Поговоримо про інцидент «Пауза RWA», який обговорюється в мережі: чи справжній це факт?

У вересні відомі ЗМІ за кордоном опублікували велике повідомлення: Наше Управління з цінних паперів і ф'ючерсів вимагало від деяких китайських брокерів, які працюють у Гонконзі, припинити здійснення RWA бізнесу. У подальшому це повідомлення отримало “підтвердження” від декількох відомих ЗМІ Китаю: Управління з цінних паперів і ф'ючерсів материкового Китаю через віконне керівництво передало принаймні двом китайським брокерам намір припинити RWA бізнес, але не надало жодного письмового розпорядження.

Це повідомлення безсумнівно стало холодним душем для RWA, який з 2025 року набирає популярності: призупинення бізнесу не лише не відповідає баченню, викладеному в «Декларації про цифрові активи 2.0», опублікованій в цьому році в Гонконзі, але й може свідчити про певні розбіжності між фінансовими регуляторами материкового Китаю та Гонконгу щодо розвитку RWA та всього ринку криптоактивів.

Виходячи з принципу обережності, щоб дати кулям ще трохи полетіти, команда Сяця зібрала та вивчила останню інформацію, щоб поговорити з усіма про те, що означає «призупинення бізнесу RWA», а також про можливі наслідки в подальшому.

01 Подія призупинення RWA, чи можна їй довіряти?

По-перше, потрібно чітко усвідомити, що на сьогоднішній день щодо події “Пауза RWA” немає жодної інформації від офіційних каналів або брокерів, що підтверджує це, тому будь-яка розумна людина повинна ставитися до цього питання з сумнівом.

Ми узагальнили основні джерела цієї інформації наступним чином:

!

Згідно з недавнім практичним досвідом команди Ся Цзе, відповідна інформація може бути не зовсім безпідставною. В порівнянні з відкритою позицією фінансового регулювання Гонконгу щодо криптоактивів та баченням створення криптофінансового центру, наші регуляторні органи дійсно більш “обережні” (якщо б це було кілька років тому, команда Ся Цзе, можливо, використовувала б слово “негативний”). Тому, в умовах недостатнього практичного досвіду з RWA, недостатнього розпізнавання ризиків і більш емоційно орієнтованого ринку, натиснути на гальма дійсно не є дивним.

Крім того, висловлюючи власну думку, так звану «припинення RWA» не можна повністю звинувачувати в цьому материкові фінансові регулятори. Чи дійсно Гонконгська грошова адміністрація та Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів були впевнені і сміливо практикували RWA? Якщо подивитися на суть справи, то очевидно, що фінансові регулятори Гонконгу під пафосними словами «Декларація про цифрові активи» 1.0 та 2.0 приховують обережну природу. З моменту, коли певний проект зарядних станцій та проект з сонячної енергетики стали еталонами RWA і публічно увійшли до тестування в пісочниці, минув майже рік, і жодна «риба» не стрибнула через цей, здавалося б, не надто високий «драконів міст». Натомість на ринку з'явилася велика кількість приватних та напівприватних проектів RWA, які діють під гаслами «активи на блокчейні» та «позабіргове розміщення».

Отже, принаймні в питанні “RWA слід обережно збільшувати, довго тестувати” материкова частина Китаю та Гонконг вже досягли консенсусу, навіть якщо новина про “призупинення RWA” є правдою, це зовсім не є імпульсивним рішенням регуляторних органів материкового Китаю.

02 Які правові проблеми, які важко вирішити, існують зараз у RWA?

Команда Сяо Цзе в практиці виявила, що RWA наразі все ще має безліч проблем, які потребують термінового вирішення, ці проблеми, ймовірно, є важливою причиною, чому регуляторні органи продовжують утримуватися від активних дій щодо цього нового явища.

(I) Існують перешкоди для транскордонних фінансів

Наразі більшість проектів RWA, які планують випускати та тестувати в Гонконзі, використовують базові активи, які не знаходяться в Гонконзі, значна частина активів фактично розташована на континенті. А компанії-проекти (товариства з обмеженою відповідальністю або спеціалізовані довірчі фонди як SPV), які є “ключами” до активів, також є юридичними особами, зареєстрованими в Китаї.

Щоб здійснити відповідну емісію проекту RWA в Гонконзі, нинішня основна практика полягає у створенні SPV в Гонконзі або в інших закордонних країнах (наприклад, на Кайманових островах або на Британських Віргінських островах, які є деякими з поширених фінансових центрів відходу) як фактичного емітента RWA.

Ця двошарова структура насправді є дуже поширеною операцією на традиційних капітальних ринках, але для таких спеціальних фінансових проектів, як RWA, завжди існують дві юридично важкі для вирішення проблеми:

(1) Як емітент може легально залучити кошти, зібрані від іноземних інвесторів у токени, до країни?

(2) Як емітент може відокремити інвестиційний дохід від проекту та законно передати його інвесторам токенів?

План виїзду та в'їзду коштів є надзвичайно важливим, якщо його не вирішити належним чином, проект RWA не зможе стати ринковим, масовим та масштабним фінансовим інвестиційним продуктом, і не зможе бути визнаним регуляторами. Команда Ся Цзе під час фактичної роботи з бізнесом RWA обговорила з кількома відомими компаніями в країні правову відповідність, реальну здійсненість та витрати на реалізацію двох потенційних шляхів.

Перший варіант: використання каналу QFLP. Простими словами, цей варіант полягає в тому, щоб закордонний емітент RWA SPV став відповідним закордонним інвестиційним суб'єктом, який подає заявку на отримання ліцензії QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, тобто “кваліфіковані закордонні обмежені партнери”) до фінансового регулятора країни, де розташовані активи підстави RWA, щоб легально повернути залучені закордонні кошти до материкового Китаю.

У порівнянні з традиційною моделлю прямих іноземних інвестицій (FDI), QFLP дозволяє іноземним коштам інвестувати в місцеві приватні фонди після конвертації валюти, а також здійснювати інвестиції, такі як цільове збільшення капіталу. Крім того, відповідно до документу Державної ради Китаю “Про подальшу оптимізацію інвестиційного середовища для іноземних інвесторів та збільшення привабливості іноземних інвестицій” (документ № 11), QFLP має переваги в спрощенні валютного контролю, і загальна політика нашої країни підтримує відповідні суб'єкти, які використовують залучені за кордоном юані для прямих інвестицій в країні.

Однак, цей варіант має чимало проблем у практичному застосуванні.

По-перше, ліцензія QFLP наразі не має єдиного національного спеціалізованого законодавства або керівних документів, а реалізується в основному на основі політики пілотних проектів у різних регіонах та відповідних норм управління валютами і регулювання фондів. Це змушує емітентів значно досліджувати та порівнювати конкретні політики та вимоги в різних регіонах, щоб реалізувати проекти, з урахуванням доходів та витрат на відповідність (особливо в аспекті виїзду даних).

По-друге, ліцензія QFLP підпадає під контроль валютного регулювання, що вимагає узгоджених дій з боку Державного управління валютного контролю, промислових та комерційних регуляторів, Комісії з розвитку та реформ, Міністерства комерції, податкових органів та інших відповідних відомств, при цьому вимоги до допуску та ефективність затвердження різняться в залежності від регіону.

Знову ж таки, виходячи з обережності регуляторних органів материкового Китаю щодо криптоактивів та об'єктивної ситуації, коли RWA ще не розгорнуті, існує значна невизначеність щодо того, чи зможе SPV, яке залучає кошти через випуск проектів RWA, успішно отримати ліцензію QFLP.

Другий варіант: отримання затвердження/реєстрації ODI. ODI - це затвердження/реєстрація прямих інвестицій за кордоном, як правило, це ліцензія, яку підприємства материкового Китаю повинні отримати, коли вони планують прямі або непрямі інвестиції в закордонні проекти чи компанії. Це часто зустрічається у випадках, коли материкові підприємства відкривають заводи за кордоном, здійснюють злиття та поглинання, збільшують капітал або виходять на закордонні ринки. У проекті RWA це означає, що правовласники базових активів або проектна компанія (SPV) з материкового Китаю спочатку отримують затвердження/реєстрацію ODI, а потім безпосередньо створюють SPV в Гонконзі або за кордоном і випускають RWA. Перевага цього варіанту полягає в тому, що він може ефективно вирішити питання трансакцій капіталу через кордон.

Однак ця схема також має певні обмеження. Витрати на відповідність ODI надзвичайно високі, і для отримання схвалення необхідно пройти через такі відомства, як комерційний відділ, Національна комісія з розвитку та реформ (NDRC) та Державна адміністрація валютного контролю (банк). Під час перевірки внутрішні суб'єкти повинні пояснити мету інвестицій, а також підтвердити достовірність, відповідність та необхідність конкретних інвестиційних проектів, які є основними аспектами перевірки ODI. У зв'язку з позицією наших регуляторних органів щодо RWA, ймовірність успішного отримання ODI з метою «випуску RWA» може бути низькою.

(2) Існує невизначеність у судовому захисті

Оскільки проєкти, що випускають RWA, фактично розташовані на материковій частині, іноземні інвестори також мають запитання щодо судового захисту у випадку дефолту з боку проєктних компаній.

На даний момент, в юридичній практиці нашої країни щодо угод, що стосуються торгівлі криптоактивами, інвестицій та інших дій, в основному дотримуються позиції “юридичні дії недійсні, ризики несе сам”. Захист прав інвесторів не є достатнім. Нещодавно іноземні інвестори обговорювали це питання з командою Сяцзе, але ми не можемо дати чітку відповідь, оскільки наразі зразків для аналізу занадто мало (в строгому сенсі лише два проекти: один зарядний пристрій і один проект сонячної енергії), ринок ще не досяг етапу розв'язання спорів у випадку невиконання зобов'язань проектними сторонами.

Отже, багато іноземних інвесторів, грунтуючись на невизначеності судового захисту, навіть якщо базовий актив дійсно є якісним активом, все ж сумніваються, перш ніж вкладати реальні гроші.

Написано наприкінці

В цілому команда Сяцзе вважає, що призупинення не означає заборону, а є упорядкованим просуванням. Незалежно від правдивості новин, ставлення материкового Китаю та Гонконгу до RWA насправді є досить узгодженим: необхідно повільно розгортати пілотні проекти RWA тільки після належної ідентифікації ризиків та тестування ефективності регулювання. Тому партнерам не варто бути надто песимістичними, упорядковане просування завжди краще, ніж дикий розвиток, що потім буде жорстко зупинено.