Виступ Пауелла обережний, "пташка", у найближчі кілька місяців можливе завершення "скорочення балансу"

Упорядкування: Золотий фінансовий

У вівторок, за місцевим часом США, голова Федеральної резервної системи Джером Пауел виступив на щорічній конференції Національної асоціації бізнес-економістів (NABE), що проходила у Філадельфії, штат Пенсильванія, та зробив важливу промову щодо поточної економічної ситуації та очікувань щодо майбутньої політики.

Пауел заявив, що Федеральна резервна система може закінчити скорочення балансу в найближчі кілька місяців. Майбутній напрямок монетарної політики буде визначатися даними та оцінкою ризиків, а баланс залишається важливим інструментом монетарної політики; передчасне припинення розширення балансу може призвести до меншого впливу. Ризики на ринку праці зростають, що підтверджує доцільність зниження процентних ставок у вересні. Очікування на ринку праці все ще мають тенденцію до зниження. Пауел зазначив, що всі звертають увагу на одні і ті ж неофіційні дані про зайнятість, заявки на допомогу по безробіттю на рівні штатів є гарними даними. Він вважає, що якщо урядова зупинка триватиме і дані за жовтень будуть затримані, Федеральна резервна система почне пропускати дані, і ситуація стане більш складною.

Пауел додав, що навіть без нових даних Бюро праці (які були відкладені через закриття уряду), приватні показники ринку праці та внутрішні дослідження Федеральної резервної системи надали достатньо підстав, щоб стверджувати, що ринок праці охолоджується. "Існуючі докази" свідчать про те, що "звільнення та кількість наймань все ще залишаються на низькому рівні", а "сім'ї продовжують знижувати свої оцінки можливостей працевлаштування, а підприємства - свої оцінки труднощів з наймом."

Пауел також зазначив, що, незважаючи на відсутність останніх даних через тривале закриття уряду, американська економіка, здається, все ще перебуває в стабільному стані. Щодо економічних питань, Пауел повторив тему з нещодавніх заяв, зазначаючи, що "в умовах напруженості між цілями зайнятості та інфляції немає безризикового політичного шляху."

«Голосник Федеральної резервної системи» Нік Тіміраос прокоментував, що виступ голови Федеральної резервної системи Джерома Пауелла щодо балансу зробив кілька речей: 1) зважаючи на нещодавні ознаки зміцнення міжбанківських процентних ставок, цей виступ дав оцінку поточного прогнозу кількісного згортання за ринковою вартістю; 2) він спростував нещодавні критики (наприклад, міністра фінансів США Джанет Єлен), які стверджують, що заходи підтримки під час пандемії — що були реалізовані за широкої підтримки Конгресу та на початку уряду Трампа — є абсурдним політичним втручанням. Пауелл визнав (як він визнавав раніше), що більш швидке припинення кількісного пом’якшення виглядало б розумнішим, але зважаючи на те, що Федеральна резервна система так швидко і різко змінила курс у 2022 році, цей крок не мав суттєвого впливу на макроекономіку. 3) він також захистив зусилля сенаторів-популістів з обох партій, які намагаються позбавити Федеральну резервну систему можливості виплачувати відсотки на надлишкові резерви (IOR), попереджаючи, що скасування цього інструменту політики може завдати ще більшої шкоди ринку.

Головний економіст ринку Spartan Capital Securities Peter Cardillo заявив, що не вважає, що Пауел змінив тон. З одного боку, він говорить, що економічні основи стабільні, але одночасно вказує на наявність слабкості. Те, що він робить, це готує ринок до серії зниження процентних ставок, але не обов'язково в порядку. Peter Cardillo вважає, що слова Пауела вказують на те, що в кінці цього місяця він знизить ставку на 25 базисних пунктів, після чого ФРС оцінить ситуацію. Якщо ринок праці продовжуватиме слабшати, що призведе до зменшення робочих місць, тоді він, можливо, підготується до різкого зниження ставки на 50 базисних пунктів у грудні. Пауел готує ринок до зниження ставок, але одночасно не хоче, щоб ринок вважав зниження неминучим. Він використовує слабкість ринку праці як спосіб хеджування.

Ось повний текст промови Пауелла:

Дякую тобі, Емілі. Також дякую Національній асоціації бізнесу та економіки США (NABE) за нагороду імені Адама Сміта. Мені надзвичайно приємно отримати цю нагороду поряд із моїми попередниками Джанет Єлен і Беном Бернанке та іншими лауреатами. Дякую вам за визнання і за можливість сьогодні поспілкуватися з усіма.

Коли громадськість розуміє функції Федеральної резервної системи та причини її роботи, монетарна політика може бути більш ефективною. Враховуючи це, я хотів би покращити розуміння одного з аспектів монетарної політики, який є досить складним і технічним — балансу Федеральної резервної системи. Один колега нещодавно порівняв цю тему з відвідуванням стоматолога, але таке порівняння, можливо, несправедливе щодо стоматолога.

Сьогодні я обговорю важливу роль нашого балансу під час пандемії, а також деякі уроки, які ми отримали. Потім я розгляну нашу структуру впровадження достатніх резервів і наші досягнення в нормалізації розміру балансу. Наостанок я коротко поговорю про економічні перспективи.

Фон балансу Федеральної резервної системи

Однією з основних обов'язків центрального банку є забезпечення грошової бази для фінансової системи та ширшої економіки. Ця база складається з зобов'язань центрального банку. Станом на 8 жовтня загальна сума зобов'язань балансу Федеральної резервної системи становила 6,5 трильйона доларів, при цьому три категорії становили близько 95% від загальної суми. По-перше, загальна сума федеральних резервних банкнот (тобто готівки) становить 2,4 трильйона доларів. По-друге, загальна сума резервів (кошти, які депозити установи тримають у Федеральному резервному банку) становить 3 трильйони доларів. Ці депозити дозволяють комерційним банкам здійснювати платежі та отримувати кошти, а також виконувати регуляторні вимоги. Резерви є найбезпечнішим та найбільш ліквідним активом у фінансовій системі, які може створити лише Федеральна резервна система. Достатня пропозиція резервів є надзвичайно важливою для забезпечення безпеки та стабільності нашої банківської системи, стійкості та ефективності платіжної системи, а також для кінцевої стабільності економіки.

Третє — це загальний рахунок Міністерства фінансів (TGA), який наразі складає близько 8000 мільярдів доларів; по суті, це чековий рахунок федерального уряду. Коли Міністерство фінансів здійснює платежі або отримує кошти, ці фінансові потоки впливають на запаси резервів або інших зобов'язань у системі.

Наш баланс активів складається майже повністю з цінних паперів, зокрема з 4,2 трильйона доларів США державних облігацій і 2,1 трильйона доларів США сек'юритизованих іпотечних кредитів державних гарантій (MBS). Коли ми збільшуємо резерви в системі, ми зазвичай реалізуємо це шляхом купівлі державних облігацій на відкритому ринку та внесення їх на рахунки резервів банків, з якими ми ведемо торги. Цей процес фактично перетворює цінні папери, які перебувають у власності суспільства, на резерви, але не змінює загальну суму державного боргу, що перебуває у власності суспільства.

Баланс є важливим інструментом

Баланс Федеральної резервної системи є ключовим інструментом політики, особливо у випадках, коли політичні процентні ставки обмежені ефективним нижнім рівнем (ELB). У березні 2020 року, коли спалахнула пандемія COVID-19, економіка майже зупинилася, фінансові ринки паралізувалися, а громадська охорона здоров'я могла перетворитися на серйозну та тривалу економічну рецесію.

Як відповідь, ми встановили ряд екстрених інструментів ліквідності. Ці проекти отримали підтримку Конгресу та уряду, забезпечуючи ключову підтримку для ринку та відігравши важливу роль у відновленні довіри та стабільності. У піковий період у липні 2020 року загальна сума цих кредитів дещо перевищила 200 мільярдів доларів. З стабілізацією ситуації більшість цих кредитів було швидко повернено.

Водночас, ринок державних облігацій США — зазвичай найглибший та найліквідніший ринок у світі, а також основа світової фінансової системи — зазнає величезного тиску, наближаючись до колапсу. Ми відновлюємо нормальне функціонування ринку державних облігацій шляхом масового купівлі цінних паперів. Стикаючись з безпрецедентним ринковим провалом, Федеральна резервна система у березні та квітні 2020 року швидкими темпами купувала державні облігації США та облігації агентств. Ці покупки підтримали кредитування для домогосподарств та підприємств і створили більш лояльне фінансове середовище для підтримки економічного відновлення. Цей політичний інструмент є надзвичайно важливим, оскільки ми знизили процентну ставку федеральних фондів до майже нульового рівня і очікуємо, що вона залишатиметься на цьому рівні протягом певного часу.

До червня 2020 року ми сповільнили темпи викупу облігацій, але все ще підтримували обсяг у 120 мільярдів доларів на місяць. У грудні 2020 року, враховуючи те, що економічні перспективи залишаються надзвичайно невизначеними, Федеральний комітет з відкритих ринків заявив, що очікує зберегти цю швидкість закупівлі "доки комітет не досягне подальшого суттєвого прогресу в досягненні максимального рівня зайнятості та стабільності цін". Цей орієнтир вказує на те, що Федеральна резервна система не знімуть підтримку занадто рано, коли економічне відновлення залишається крихким і стикається з безпрецедентними умовами.

Ми підтримували швидкість покупки активів до жовтня 2021 року. До того часу ситуація стала очевидною: без рішучої монетарної політики боротьби з високою інфляцією, вона малоймовірно зменшиться. На засіданні в листопаді 2021 року ми оголосили про поетапне скорочення покупки активів. На засіданні в грудні ми подвоїли темп скорочення і заявили, що покупки активів завершаться в середині березня 2022 року. Протягом всього періоду покупки облігацій наші цінні папери зросли на 4,6 трильйона доларів.

Деякі спостерігачі висловили обґрунтовані сумніви щодо масштабів і складу закупівлі активів під час відновлення після пандемії. У 2020 та 2021 роках, через спалахи COVID-19, що спричинили великомасштабні збурення та втрати, економіка продовжувала стикатися з суттєвими викликами. У цей буремний період ми продовжували закупівлю активів, щоб уникнути різкого і неприємного посилення фінансових умов в умовах, коли економіка залишалася вкрай вразливою. Наші думки були під впливом нещодавніх подій, в яких сигнали про скорочення балансу спричинили суттєве посилення фінансових умов. Ми згадали ситуацію грудня 2018 року та «паніку скорочення» 2013 року.

Щодо складу наших активів, що купуються, деякі ставлять під сумнів, чому, під час сильного відновлення ринку нерухомості після пандемії, ми ще купуємо іпотечні цінні папери (MBS). Окрім спеціальних закупівель для забезпечення роботи ринку, основна мета закупівлі MBS, як і закупівлі державних облігацій, полягає в тому, щоб пом’якшити ширші фінансові умови, коли політичні процентні ставки обмежені на ELB. У цей період важко визначити ступінь впливу цих закупівель MBS на стан ринку нерухомості. На ринок іпотечних кредитів впливають багато факторів, а також безліч факторів поза ринком іпотечних кредитів впливають на співвідношення попиту та пропозиції на більш широкий ринок нерухомості.

Зараз ми можемо сказати, що могли б – або, можливо, й повинні були б – раніше зупинити купівлю активів. Наші тодішні рішення в реальному часі були спрямовані на запобігання ризикам зниження. Ми знали, що, зупинивши купівлю, зможемо відносно швидко зменшити розмір балансу активів і зобов'язань, і це дійсно так. Дослідження та досвід показують, що купівля активів впливає на економіку через очікування щодо розміру і термінів майбутнього балансу активів і зобов'язань. Коли ми оголосили про скорочення кількісного пом'якшення, учасники ринку почали усвідомлювати його вплив, що призвело до дострокового зміцнення фінансових умов. Раніше зупинка могла б принести деякі зміни, але навряд чи могла б кардинально змінити економічну траєкторію. Тим не менш, наш досвід з 2020 року дійсно показує, що ми можемо більш гнучко використовувати баланс активів і зобов'язань, і ми маємо більше впевненості, оскільки учасники ринку стають дедалі більш знайомими з цими інструментами, а наше спілкування може допомогти їм сформувати обґрунтовані очікування.

Деякі люди також вважають, що ми могли б чіткіше сформулювати мету придбання активів. Завжди є можливість покращити комунікацію. Але я вважаю, що наша заява досить чітко викладає наші цілі, а саме підтримку та забезпечення стабільного функціонування ринку, а також сприяння створенню сприятливого фінансового середовища. З часом відносна важливість цих цілей змінюється відповідно до економічних умов. Але ці цілі ніколи не суперечили одна одній, тому в той час це питання, здавалося, не має великого значення. Звичайно, ситуація не завжди така. Наприклад, банківський тиск у березні 2023 року призвів до значного збільшення нашого балансу через кредитування. Ми чітко розмежували ці операції фінансової стабільності та нашу монетарну політику. Насправді, у той період ми все ще підвищували політичні ставки.

Система достатнього резервування працює добре

Говорячи про мою другу тему, виявилося, що наша система достатніх резервів є дуже ефективною, здатною добре контролювати нашу політичну процентну ставку в умовах різних економічних викликів, одночасно сприяючи фінансовій стабільності та підтримуючи надійну платіжну систему.

У цьому контексті достатнє постачання резервів забезпечує достатню ліквідність банківської системи, а контроль за політичною ставкою досягається шляхом встановлення нашої регуляторної ставки (ставка на залишки резервів та ставка зворотного репо на одну ніч). Цей підхід дозволяє нам підтримувати контроль над ставками без впливу на розмір балансу активів і пасивів. Це критично важливо, враховуючи величезні та непередбачувані коливання попиту на ліквідність у приватному секторі, а також значні коливання автономних факторів, що впливають на постачання резервів (наприклад, загальний рахунок Міністерства фінансів).

Незалежно від того, чи скорочується, чи розширюється баланс, ця структура вже довела свою стійкість. З червня 2022 року ми скоротили розмір балансу на 2,2 трильйони доларів США, з 35% ВВП до трохи нижче 22%, при цьому підтримуючи ефективний контроль над процентними ставками.

Нашим тривалим планом було зупинити скорочення балансу, коли резерви трохи перевищать рівень, який ми вважаємо відповідним для достатнього резерву. Ми можемо наблизитися до цього в найближчі кілька місяців, і ми уважно стежимо за різними показниками, щоб ухвалити це рішення. Деякі ознаки вже почали з’являтися, що свідчить про поступове звуження ліквідності, включаючи загальне зміцнення ставок репо, а також більш помітний, але тимчасовий тиск на фінансування в певні дати. Плани Комітету свідчать про те, що вони будуть вживати обережних заходів, щоб уникнути напруженості на грошовому ринку, як у вересні 2019 року. Крім того, інструменти, які ми реалізуємо в рамках нашої програми, включаючи постійні інструменти репо та дисконтне вікно, допоможуть контролювати фінансовий тиск і підтримувати федеральну процентну ставку в цільовому діапазоні під час переходу до нижчого рівня резервів.

Нормалізація масштабів балансу активів та зобов'язань не означає повернення до рівня до пандемії. У довгостроковій перспективі масштаб нашого балансу залежить від попиту суспільства на наші зобов'язання, а не від придбання активів, пов'язаних з пандемією. Наразі обсяг зобов'язань, що не є резервними, перевищує рівень до пандемії приблизно на 1,1 трильйона доларів, тому вимоги до нашого портфеля цінних паперів також повинні відповідно зростати. Попит на резерви також зріс, що частково відображає зростання банківської системи та загальної економіки.

Щодо складу нашого портфеля цінних паперів, ми наразі маємо високий рівень довгострокових цінних паперів у порівнянні з випущеними державними облігаціями, а рівень короткострокових цінних паперів низький. Склад довгострокових цінних паперів буде обговорено комітетом. Ми поступово і передбачувано перейдемо до бажаного складу портфеля, щоб учасники ринку мали час для коригування і зменшення ризику ринкових коливань. Відповідно до наших довгострокових принципів, наша мета полягає в тому, щоб портфель в основному складався з державних облігацій у довгостроковій перспективі.

Дехто ставить під сумнів, чи не призведе виплата відсотків за резервами до значного навантаження для платників податків. Це не так. Доходи від відсотків Федеральної резервної системи походять з підтримки резервів у вигляді державних облігацій США. У більшості випадків доходи від відсотків, отримані від утримуваних державних облігацій США, достатні для покриття витрат на резерви, що приносить Міністерству фінансів значні надходження. Відповідно до закону, після сплати витрат, всі прибутки мають бути перераховані Міністерству фінансів. З 2008 року, навіть з урахуванням нещодавніх негативних чистих доходів, сума, яку ми перерахували Міністерству фінансів, перевищила 900 мільярдів доларів. Хоча через швидке підвищення політичних процентних ставок для контролю інфляції наші чисті доходи від відсотків тимчасово є негативними, така ситуація є вкрай рідкісною. Наші чисті доходи незабаром знову стануть позитивними, як це зазвичай відбувається в нашій історії. Звичайно, негативні чисті доходи не впливають на нашу здатність здійснювати монетарну політику або виконувати фінансові зобов'язання.

Якщо ми не зможемо сплатити відсотки за резервами та іншими зобов'язаннями, Федеральна резервна система втратить контроль над процентними ставками. Монетарна політика більше не буде адекватно коригуватися залежно від економічної ситуації, що призведе до відхилення економіки від наших цілей зайнятості та стабільності цін. Щоб відновити контроль над процентними ставками, необхідно в короткі терміни значно продати цінні папери, щоб скоротити наш баланс і кількість резервів у системі. Обсяги та швидкість цих продажів можуть створити тиск на ринок державних облігацій, загрожуючи фінансовій стабільності. Учасники ринку повинні поглинути продажі державних облігацій та іпотечних цінних паперів, що призведе до зростання ставки на всій кривій доходності, підвищуючи витрати на запозичення для Міністерства фінансів та приватного сектору. Навіть переживши цей буремний і руйнівний процес, стійкість банківської системи все ще знизиться, роблячи її більш вразливою до шоків ліквідності.

Найголовніше, що наш достатній резервний механізм виявився дуже ефективним для реалізації монетарної політики та підтримки економічної і фінансової стабільності.

Поточна економічна ситуація та прогнози монетарної політики

Нарешті, я коротко поговорю про поточну економічну ситуацію та перспективи грошово-кредитної політики. Незважаючи на те, що деякі важливі державні дані були відкладені через призупинення роботи уряду, ми регулярно перевіряємо різні доступні дані з публічного та приватного секторів. Ми також створили національну мережу зв'язків через різні резервні банки, які надають цінні погляди, які будуть підсумовані у завтрашній бежевій книзі.

Згідно з даними, які ми маємо на даний момент, можна сказати, що з вересневої зустрічі чотири тижні тому перспектива зайнятості та інфляції, здається, не змінилася. Однак дані, отримані до урядового призупинення, свідчать про те, що темпи економічної активності можуть бути більш стійкими, ніж очікувалося.

Хоча рівень безробіття у серпні залишався на низькому рівні, але зростання числа зайнятих значно сповільнилося, частково через зменшення імміграції та зниження рівня участі робочої сили, що веде до сповільнення зростання робочої сили. У цьому недостатньо активному та дещо слабкому ринку праці ризики щодо зайнятості, здається, зросли. Хоча офіційні дані з зайнятості за вересень затримуються, наявні докази свідчать про те, що як звільнення, так і наймання залишаються на низькому рівні, а сприйняття можливостей зайнятості у домогосподарствах і сприйняття труднощів з найманням у компаніях продовжують знижуватися.

Водночас, у серпні річна базова інфляція особистих витрат на споживання (PCE) становила 2,9%, що трохи вище, ніж раніше в цьому році, оскільки темпи зростання інфляції на базові товари перевищують триваюче зниження цін на житлові послуги. Існуючі дані та опитування продовжують вказувати, що зростання цін на товари в основному є наслідком впливу мит, а не більш широкого інфляційного тиску. Відповідно до цих впливів, короткострокові інфляційні очікування в цьому році в цілому зросли, тоді як більшість показників довгострокових інфляційних очікувань все ще відповідають нашій меті в 2%.

Зростання ризиків зниження зайнятості змінило нашу оцінку балансу ризиків. Тому ми вважаємо, що на засіданні у вересні буде доцільно прийняти більш нейтральну політичну позицію. У наших зусиллях збалансувати цілі зайнятості та інфляції немає безризикового політичного шляху. Ця проблема яскраво проявляється у розбіжностях у прогнозах членів комітету на засіданні у вересні. Я знову хочу підкреслити, що ці прогнози слід розуміти як ряд потенційних результатів, ймовірність яких змінюється з появою нової інформації, що вплине на наші рішення на кожному засіданні. Ми будемо формувати політику відповідно до еволюції економічних перспектив і балансу ризиків, а не слідувати встановленому шляху.

Ще раз дякую вам за вручення цієї нагороди, а також дякую за запрошення сьогодні поділитися з вами. Я з нетерпінням чекаю на спілкування з вами.