Глобальна стратегічна доповідь про стейблкоїни: від домінування долара до фінансової операційної системи

Анотація

Стабільні монети еволюціонували з “криптоорієнтованого розрахункового інструменту” в “інфраструктуру глобальної цифрової доларизації”. Протягом останніх двох років загальна капіталізація стабільних монет у світі зросла з приблизно 120 мільярдів доларів до діапазону приблизно 290-300 мільярдів доларів, встановивши новий історичний рекорд; наявність перетворення валют через блокчейн та транспортування коштів стали найсильнішими реальними прикладами використання, а попит на “заміну валюти” на ринках, що розвиваються, забезпечив тривалий структурний вітровий попутник. США на законодавчому рівні завершили стабільну рамку на основі Закону GENIUS, що викликало трикутну резонанс “правила - пропозиція - попит” з розширенням стабільних монет, прив'язаних до долара; ЄС, Гонконг, Японія та інші основні економіки також надали свої варіанти регулювання та індустріалізації. Тим часом, структурна концентрація “надмірної доларизації”, обмеження на різницю в резервних активах і операційних мотивах, а також потенційний “вибивальний ефект” CBDC (цифрова валюта центрального банку) становлять основні політичні та комерційні ігри в наступному етапі.

1. Основні характеристики ринку стейблкоїнів

З точки зору масштабу та структури, стейблкоїни переживають тріумфальний поворот у «обсязі—цінності—використанні».

По-перше, це аспект “кількості”: з третього кварталу 2025 року авторитетні та галузеві ЗМІ майже одночасно надали спостереження в діапазоні “близько/вперше перевищує 300 мільярдів доларів”, тоді як галузева асоціація AFME на стороні капітальних ринків у вересневому звіті більш обережно закріпила цифру на рівні 2860 мільярдів доларів. Ця різниця більше походить з різних статистичних вікон та охоплення, але напрямок “повернення та оновлення історичного максимуму” вже не викликає суперечок, і AFME додатково зазначила, що частка стабільних монет у доларах досягає 99,5%, що підвищує структурну визначеність “однополярної доларизації” до історичного піку; водночас FN London, що належить Financial Times, аналізує структуру випуску, демонструючи довгострокове оточення двох олігополістів USDT та USDC за ринковою часткою та ліквідністю, їхня сумарна частка в різних показниках/періодах зберігається в діапазоні 70–80%, що зміцнює анкерну роль доларових стабільних монет для кривої коштів на блокчейні та системи котирувань.

По-друге, це аспект “використання”: трансакції/переклади в межах країн і B2B переміщення коштів стають найбільш потужним двигуном прийняття в реальному світі. Інвестиційний менеджмент Morgan Stanley розкрив, що в 2024 році обсяг трансакцій зі стабільними монетами в Туреччині перевищить 63 мільярди доларів, а Індія, Нігерія, Індонезія та інші країни потраплять до списку країн з високим рівнем прийняття. Цей попит не є “внутрішнім обігом криптовалют”, а є системною альтернативою традиційним фінансовим тертям та невизначеностям у міжнародних розрахунках; більш того, останні дослідження Visa розширюють технологічний контекст стабільних монет від “платежів” до “міжнародного кредитування/інфраструктури кредитування на блокчейні”, підкреслюючи, що в комбінації програмованих грошей і смарт-контрактів глобальне кредитування зазнає автоматизації, низьких терть і високої перевірюваності на всьому життєвому циклі “узгодження–контрактування–виконання–кліринг”, що означає, що гранична вартість стабільних монет перейде від “зниження витрат на міжнародні платежі” до “переписування функції виробництва міжнародного кредиту”.

Третій аспект – це рівень «ціни» (тобто ефективності та фінансових умов): Ethereum L2 (таких як Base) та високопродуктивні публічні блокчейни (такі як Solana) формують мережу розрахунків «останньої милі» з нижчою затримкою та нижчими витратами, у поєднанні з токенізованими активами, що відповідають вимогам (RWA) та короткостроковими державними облігаціями, що дозволяє стейблкоїнам бути не лише «переносимими доларами», а також «доларами, що можуть бути повторно заставлені, які можуть входити у фінансові криві», тим самим зменшуючи радіус обігу коштів та збільшуючи ефективність обігу за одиницю часу.

Вищезгадані три аспекти спільно сприяли переходу від циклічного відновлення до структурного проникнення: «збільшення» ринкової капіталізації, «посилення» доларового якоря, «поглиблення» сценаріїв, та через вищу повторну використання капіталу оновлюють стабільні монети з «посередницького засобу» до «бази операційного капіталу та кредитного створення». На цій кривій короткострокова громадська думка або випадкові події (наприклад, нещодавнє помилкове карбування надмірності в процесі внутрішнього переказу окремих стабільних монет з швидким скасуванням) більше виконують роль стрес-тестування для «управління ризиками та візуалізації аудиту», і не змінюють основну тенденцію: історичний максимум на загальному рівні, екстремізація долара на структурному рівні, розширення використання з «платежів» до «кредиту».

! stTQYgigBi1N2j3E7Nglff0Uw5GLbWKTVYd6pBB0.png

У сфері рушійної сили попит і пропозиція утворили подвійну криву накладання “реальної життєвої потреби × правила вигоди”, що посилило вищезгадані трикратні обсяги.

Сторона попиту в першу чергу походить від нагальної потреби в “валютній заміні” на нових ринках. У умовах високої інфляції та значної девальвації, спонтанне використання долара США в блокчейні як “твердої валюти” та засобу розрахунку стає все більш очевидним. Спільне спостереження Morgan Stanley та Chainalysis показує, що граничні платежі/перекази знизу вгору стали найбільш швидким способом проникнення стабільних монет, і мають типові контрциклічні характеристики, а саме: “чим більше збурення, тим більше обсяг”. По-друге, сторона попиту походить від обмеження ефективності оборотного капіталу у глобалізованих компаніях: трансакції електронної комерції, зовнішньої торгівлі, платформи для виходу на міжнародний ринок та економіка розробників потребують T+0/хвилинних зарахувань та низьких рівнів відмов, тому стабільні монети стають “другою трасою, що замінює мережу SWIFT/агентських банків”, і під технічними перевагами паралельного мульти-ланцюга та популяризації L2 постійно знижують витрати на “останню милю”. Міжнародні розрахунки/перекази, B2B-платежі та обіг фондів стали “першою сильною сценою” для “реального світового використання”.

Сторона пропозиції головним чином проявляється у кривій регуляторного бонусу: закон США «GENIUS Act» набуде чинності 18 липня 2025 року, вперше на федеральному рівні встановлюючи єдину нижню межу регулювання стейблкоїнів, жорстко вимагаючи 100% високоліквідних резервів (доларів США або короткострокових державних облігацій тощо) та щомісячного розкриття резервів, а також чітко визначаючи повноваження щодо викупу, зберігання, нагляду та правозастосування, що фактично вписує “безпека — прозорість — можливість викупу” в законодавство як жорстке зобов'язання; законодавство Гонконгу про стейблкоїни набирає чинності з 1 серпня 2025 року, встановлюючи рамки ліцензування та межі діяльності, Управління грошового обігу вже опублікувало супровідні сторінки та положення для забезпечення якості резервів, механізму викупу та прозорого управління ризиками; в Європейському Союзі MiCA почне поступово набувати чинності з кінця 2024 року, при цьому ESMA поетапно публікує другі та треті регуляторні технічні стандарти та керівництва з знань/компетентності, що знаменує включення стейблкоїнів до “фінансової інфраструктурної категорії” системи обережного регулювання Європи.

Результати чіткої регуляції мають два аспекти: по-перше, значно знижено невизначеність відповідності для емітентів, розрахункових мереж та торговельних точок, а також зменшено витрати на дотримання вимог для міжнародних транзакцій, що призводить до зменшення тертя у “реальному світі”; по-друге, змінено функцію “ризик-віддача-розмір” в галузі, інкорпоруючи зовнішні ефекти резервної безпеки та розкриття інформації як витрати на дотримання вимог, що підвищує бар'єри входження в галузь і прискорює зміцнення сильніших гравців. У поєднанні з технологічною кривою публічних ланцюгів (поширення L2/висока TPS) та кривою фінансування RWA (токенізація короткострокових боргів/вихідні фонди на блокчейні), стейблкоїни завершили перехід від “входу для міжнародних платежів” до “бази для міжнародного кредитування та ринків капіталу на блокчейні”: Visa у своєму останньому білому документі чітко вказала, що стейблкоїни стануть основою “глобальної кредитної екосистеми”, а автоматизація в смарт-контракти на етапах до, під час та після кредитування означає, що створення, обіг та ціноутворення кредиту переходять від “ручного та документального” до “кодового та даних”; це також пояснює, чому в умовах історично високих загальних шоків та надзвичайної доларизації структури, логіка галузі переключилася з “періодичного відновлення” на “структурну проникнення”. У цьому процесі три стріли — прив'язка федеральної резервної системи США, впровадження ліцензування в Гонконзі та реалізація MiCA в ЄС — утворюють континентальну інституційну синергію, яка підвищує глобальне розширення стейблкоїнів з “комерційного явища” до “системного інженерії з узгодженістю політики та фінансової інфраструктури”, і надає достовірний, аудиторський та комбінований базовий готівковий та розрахунковий рівень для більш складних модулів торгового фінансування, таких як міжнародний кредит, сек’юритизація дебіторської заборгованості, фінансування запасів та факторинг.

Два. Тенденції та аналіз доларових стейблкоїнів

У глобальному контексті стабільних монет, американський доларовий стабільний монета є не просто ринковим продуктом, а ключовою опорою, яка глибоко вплетена в національні інтереси та геополітичні фінансові стратегії. Логіка, що стоїть за цим, може бути зрозуміла з трьох вимірів: підтримка доларової гегемонії, зменшення фінансового тиску та домінування у формуванні глобальних правил. По-перше, доларовий стабільний монета став новим засобом для підтримки міжнародного статусу долара. Традиційна доларова гегемонія спирається на статус резервної валюти, систему SWIFT та механізм нафтового долара, але за останнє десятиліття світова тенденція до «доларизації» хоча і повільна, проте постійно підриває частку долара в розрахунках і резервну вагу. На цьому фоні розширення доларового стабільного монети пропонує асиметричний шлях, обходячи суверенні валюти та контроль капіталу, безпосередньо передаючи «цінність долара» кінцевим користувачам. Чи то в таких економіках з високою інфляцією, як Венесуела та Аргентина, чи в контексті трансакцій між країнами Африки та Південно-Східної Азії, стабільні монети фактично стали «онлайн-доларами», які жителі та підприємства активно обирають для проникнення в місцеву фінансову систему з низькими витратами та низькими тертями. Це проникнення не потребує військових або геополітичних інструментів, а реалізується через спонтанні ринкові дії у формі «цифрової доларизації», що розширює радіус покриття доларової екосистеми. Як зазначає останнє дослідження JPMorgan, до 2027 року розширення стабільних монет може принести долару додатковий структурний попит у розмірі 1,4 трлн доларів, що ефективно компенсує частину тенденції до «доларизації», що означає, що США досягнули низьковитратного розширення монетарної гегемонії через стабільні монети.

! fXCiy67BYUIwXUmcOnF5Q6AKNnQdmT2JRqY8gxdi.png

По-друге, стейблкоїни в доларах стали важливими новими покупцями, які підтримують ринок державних облігацій США на фінансовому рівні. Хоча попит на державні облігації США залишається сильним, постійне збільшення бюджетного дефіциту та коливання процентних ставок створюють тривале тиск на фінансування уряду США. Механізм випуску стейблкоїнів природним чином пов'язаний з потребою в конфігурації високої ліквідності резервів, а відповідно до вимог закону «GENIUS Act», ці резерви повинні здебільшого складатися з короткострокових державних облігацій США або грошових еквівалентів. Це означає, що з розширенням ринкової капіталізації стейблкоїнів з кількох сотень мільярдів до десятків трильйонів у майбутньому, резервні активи за ними стануть стабільною і постійною силою покупки на ринку державних облігацій США, виконуючи подібну роль до “псевдоцентрального банківського покупця”. Це може не лише поліпшити структуру термінів державних облігацій, але й ймовірно знизити загальні витрати на фінансування, забезпечуючи нову “структурну точку опори” для фінансів США. Кілька дослідницьких установ вже змоделювали, що до 2030 року потенційний обсяг стейблкоїнів може становити 1,6 трильйона доларів, а попит на нові державні облігації США може досягти кількох сотень мільярдів. Нарешті, США здійснили стратегічний перехід від “придушення” до “інкорпорації” на рівні формування правил. Ранні регуляторні настрої щодо стейблкоїнів були не дружніми, законодавці побоювалися, що вони становлять загрозу для грошово-кредитної політики та фінансової стабільності. Проте, з розширенням ринкового масштабу, США швидко усвідомили, що не можуть задушити цю тенденцію через придушення, і перейшли до моделі “призначення прав — регулювання — інкорпорація”. Закон «GENIUS Act» як знакова законодавча ініціатива набуде чинності в липні 2025 року, встановивши єдину регуляторну рамку на федеральному рівні. Цей закон не лише встановлює обов'язкові вимоги до якості резервів, ліквідності та прозорості, але й чітко визначає паралельну легітимність каналів випуску як банківських, так і небанківських, одночасно включаючи AML/KYC, механізми викупу та відповідальність за зберігання в обов'язкових рамках дотримання, щоб забезпечити функціонування стейблкоїнів у контрольованих межах. Що більш важливо, цей закон забезпечує США перевагу в міжнародному формуванні стандартів, завдяки демонстративному ефекту федерального законодавства, США зможуть у майбутньому на багатосторонніх платформах, таких як G20, МВФ, БІС, просувати свою логіку регулювання стейблкоїнів, забезпечуючи, щоб стейблкоїни в доларах не лише домінували на ринку, але й стали “дефолтним стандартом” в інституційному плані.

Отже, стратегічна логіка США щодо стійких монет долара реалізувала тривимірний злиття: з міжнародної валютної точки зору, стійка монета є продовженням цифрової доларизації, що забезпечує низькі витрати на підтримку та розширення гегемонії долара; з фінансово-бюджетної точки зору, стійка монета створює новий довгостроковий попит на ринку державних облігацій США, полегшуючи бюджетний тягар; з точки зору регуляторних систем, США через Закон GENIUS завершили визначення і включення стійких монет, забезпечуючи собі домінуюче слово в майбутньому глобальному цифровому фінансовому порядку. Ці три стратегічні опори не лише взаємодоповнюють одна одну, але в практиці утворюють синхронізацію: коли ринкова капіталізація стійких монет долара розширюється до трильйонів доларів, це не лише посилює міжнародний валютний статус долара, але також підтримує стійкість внутрішнього фінансування бюджету, одночасно встановлюючи глобальні стандарти на юридичному та регуляторному рівнях. Цей ефект переваги «інституційної пріоритетності» та «мережевої першості» робить стійкі монети долара не лише продуктом ринку, але й важливим інструментом розширення національних інтересів США. У майбутній глобальній конкуренції за стійкі монети цей захисний пояс буде існувати тривало, тоді як не-доларові стійкі монети, хоча й можуть мати певний простір для розвитку на регіональних ринках, навряд чи зможуть в короткостроковій перспективі похитнути основну позицію стійких монет долара. Іншими словами, майбутнє стійких монет - це не лише ринковий вибір цифрових фінансів, але й валютна стратегія в умовах великої державної конкуренції, в якій США явно зайняли вигідну позицію.

Три. Тенденції та аналіз нестабільних монет, не прив'язаних до долара США

Загальна картина нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, починає виявляти типові характеристики “глобальної слабкості і локальної сили”. Оглядаючи 2018 рік, їх частка на ринку наближалася до 49%, майже досягнувши паритету з доларовими стабільними монетами. Проте за короткий проміжок часу ця частка впала до менш ніж 1% “нульової частки”, а дані галузевої платформи RWA.xyz навіть оцінюють екстремально низький рівень у 0.18%. Єврові стабільні монети стали єдиними, що мають видимість в абсолютних масштабах, загальна капіталізація яких складає близько 456 мільйонів доларів, займаючи більшість простору нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, тоді як інші валюти, такі як азійські та австралійські стабільні монети, все ще перебувають на початковій або пілотній стадії. Тим часом, у звіті Асоціації капітальних ринків ЄС (AFME) у вересні зазначено, що частка доларових стабільних монет досягла 99.5%, що означає, що глобальна ліквідність в блокчейн-просторі майже повністю залежить від долара. Це надмірне зосередження створює структурний ризик: якщо в США виникнуть екстремальні регуляторні, технологічні або кредитні шоки, ефект розповсюдження швидко передасться на глобальний ринок через рівень розрахунків. Тому просування нестабільних монет, не пов'язаних з доларом, є не лише комерційною конкуренцією, а й стратегічною необхідністю для підтримки системної стійкості та грошового суверенітету.

У не-доларовому таборі єврозона йде попереду. Впровадження законодавства ЄС «MiCA» забезпечує безпрецедентну юридичну визначеність для випуску та обігу стейблкоїнів. Circle оголосила, що її продукти USDC/EURC повністю відповідають вимогам MiCA і активно просуває стратегію мульти-ланцюгового впровадження. Завдяки цьому ринкова капіталізація євро стейблкоїнів досягла трицифрового зростання до 2025 року, причому лише EURC зріс на 155%, з 117 мільйонів доларів на початку року до 298 мільйонів доларів. Хоча абсолютний обсяг все ще значно менший, ніж у доларових стейблкоїнів, динаміка зростання чітко помітна. Європейський парламент разом з ESMA та ECB активно розробляють технічні стандарти та регуляторні правила, встановлюючи суворі вимоги до випуску, викупу та резервів, поступово формуючи екосистему для відповідального старту.

Шлях Австралії відрізняється від єврозони, більше схиляючись до традиційних банківських експериментів з верхнього рівня. Чотири великі банки, ANZ та NAB, відповідно, запустили A$DC та AUDN, ринок роздрібної торгівлі заповнює ліцензована платіжна компанія AUDD, яка в основному орієнтується на трансакції між країнами та оптимізацію ефективності. Однак загальний розвиток все ще залишається на етапі маломасштабних установ та пілотних проектів, не вдалося створити масштабні роздрібні застосування. Найбільша невизначеність полягає в тому, що єдиний національний правовий рамковий акт ще не було прийнято, а Резервний банк Австралії (RBA) активно досліджує цифровий австралійський долар (CBDC), який, якщо буде офіційно випущено, може замінити або навіть витіснити існуючі приватні стейблкоїни. У майбутньому, якщо регулювання буде знято, завдяки подвійній перевазі банківської підтримки та роздрібних платіжних сцен, австралійський стейблкоїн має потенціал для швидкого відтворення, але його заміна або взаємодоповнення з CBDC залишається невирішеним питанням.

Ринок Південної Кореї демонструє парадокс: незважаючи на високу загальну прийнятність криптоактивів у країні, розвиток стейблкоїнів практично зупинився. Ключова проблема полягає в тому, що законодавство серйозно відстає, і, як очікується, воно набере чинності не раніше 2027 року, що призводить до того, що фінансові конгломерати та великі інтернет-платформи обирають колективне очікування. Додатково, регулятори схиляються до просування “контрольованих приватних ланцюгів”, а також нестача та низька прибутковість на ринку короткострокових державних облігацій в країні створюють подвійні обмеження для емітентів у питаннях прибуткових моделей і комерційних стимулів.

Гонконг є одним із небагатьох випадків, де “нормативно-правова база випереджає події”. У травні 2025 року Законодавча рада Гонконгу ухвалила “Регламент про стейблкоїни”, який набрав чинності 1 серпня, ставши першим у світі великим фінансовим центром, що запровадив всеохоплюючу нормативно-правову базу для стейблкоїнів. Після цього Гонконгська управлінська рада фінансів оприлюднила деталі реалізації, чітко визначивши межі відповідності для прив'язки гонконгського долара та внутрішніх випусків. Однак, незважаючи на те, що регуляторні норми випереджають, ринок зазнає “локального охолодження”. Деякі китайські інститути, враховуючи обережну позицію регуляторів у материковому Китаї, вирішили стримано просуватися або відкласти подання заявок, що призвело до зниження активності на ринку. Очікується, що до кінця 2025 року або на початку 2026 року регулятори видадуть дуже обмежену кількість перших ліцензій, проводячи пілотний проект у форматі “обережного ритму — поступове відкриття”. Це означає, що хоча Гонконг має переваги міжнародного фінансового центру і нормативно-правової бази, його темп розвитку обмежений контролем за трансакціями капіталу та ризиками на материковому Китаї, а широта і швидкість розширення ринку залишаються невизначеними.

Японія ж у проектуванні системи пройшла унікальним шляхом, ставши інноваційним зразком «трастового типу з жорстким регулюванням». Завдяки Закону про виправлення фінансових рішень Японія встановила регуляторну модель «трастове управління + ліцензовані фінансові установи», що забезпечує повну відповідність стабільних монет законодавству. У осінь 2025 року JPYC отримав схвалення як перша відповідна йєна стабільна монета, випущена платформою Progmat Coin Mitsubishi UFJ Trust, з планами випустити 10 трильйонів йен протягом трьох років. Резервні активи прив'язані до депозитів Японського банку та державних облігацій (JGBs), з метою підключення до трансакцій через кордон, підприємницьких розрахунків та екосистеми DeFi.

Загалом, стан розвитку нестабільних монет, що не є доларами, можна охарактеризувати як “загальна криза, часткова диференціація”. На глобальному рівні екстремальна концентрація доларових стабільних монет зменшує простір для інших валют, що призводить до суттєвого скорочення частки нестабільних монет, що не є доларами. Проте на регіональному рівні євро та єна представляють довгостроковий шлях “суверенності та правової визначеності”, маючи потенціал для формування диференційованої конкурентоспроможності у сфері міжнародних платежів та фінансування торгівлі; Гонконг, завдяки своїй перевазі фінансового центру та попередньої інституційної адаптації, зберігає унікальну позицію; Австралія та Південна Корея все ще перебувають на стадії дослідження та очікування, а швидкість прориву залежить від правової структури та позиціонування CBDC. У майбутній системі стабільних монет нестабільні монети, що не є доларами, навряд чи зможуть кинути виклик домінуючій позиції долара, але їх існування має стратегічне значення: вони можуть слугувати як буфер від системних ризиків та резервний план, а також допомагати країнам зберігати валютний суверенітет в епоху цифрових технологій.

Чотири, інвестиційні перспективи та ризики

Інвестиційна логіка стейблкоїнів зазнає глибокої парадигмальної зміни, переходячи від старої моделі “монетарної одиниці”, що зосереджена на ціні токена та частці ринку, до моделі “грошового потоку та правила”, що базується на грошових потоках, інститутах та правилах. Цей перехід є не лише оновленням інвестиційної перспективи, а й неминучою вимогою для всієї індустрії, яка переходить з етапу криптографічної оригінальності до фінансової інфраструктури. З точки зору шарування в індустрії, найбільше виграє безумовно етап випуску. Емітенти стейблкоїнів, трестери, аудиторські установи та управителі резервів отримали чіткий шлях до відповідності та інституційних гарантій з моменту впровадження “GENIUS Act” у США, а також реалізації MiCA в ЄС і “Положення про стейблкоїни” в Гонконгу. Хоча вимоги щодо обов'язкових резервів та щомісячного розкриття інформації підвищують операційні витрати, вони також підвищують бар'єри для входу в індустрію, прискорюючи зростання концентрації в галузі та підсилюючи масштабні переваги провідних емітентів. Це означає, що провідні установи можуть на основі доходу від процентної різниці, розподілу резервних активів та регуляторних переваг забезпечувати стабільний грошовий потік, формуючи структуру “сильніші стають ще сильнішими”.

Крім емітентів, наступним важливим напрямком інвестицій стануть клірингові та торгові мережі прийому. Хто першим інтегрує стейблкоіни в систему ERP і транскордонну платіжну мережу підприємств у великих масштабах, зможе побудувати стійкий грошовий потік при оплаті комісійних, розрахункових зборів, фінансових послуг з управління оборотним капіталом. Потенціал стейблкоїнів полягає не тільки в обміні в ланцюжку, але і в тому, чи зможуть вони стати «повсякденним грошовим інструментом» в процесі бізнес-операцій. Ця вбудованість, як тільки вона буде впроваджена, вивільнить довгострокові, передбачувані грошові потоки, подібні до ровів, побудованих компаніями платіжних мереж. Ще одним примітним зв'язком є RWA (активи реального світу) та токенізація короткострокових боргів. З розширенням стейблкоїнів розподіл резервних коштів неминуче потребуватиме пошуку джерел збуту, а токенізація короткострокових казначейських облігацій та фондів грошового ринку не тільки відповідає вимогам дотримання резервів, але й будує ефективний міст між стейблкоїнами та традиційними фінансовими ринками. Очікується, що в кінцевому підсумку ринок фінансування токенів стейблкоїнів і короткострокових облігацій сформує замкнутий цикл, що зробить всю криву ліквідності долара в ланцюжку більш зрілою. Крім того, Regtech та управління ідентифікацією в ланцюжку також є сферами, які варто розгорнути. Закон GENIUS Act of the United States, MiCA Європейського Союзу та нормативні акти Гонконгу спільно наголошують на важливості управління KYC, AML та чорними списками, що означає, що «відкриті публічні мережі, які можна регулювати» стали консенсусом галузі. Технологічні компанії, які надають модулі ідентифікації та відповідності в ланцюжку, відіграватимуть важливу роль у майбутній екосистемі стейблкоїнів. З точки зору регіонального порівняння, Сполучені Штати, безсумнівно, є ринком з найбільшими масштабними дивідендами. Перевага долара США та чіткість федерального законодавства дозволяють банкам, платіжним гігантам і навіть технологічним компаніям бути глибоко залученими до треку стейблкоїнів. Об'єктами інвестування є як емітенти, так і будівельники фінансової інфраструктури. Можливості для ЄС полягають у врегулюванні B2B інституційного рівня та екосистемі DeFi, деномінованій у євро, а структура відповідності MiCA та очікування цифрового євро разом формують ринковий простір із принципом «надійність + відповідність» як основою. Очікується, що Гонконг стане плацдармом для офшорного розподілу юанів, гонконгського долара та транскордонних активів, особливо в контексті стриманого просування китайських установ, а іноземні та місцеві фінансові установи можуть отримати швидший доступ. З іншого боку, Японія створила високобезпечну модель за допомогою моделі «сильного нагляду, заснованого на довірі», і якщо JPYC та його подальші продукти зможуть досягти масштабу випуску в трильйон ієн, це може змінити структуру попиту та пропозиції деяких JGB. Австралія та Південна Корея все ще перебувають на стадії дослідження, і інвестиційні можливості більшою мірою відображаються в невеликих пілотних проектах та періоді вікна після оприлюднення дивідендів за політикою. З точки зору оцінки та ціноутворення, модель доходу емітента може бути спрощена до процентного доходу від резервних активів, помноженого на AUM, з поправкою на коефіцієнт акцій та стимулюючі витрати. Масштаб, спреди, коефіцієнти погашення та витрати на дотримання вимог є ключовими факторами при визначенні прибутковості. Дохід мережі розрахунків та приймання платежів в основному надходить від сплати комісійних, розрахункових зборів та фінансової доданої вартості, а основними змінними є щільність продавців, глибина інтеграції ERP та рівень втрат відповідності. Дохід ринку капіталу в ланцюжку безпосередньо пов'язаний із чистою відсотковою маржею, програмованим кредитним запасом і прибутковістю капіталу з поправкою на ризик, а ключове полягає в стабільності джерела активів та ефективності вибуття за замовчуванням.

Однак ризики треку стейблкоїнів також не можна ігнорувати. Основним ризиком є системна концентрація. В даний час на стейблкоїн в доларах США припадає аж 99,5%, а глобальна ліквідність в ланцюжку майже повністю залежить від одного пункту долара США, що може спровокувати глобальний шок ланцюга зниження боргових зобов'язань у разі серйозного розвороту законодавства, посилення регулювання або технічної події в Сполучених Штатах. Існує також ризик регулятивної переоцінки, і навіть за умови прийняття Закону GENIUS, правила його імплементації та міжвідомча гармонізація все одно можуть змінити криву витрат та кордони небанківських емітентів. Сильні обмеження MiCA ЄС можуть змусити деяких закордонних емітентів піти на «Brexit» або перейти в обмежений режим; Висока вартість дотримання вимог у Гонконзі та Японії, а також суворі положення щодо зберігання та поповнення рахунку підвищують фінансові та технічні бар'єри. Потенційний «ефект витіснення» CBDC не можна ігнорувати, як тільки цифровий євро та цифровий австралійський долар будуть введені в експлуатацію, це може сформувати інституційний нахил у таких сценаріях, як державні послуги, оподаткування та розподіл соціального забезпечення, і стиснути простір для приватних стейблкоїнів, які будуть деноміновані в місцевих валютах. Операційні ризики також очевидні, і у деяких емітентів останнім часом траплялися нещасні випадки неправильного введення надлишку, хоча вони можуть бути швидко відкатовані, але це нагадує, що суворість механізму звірки резервів і лиття і знищення потребує аудиту в режимі реального часу. Невідповідність процентних ставок і термінів погашення є ще одним потенційним ризиком, який може призвести до втечі та ринкових потрясінь, якщо емітенти неправильно зіставлятимуть активи та зобов'язання колл у гонитві за прибутковістю. Нарешті, ризики дотримання геополітичних зобов'язань та санкцій також зростають, і стабільні монети, як продовження долара США, зіткнуться з більш високим тиском на дотримання вимог та проблемами з управлінням чорними списками в конкретних сценаріях. Загалом, майбутнє інвестицій у стейблкоїни величезне, але це вже не історія про «просто ставку на розмір», а складну гру грошового потоку, правил та інституційної визначеності. Інвестори повинні звернути увагу на те, які компанії можуть створити стабільні моделі грошових потоків у рамках дотримання вимог, які регіони можуть вивільнити структурні можливості в еволюції правил, і які треки можуть мати довгострокову цінність у рамках розширення Regtech та ончейн-кредитування. У той же час, ми також повинні бути дуже пильними щодо потенційного впливу системної концентрації та регулятивної переоцінки, особливо в контексті домінування долара США та прискорення CBDC у різних країнах.

П’ять,** Висновок**

Еволюція стейблкойнів досягла якісного переломного моменту, і це вже не просто історія про те, скільки може зрости ринкова капіталізація, а перехід від токенів, прив’язаних до долара, до глобальної фінансової операційної системи. Спочатку він виступає як актив, що виконує базові функції нейтральної до ринку торгівлі на блокчейні; потім, завдяки мережевим ефектам, входить у сегмент малих і частих розрахунків у глобальному B2B та B2C; врешті-решт, під впливом правил і коду, розвивається до рівня програмованих грошей, здатних підтримувати складні фінансові послуги, такі як кредитування, застави, векселі, фінансування запасів. США під впливом трьох ліній: грошової, фіскальної та регуляторної, формують доларові стейблкойни як інструмент для експорту цифрової доларизації: це не лише розширює глобальне проникнення долара, але й стабілізує попит на державні облігації США, одночасно закріплюючи міжнародну розмовну владу. Хоча недоларові стейблкойни відчувають природний брак мережевих ефектів і різниці у відсотках, їхня наявність підтримує регіональний фінансовий суверенітет та системну стійкість. Європейський Союз, Японія, Гонконг та інші регіони будують свої простори існування через дотримання норм або проектування систем. Для інвесторів ключовим є завершення переходу до нової рамки: від уявлення про ціну монет і частку на ринку до перевірки бізнес-моделей, заснованих на грошових потоках, правилах і технологіях дотримання норм. У найближчі два-три роки стейблкойни завершать впровадження в багатьох юрисдикціях, еволюціонуючи з “позабіржових активів” у “базу глобальної фінансової операційної системи”, кардинально змінюючи шляхи передачі грошей та способи виробництва фінансових послуг.