регулювання ринку; тоді як його поточні механічні недоліки є неминучою цінністю зростання в процесі інновацій.

Май Тонг MSX дослідницький інститут вважає, що інтеграція золотих токенів, токенів американських акцій та інших активів RWA в стратегію оновлення забезпечує чіткий напрямок еволюції для USDe — це не заперечення існуючих інновацій, а поглиблення та вдосконалення під керівництвом ідей Гаєка.

Для учасників ринку еволюція USDe приносить більш глибокі уроки: основна конкурентна перевага неконтрольованих державою валют полягає не лише у сміливості розірвати суверенний монополізм, але й у здатності до постійної самокорекції; критерії оцінки їхньої вартості полягають не тільки у короткостроковій стабільності, але й у довгостроковій здатності адаптуватися до реальної вартості та еволюції ринку. Коли USDe завершить оновлення RWA, він більше не буде просто експериментом в криптовалютному ринку, а справжнім «крос-доменним носієм цінності», що має потенціал кинути виклик традиційним валютним системам.