Біткойн може стикнутися з "останнім падінням": реальний сценарій ущільнення ліквідності розгортається.

Автор: дослідник спільноти SoSoValue ET (Agarwood Capital)

Перекладено: White55, Mars Finance

1. Вступ

Коли інвестори все ще шукають емоційні та технічні пояснення падіння біткоїна, справжня відповідь вже тихо записана в бухгалтерії фінансової системи США: ліквідність долара зазнає структурного звуження. Конкретні прояви цього:

Баланс рахунку TGA Міністерства фінансів наближається до 1 трильйона доларів, що значно забирає ліквідність з ринку;

Короткостроковий ринок капіталу відчуває значний тиск, спред SOFR–FDTR на деякий час розширився до +30 базисних пунктів;

Федеральна резервна система змушена знову розпочати тимчасові операції репо (Overnight Repo), вливши в ринок майже 30 мільярдів доларів ліквідності — це вперше з часу кризи репо 2019 року.

Цей “вакуум” ліквідності не є випадковим, його основною причиною є закриття уряду. Міністерство фінансів заздалегідь “збирало гроші” під час бюджетного конфлікту та потенційного закриття уряду, випустивши велику кількість облігацій, що заблокувало готівку на рахунку TGA, прямо виводячи резерви з банківської системи, а доступні “ринкові долари” зменшуються, ризикові активи природно під тиском — біткоїн став першим і найчутливішим жертвою.

Проте, сценарій не є повністю песимістичним. Історичний досвід показує, що кожного разу, коли Міністерство фінансів поповнює запаси, а ліквідність надзвичайно напружена, це часто також означає наближення розвороту.

Станом на 5 листопада кількість днів закриття уряду США досягла історичного максимуму, тиск на фінансову, економічну та соціальну сфери різко зростає, обмеження на продовольчі допомоги SNAP, частина перевірок безпеки в аеропортах та федеральних службах управління авіацією змушені тимчасово призупинитися, довіра громадськості та бізнесу одночасно знижується. На цьому фоні спостерігаються ознаки розрядки протистояння між партіями, особливо нещодавно, коли фондовий ринок США пережив корекцію на високих рівнях, що також сприятиме прискоренню вирішення проблеми закриття уряду.

Ринок очікує, що Сенат, можливо, просуне компромісний план до 15 листопада, перед святом Подяки, щоб покінчити з припиненням роботи уряду. Тоді Міністерство фінансів відновить витрати, баланс TGA, ймовірно, знизиться з високого рівня, ліквідність повернеться, апетит до ризику зросте, а біткоїн, можливо, перебуває на стадії “останніх падінь” цього коригування — на перетині відновлення державних витрат і початку майбутнього циклу зниження процентних ставок, новий цикл ліквідності також буде відновлено.

Друге, BTC стикається з ударом ліквідності долара США

Як актив, який не приносить відсотків, BTC дуже чутливий до ліквідності, і напруга ліквідності в доларах часто чинить тиск на зниження BTC. Це одна з причин, чому BTC явно слабшає з середини жовтня, особливо на фоні того, що Nasdaq досягає історичних максимумів.

Як показано на малюнку 1, станом на 31 жовтня:

SOFR–FDTR спред став позитивним до +30bp → реальна ціна грошей на міжбанківському ринку вища за верхню межу політичної ставки, що означає, що банки позичають кошти за вищою вартістю, ліквідність напружена;

Баланс RRP зріс до 50,3 мільярда доларів США → Ринок знову звертається до Федеральної резервної системи за забезпеченням ліквідності.

Рисунок 1: Спред SOFR–FDTR та залишок RRP

Це вказує на те, що на ринку короткострокових фінансів США спостерігаються помітні ознаки напруженості, і Федеральна резервна система змушена відновити тимчасові операції з викупу (Overnight Repo Operations), 31 жовтня вливши на ринок майже 30 мільярдів доларів ліквідності.

Це перший випадок таких операцій з 2019 року, коли виникла криза викупу, що свідчить про те, що нестача ліквідності перетворилася з етапного явища на структурну проблему.

В цілому, макроекономічне постачання грошей (М2) залишається м'яким, але резервна подушка банківської системи швидко виснажується, а зростання ринкових міжбанківських ставок показує, що тиск ліквідності більше не є очікуваним, а є реальністю, що відбувається.

Отже, подальше спостереження за ситуацією з ліквідністю є важливим орієнтиром для визначення напрямку ціни BTC.

Малюнок 2: Ціна BTC та ліквідність Федеральної резервної системи

Третє, розбирання ліквідності долара

Ліквідність у доларах = Резерви банків + Готівка в обігу = Загальний розмір балансу Федеральної резервної системи − ON RRP (нічний зворотний репо) − рахунок TGA Міністерства фінансів

Це основна структура для спостереження за «доступними доларовими залишками у фінансовій системі США». Вона виявляє:

Загальна ліквідність долара = «Сupply side» Федеральної резервної системи - «Absorption side» Міністерства фінансів та грошового ринку.

Конкретний склад виглядає так:

Опис складових частин впливу на ліквідність Резерви (Reserves) - це залишок депозитів комерційних банків у Федеральному резерві, що є найбільш прямою ліквідністю в системі. Зростання → розширення ліквідності Готівка в обігу (Currency in Circulation) - це готівка, що утримується підприємствами та фізичними особами. Зазвичай стабільно зростає, короткострокові зміни незначні. ON RRP (Overnight Reverse Repo) - короткостроковий інструмент, за допомогою якого грошові ринкові фонди «позичають» кошти Федеральному резерву, що еквівалентно «виведенню» ліквідності. Зростання → звуження ліквідності. TGA (Treasury General Account) - основний рахунок Міністерства фінансів у Федеральному резерві, що використовується для урядових доходів та витрат. Коли TGA зростає, це означає, що Міністерство фінансів «виводить» ліквідність з ринку. Зростання → звуження ліквідності.

1. Логічні відносини

Ця формула насправді описує шлях обігу коштів між Федеральною резервною системою, Міністерством фінансів та грошовим ринком:

Розширення балансу ФРС → Збільшення резервів і готівки → Зростання ліквідності, наприклад, в період QE (кількісного пом'якшення), ФРС купує активи, що збільшує резерви банків.

Зростання TGA → Міністерство фінансів випускає облігації для залучення коштів → Зменшення ліквідності, коли уряд збільшує випуск облігацій, надходження податків до TGA, ринкові кошти “вимиваються”.

При підвищенні ON RRP → грошові ринкові фонди зберігають вільні кошти у ФРС → зменшення ліквідності еквівалентно тому, що грошові фонди “пристиковують” ринкові кошти у ФРС, більше не циркулюючи в банківській системі.

Отже:

Ліквідність ↑ = Активи ФРС↑ + TGA↓ + RRP↓

2. Фактичне застосування

Цей показник є ключовим для спостереження за циклом ліквідності ризикових активів:

Коли TGA + RRP одночасно знижуються → Банк резервів різко зростає → Ліквідність долара розширюється → Зазвичай супроводжується зростанням ризикових активів (фондового ринку, біткоїна).

Коли TGA відновлюється, RRP зростає → повернення ліквідності → ризикові активи під тиском.

Конкретні приклади:

Другий півріччя 2023 року: після зняття обмеження по боргу, поповнення запасів TGA → тимчасове стискання ліквідності → коливання на американському ринку акцій та криптоактивах.

На початку 2024 року: швидке зниження RRP, повернення коштів у банки → зростання резервів → зростання ризикового апетиту на ринку.

3. Розширене спостереження: зв'язок з ринком

Опис кореляції показників S&P 500 / NASDAQ позитивна кореляція ліквідності, що сприяє розширенню оцінок біткоїн BTC висока позитивна кореляція під час ослаблення ліквідності зростає ризикова схильність індекс долара DXY негативна кореляція під час ліквідності збільшується пропозиція долара, індекс слабшає дохідність державних облігацій США залежить від етапу етап QE знижує дохідність; етап QT підвищує дохідність

4. Висновок

Ця формула насправді є рівнянням ліквідності всієї системи долара.

Федеральна резервна система вирішила «загальне постачання».

TGA та ON RRP є двома «лікарнями ліквідності», які визначають, скільки коштів може надійти на фінансовий ринок.

Отже, при аналізі динаміки ризикових активів важливіше спостерігати за змінами RRP + TGA, ніж просто дивитися на баланс Федеральної резервної системи, оскільки саме вони є справжніми драйверами короткострокової ліквідності в доларах.

Чотири, причини недавньої ліквідності — ТГА продовжує залучати кошти

Зображення три: Зміна залишку на рахунку TGA Міністерства фінансів США

1. Інтерпретація показників

На зображенні показано залишок на основному рахунку Міністерства фінансів США в Федеральному резерві TGA (Treasury General Account). Горизонтальна вісь - це час (2021–2025), вертикальна вісь - сума (мільярди доларів). Ця лінія насправді відображає стан поглинання або вивільнення ліквідності міністерством фінансів, а також є важливим регулятором ліквідності долара. Нижче наведено повний професійний аналіз, що поєднує ризики закриття уряду (shutdown) у останні роки та фінансові операції.

Коливання цієї лінії вгору і вниз означає, що Міністерство фінансів «забирає гроші з ринку (зростання TGA)» або «випускає гроші на ринок (зниження TGA)».

TGA зростає → уряд поглинає ліквідність ринку (зменшення резервів банків)

TGA зниження → уряд вивільняє ліквідність на ринку (збільшення резервів банків)

Отже:

TGA ≈ зворотний індикатор ліквідності ринку долара

Коли TGA зростає, ринкові кошти стають обмеженими; коли TGA знижується, ринкові кошти стають вільними.

Поєднання часу та подій: 2021–2025 П'ятирічний ритм ліквідності

Період часуTGA зміни характеристик фонових подій та впливу ліквідності2021 Q1–Q3 триває зниження (з 1,6 трлн → 0,2 трлн) адміністрація Байдена запроваджує масовий фінансовий стимул, витрати Міністерства фінансів високі, споживання TGA; ліквідність долара надзвичайно розширена, що сприяє зростанню фондового ринку та криптоактивів. У першій половині 2022 року TGA швидко відновлюється до ~800 млрд Міністерство фінансів поповнює запаси для уникнення ризиків обмеження; одночасно Фед запускає QT, ліквідність стискається, фондовий ринок США та крипторинок послаблюються. У першій половині 2023 року TGA різко падає до ~100 млрд криза з лімітом боргу в США, Міністерство фінансів призупиняє випуск боргових зобов’язань, використовує готівку для покриття витрат; ліквідність тимчасово різко зростає (збільшення резервів банків), біткоїн з 16K → 30K. Після літа 2023 року TGA суттєво поповнюється (з 100 млрд → 700 млрд +) після ухвалення угоди про обмеження боргу, відбувається масовий випуск боргових зобов’язань для відновлення TGA, що поглинає ліквідність; в той же час фондовий ринок США коливається, доходність облігацій зростає. Протягом 2024 року помірна волатильність між 400–800 млрд переговори про бюджет повторюються, загроза часткового закриття; Міністерство фінансів використовує «динамічне управління запасами», волатильність впливає на короткострокові ставки та ліквідність. З початку 2025 року швидке зростання (знову наближається до 1 трлн) уряд робить запаси у зв’язку з витратами на новий фінансовий рік та потенційною кризою; поповнення TGA знову призводить до звуження ліквідності.

2. Структурна взаємодія з «закриттям уряду»

Перед закриттям: Міністерство фінансів підвищило TGA для підготовки до надзвичайних ситуацій

Коли наближається бюджетний тупик Конгресу і зростає ризик закриття, Міністерство фінансів заздалегідь випускає облігації для залучення коштів, підвищуючи залишок TGA, щоб забезпечити наявність готівки для оплати необхідних витрат під час простою уряду.

На цьому етапі ринок переживе короткострокове звуження ліквідності та підвищення короткострокових процентних ставок.

Час закриття: витрати призупинені, випуск боргу обмежений

Протягом періоду закриття часткові виплати урядом призупинені, рівень TGA тимчасово залишиться на тому ж рівні або злегка знизиться, але через відсутність нових випусків державних облігацій попит на грошові фонди спрямовується на ON RRP.

Формування «структурної диспропорції ліквідності»: нейтральний обсяг, але напруга на короткому кінці.

Закриття дверей: додаткове фінансування, виплата заробітної плати → різке падіння TGA

Після відновлення витрат урядом, TGA знижується, ліквідність миттєво вивільняється. Резерви банків зростають, тиск на ринок РЕПО зменшується, ризикові активи зазвичай відскакують на цьому етапі.

Наприклад, після зняття обмежень на борг у 2023 році BTC різко зріс, а Nasdaq відновився.

П'яте, Дії Федеральної резервної системи: вливання ліквідності

Малюнок 4, ON RPs (нічні зворотні репо) Федеральної резервної системи

1. Інтерпретація показників

Джерело інформації: FRED (Нью-Йоркський федеральний резерв)

Останні дані (31 жовтня 2025 року): 29,4 мільярда доларів США

Порівняння: вересневий пік 2019 року становив 49,75 мільярдів доларів США

Цей показник представляє собою нічне надання ліквідності, яке Федеральна резервна система здійснює через тимчасові угоди з викупу (під заставу державних облігацій США) для основних торговців.

Після пандемії цей інструмент був тривалий час неактивний, його повторний запуск має велике політичне значення.

2、Три основні спостереження

Політичний фон: Цей крок Федеральної резервної системи є відповіддю на «реальний дефіцит» на короткостроковому грошовому ринку. Хоча програма скорочення балансу (QT) незабаром зупиниться, зниження резервів призводить до посилення тиску на запозичення. Відновлення операцій з репо (ON RPs) означає: «Федеральна резервна система переходить від пасивного скорочення балансу до активного управління ліквідністю.»

Масштабні характеристики: 29,4 мільярда доларів, хоча й нижче рівня кризи 2019 року, має надзвичайно сильне символічне значення, показуючи, що дефіцит ліквідності вже перевищив спостережуваний поріг Федеральною резервною системою. Якщо в наступні два тижні обсяги операцій продовжать зростати, це можна вважати «приблизним поворотом у політиці».

Ринковий механізм:

Банки та фонди грошового ринку змушені підвищувати фінансові ставки через нестачу резервів;

Федеральна резервна система через викуп випускає ліквідність, тимчасово знижуючи спред між SOFR та Repo;

Якщо ця дія продовжиться, це створить ефект “міні-нового QE”.

3. Історичне порівняння: 2019 рік vs 2025 рік

Індикатор 2019 року криза викупу, події жовтня 2025 року, тригери, розрахунок державних облігацій + виснаження RRP, розрахунок державних облігацій + QT призводить до виснаження резервів, SOFR–FDTR спред +30 базисних пунктів +30 базисних пунктів, обсяги викупу ФРС 49,7 мільярда доларів 29,4 мільярда доларів, політична реакція Term Repo + відновлення QE, ON Repo + в очікуванні, результати, відновлення резервів + відкриття QE4, ще чекає на спостереження, або поступове поповнення ліквідності.

Шість, висновок

1. Наразі TGA-рахунок наближається до 1 трильйона, що є основною причиною недавньої ліквідності, надалі уряд відновить роботу, витрати відновляться, TGA знизиться, ліквідність у доларах відновиться, активи з ризиком, такі як BTC, можуть отримати підтримку;

2. Перед відновленням урядом, Федеральна резервна система продовжить через репо випускати ліквідність, тимчасово знижуючи SOFR і спред між репо, полегшуючи напруженість на ринку ліквідності;

3. Прогнозується, що справжні ставки на сайті відбудуться в середині листопада, а саме з 10 по 15 листопада, Goldman Sachs та інші установи очікують, що уряд відкриється протягом двох тижнів;

4. Тому BTC, ймовірно, переживе 'остання хвиля падіння', принаймні відкриття уряду та майбутнє зниження процентних ставок є певними, хоча ритм і час залишаються невизначеними.