Блог Артура Хейза: Використання SRF та приховане кількісне пом'якшення

Автор: Артур Хейс

Оригінальна назва: Hallelujah

Компільовано та упорядковано: BitpushNews

Заява: Ця стаття є перепублікованим матеріалом, читачі можуть отримати більше інформації за оригінальним посиланням. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми перепублікації, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Перепублікація використовується лише для обміну інформацією, не становить інвестиційної поради і не відображає думку та позицію У Шо.

Вступ: Політичні стимули та необхідність боргу

Оспівуючи Сатоші Накамото, існування часу та закону складних відсотків незалежно від особистої ідентичності.

Навіть уряд має лише два способи покриття витрат: використання заощаджень (податків) або випуск боргу. Для уряду заощадження еквівалентні податкам. Як відомо, податки не користуються популярністю серед населення, але витрачання грошей користується симпатією. Тому, надаючи пільги простим людям і аристократії, політики частіше схиляються до випуску боргу. Політики завжди схильні брати в борг у майбутньому, щоб забезпечити своє переобрання в даний час, оскільки, коли рахунки настануть, вони, ймовірно, вже не будуть на своїх місцях.

Якщо через механізми стимулювання чиновників усі уряди «жорстко закодовані» так, що воліють випускати борг, а не підвищувати податки для розподілу благ, тоді наступне ключове питання: як покупці державних облігацій США фінансують ці покупки? Вони використовують свої заощадження/капітал, чи фінансують через позики?

Відповіді на ці питання, особливо в контексті “Мир під Америкою” (Pax Americana), є критично важливими для нашого прогнозування майбутнього створення долара. Якщо останні покупці державних облігацій здійснюють покупки за рахунок фінансування, тоді ми зможемо спостерігати, хто надає їм кредити. Коли ми дізнаємося, хто є цими фінансуючими сторонами, ми зможемо визначити, чи створюють вони гроші з повітря (ex nihilo) для кредитування, чи використовують власний капітал для позик. Якщо після відповіді на всі питання ми виявимо, що фінансуючі сторони державних облігацій створюють гроші в процесі кредитування, тоді ми зможемо зробити такі висновки:

Державний борг, випущений урядом, збільшить грошову масу.

Якщо це твердження вірне, тоді ми можемо оцінити верхню межу кредиту, яку може випустити фінансова сторона (за умови, що така межа існує).

Ці питання важливі, оскільки мій аргумент полягає в тому, що якщо борги уряду продовжуватимуть зростати, як прогнозують великі банки (TBTF Banks), Міністерство фінансів США та Бюро бюджету Конгресу, тоді баланс Федеральної резервної системи також зросте. Якщо баланс Федеральної резервної системи зросте, це означатиме позитивну ліквідність долара, що врешті-решт підвищить ціни на біткойн та інші криптовалюти.

Далі ми по черзі відповімо на запитання та оцінюємо цю логічну загадку.

Запитання

Чи буде президент США Трамп фінансувати дефіцит через зменшення податків?

Ні. Він нещодавно подовжив політику зниження податків 2017 року разом з республіканцями з “червоного табору”.

Чи позичає Міністерство фінансів США гроші для покриття федерального дефіциту і чи продовжить робити це в майбутньому?

Так.

Ось оцінки великих банкірів та урядових установ США. Як видно, вони прогнозують дефіцит приблизно в 2 трильйони доларів і фінансують його за рахунок запозичення 2 трильйонів доларів.

Оскільки відповіді на перші два питання “так”, то:

Річний федеральний дефіцит = Річний обсяг випуску державних облігацій

Далі ми поетапно проаналізуємо основних покупців державних облігацій та те, як вони фінансують свої покупки.

Поглинаючий борги “сміття”

1. Іноземні центральні банки

Якщо «мир під управлінням Америки» готовий красти кошти Росії (яка є ядерною державою та найбільшим у світі експортером товарів), тоді жоден іноземний власник облігацій США не може забезпечити свою безпеку. Менеджери резервів іноземних центральних банків усвідомлюють ризик експропріації і віддають перевагу купівлі золота замість облігацій США. Тому з моменту вторгнення Росії в Україну в лютому 2022 року ціни на золото почали справжній ріст.

2. Приватний сектор США

Згідно з даними Бюро статистики праці США, у 2024 році особистий рівень заощаджень становитиме 4,6%. У тому ж році федеральний дефіцит США сягне 6% ВВП. Оскільки обсяг дефіциту перевищує рівень заощаджень, приватний сектор не може стати крайнім покупцем державних облігацій.

3. Комерційні банки

Чи купують чотири основні валютні центри комерційні банки велику кількість облігацій США? Відповідь - ні.

У 2025 фінансовому році ці чотири великі центральні банки купили приблизно на 3000 мільярдів доларів США державних облігацій США. А в тому ж фінансовому році Міністерство фінансів випустило державних облігацій США на 1,992 трильйони доларів США. Хоча ця частина покупців безумовно є важливими покупцями державних облігацій США, вони не є остаточними крайніми покупцями.

4. Хедж-фонд відносної вартості (RV)

Фонд RV є крайнім покупцем державних облігацій, про що визнано у нещодавньому документі Федеральної резервної системи.

Наші дослідження показують, що хедж-фонди з Кайманових островів все більше стають крайніми іноземними покупцями державних облігацій США. Як показано на малюнку 5, з січня 2022 року до грудня 2024 року — в цей період Федеральна резервна система скорочувала баланс, дозволяючи державним облігаціям виходити з її портфеля — хедж-фонди з Кайманових островів чисто купили державних облігацій на 1,2 трильйона доларів. Якщо припустити, що ці покупки повністю складалися з державних облігацій, то вони поглинули 37% чистого обсягу випуску державних облігацій, що майже дорівнює загальному обсягу покупок усіх інших іноземних інвесторів.

Торговельна модель RV фонду:

1. Купівля спот державних облігацій

2. Продати відповідні ф'ючерсні контракти на державні облігації

Дякую Джозефу Вангу за надану діаграму. Обсяг торгівлі SOFR є показником, що вимірює масштаб участі RV фондів на ринку державних облігацій. Як ви бачите, зростання боргового навантаження відповідає зростанню обсягу торгівлі SOFR. Це свідчить про те, що RV фонди є маргінальними покупцями державних облігацій.

Фонд RV здійснює цю операцію, щоб отримати невелику цінову різницю між двома інструментами. Оскільки ця різниця є дуже малою (вимірюється в базисних пунктах; 1 базисний пункт = 0,01%), єдиний спосіб заробити - це фінансування покупки державних облігацій.

Це веде нас до найважливішої частини цієї статті, а саме до розуміння наступних кроків Федеральної резервної системи: як фонд RV фінансуватиме купівлю державних облігацій?

Четверта частина: ринок викупу, приховане кількісне пом'якшення та створення долара

Фонд RV фінансує покупки державних облігацій через угоди репо. У безперервній угоді фонд RV використовує придбані державні облігації як заставу, щоб позичити готівку на ніч, а потім використовує ці позичені гроші для розрахунку за державними облігаціями. Якщо готівки достатньо, ставка репо буде торгуватися на рівні нижче або точно на рівні максимального значення федеральної процентної ставки ФРС. Чому?

Як Федеральна резервна система маніпулює короткостроковими процентними ставками

Федеральна резервна система має дві політичні процентні ставки: верхня ставка федеральних фондів (Upper Fed Funds) та нижня ставка (Lower Fed Funds); наразі вони становлять 4.00% та 3.75% відповідно. Щоб примусово утримувати фактичну короткострокову процентну ставку (SOFR, тобто ставка гарантованого овернайт-фінансування) у цьому діапазоні, Федеральна резервна система використовує такі інструменти (в порядку зростання процентних ставок):

1. Інструмент зворотного викупу на одну ніч (RRP): Грошові ринкові фонди (MMF) та комерційні банки розміщують готівку тут на одну ніч, отримуючи відсотки, сплачені Федеральним резервом. Нагородна ставка: нижня межа федеральної фондової ставки.

2. Баланс резерву нарахування процентів (IORB): Комерційні банки отримують відсотки на надлишкові резерви, які вони зберігають у Федеральному резерві. Нагорода: ставка між верхньою та нижньою межами.

3. Постійний викупний інструмент (SRF): Коли є нестача готівки, комерційні банки та інші фінансові установи можуть заставити кваліфіковані цінні папери (переважно державні облігації США) та отримати готівку від Федеральної резервної системи. По суті, Федеральна резервна система друкує гроші в обмін на заставлені цінні папери. Рівень винагороди: верхня межа процентної ставки федеральних фондів.

Відношення трьох сторін:

Нижня межа федеральної фондової ставки = RRP < IORB < SRF = Верхня межа федеральної фондової ставки

SOFR (ставка забезпеченого нічного фінансування) є цільовою ставкою Федеральної резервної системи, яка представляє собою комплексну ставку по різних угодах репо. Якщо ціна угоди SOFR перевищує верхню межу ставки федеральних фондів, це означає, що в системі є напруженість з грошовою ліквідністю, що призведе до великих проблем. Як тільки ліквідність стане напруженою, SOFR різко зросте, а високоплечова фінансова система на основі фіатних грошей перестане працювати. Це пов'язано з тим, що, якщо сторони, які купують і продають крайову ліквідність, не можуть обернути свої зобов'язання поблизу прогнозованої ставки федеральних фондів, вони зазнають величезних втрат і перестануть надавати ліквідність системі. Ніхто не буде купувати державні облігації США, оскільки вони не можуть отримати дешевий важіль, що призведе до неможливості фінансування уряду США за доступною ціною.

Вихід граничного постачальника готівки

Що викликало те, що ціна торгів SOFR перевищує верхню межу? Нам потрібно розглянути крайніх постачальників готівки на ринку репо: фонди грошового ринку (MMF) та комерційні банки.

Вихід з фондів грошового ринку (MMF): метою MMF є отримання короткострокових відсотків з мінімальним кредитним ризиком. Раніше MMF виводили кошти з RRP, переходячи до ринку репо, оскільки RRP < SOFR. Але тепер, через надзвичайно привабливі ставки доходності короткострокових казначейських векселів (T-bills), MMF виводять кошти з RRP, щоб позичати уряду США. Баланс RRP знизився до нуля, і MMF в основному вийшли з постачання готівки на ринку репо.

Обмеження комерційних банків: банки готові надавати резерви на ринку зворотного викупу, оскільки IORB < SOFR. Однак можливість банків надавати готівку залежить від того, чи є у них достатньо резервів. З початку кількісного згортання (QT) Федеральною резервною системою на початку 2022 року резерви банків зменшилися на кілька трильйонів доларів. Як тільки обсяг балансу скорочується, банки змушені стягувати вищі відсоткові ставки за надання готівки.

Починаючи з 2022 року, MMF та банки, як два граничні постачальники готівки, мають менше готівки для постачання на ринок викупу. У певний момент обидва не бажали або не мали можливості надавати готівку за ставкою, нижчою або рівною верхній межі федеральної фондової ставки.

У той же час попит на готівку зростає. Це пов'язано з тим, що колишній президент Байден і теперішній Трамп продовжують активно витрачати, вимагаючи випуску більшої кількості державних облігацій. Маржинальні покупці державних облігацій, фонди RV, повинні фінансувати ці покупки на ринку репо. Якщо вони не зможуть отримати щоденне фінансування за ставками нижче або трохи нижче верхньої межі федеральних фондів, вони припинять купувати американські облігації, і уряд США не зможе фінансувати себе за доступними ставками.

Активізація SRF та приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE)

Оскільки у 2019 році сталася подібна ситуація, Федеральна резервна система встановила SRF (постійний репо-інструмент). За умови надання прийнятного заставного майна, Федеральна резервна система може надати необмежену кількість готівки за ставкою SRF (тобто верхня межа федеральної фондової ставки). Тому фонди RV можуть бути впевнені, що, незважаючи на те, наскільки напруженою є ситуація з готівкою, вони завжди можуть отримати фінансування в найгіршому випадку — за верхньою межею федеральної фондової ставки.

Якщо баланс SRF перевищує нуль, ми знаємо, що Федеральна резервна система виплачує чеки, видані політиками, грошима, які вона надрукувала.

Випуск державних облігацій = Збільшення постачання доларів

На малюнку (верхня панель) показано різницю між (SOFR – верхньою межею федеральної процентної ставки ). Коли ця різниця близька до нуля або є позитивною, грошові кошти стають обмеженими. У ці періоди SRF (нижня панель, у мільярдах доларів) буде використовуватися не мізерно. Використання SRF дозволяє позичальникам уникати сплати більш високої, менш маніпульованої ставки SOFR.

Приховане кількісне пом'якшення (Stealth QE): Федеральна резервна система має два способи забезпечити достатню кількість готівки в системі: перший — це створення банківських резервів шляхом купівлі банківських цінних паперів, тобто кількісне пом'якшення (QE). Другий — це вільне кредитування на ринку репо через SRF.

QE тепер вважається “нецензурною лексикою”, і суспільство в основному пов'язує його з друкуванням грошей і інфляцією. Щоб уникнути звинувачень у спричиненні інфляції, Федеральна резервна система буде намагатися стверджувати, що її політика не є QE. Це означає, що SRF стане основним каналом для вливання друкованих грошей в глобальну фінансову систему, а не шляхом створення більше банківських резервів через QE.

Це може дати лише трохи часу. Але врешті-решт, експоненціальне розширення випуску державних облігацій змусить SRF використовуватися повторно. Пам'ятайте, що міністр фінансів Buffalo Bill Bessent потребує не лише випуску 2 трильйонів доларів щорічно для фінансування уряду, але й випуску кількох трильйонів доларів для продовження (roll over) термінових боргів.

Невидиме кількісне пом'якшення незабаром розпочнеться. Хоча я не знаю конкретного часу, але якщо поточна ситуація на грошовому ринку триватиме, обсяги державних облігацій зростуть, а залишок SRF як останнього кредитора обов'язково повинен зрости. Зі збільшенням залишку SRF кількість глобальних фіатних доларів також розшириться. Це явище знову розпалить бичачий ринок біткоїнів.

П'ята частина: Поточна стагнація ринку та можливості

Перш ніж розпочати приховане кількісне пом'якшення (QE), ми повинні контролювати капітал. Очікується, що ринок продовжить коливатися, особливо до закінчення зупинки роботи уряду США.

Наразі Міністерство фінансів позичає гроші шляхом випуску облігацій (негативна ліквідність в доларах), але ще не витратило ці гроші (позитивна ліквідність в доларах). Баланс загального рахунку Міністерства фінансів (TGA) перевищує ціль у 850 мільярдів доларів приблизно на 150 мільярдів доларів, і ця додаткова ліквідність буде випущена на ринок лише після повторного відкриття уряду. Цей ефект всмоктування ліквідності є однією з причин поточної слабкості крипторинку.

Оскільки наближається чотирирічна річниця історичного максимуму біткоїна 2021 року, багато хто помилково сприйме цей період ринкової слабкості та втоми як піковий, і продасть свої позиції. Звісно, за умови, що їх не “обнулено” (deaded) під час краху альткоїнів кілька тижнів тому.

Але це помилка. Логіка функціонування доларового грошового ринку не бреше. Цей ринковий кут затуманений незрозумілими термінами, але як тільки ви перекладаєте ці терміни на “друкування грошей” або “знищення валюти”, вам стає легко зрозуміти, як вловити тренд.