AI Обчислювальна потужність泡沫？ Чи найбільший експеримент «важеля продуктивності» в історії людства? — Розбір фінансового довгого переходу на 3 трильйони доларів

Оригінальна назва: Чи є інфраструктура ШІ бульбашкою, чи це «колективне придбання часу»? Розбір фінансової структури, що стоїть за 30 трильйонами доларів

Оригінальний автор: Distill AI

Оригінальне джерело:

Переклад: Дейзі, Mars Finance

Коли технологічні гіганти цього року вклали понад 300 мільярдів доларів у розбудову потужностей штучного інтелекту, а за наступні три роки очікується, що загальні інвестиції перевищать 30 трильйонів доларів, виникає питання: чи є це повторенням Інтернет-бульбашки 2000 року, чи найбільшим у людській історії ставленням до продуктивності?

Це не проста бінарна дебата «бульбашка проти небульбашки», відповідь може бути складнішою та тоншою, ніж ви думаєте. У мене немає кришталевої кулі, щоб передбачити майбутнє. Але я намагаюся глибше розібратися в фінансовій структурі цього свята, щоб побудувати аналітичну рамку.

Стаття досить довга і містить багато деталей, спочатку викладемо висновок:

В напрямку, я не вважаю, що це великий міхур. Але окремі елементи мають високий ризик.

Точніше кажучи, сучасна AI інфраструктура нагадує довгий похід «об'єднання + купівлі часу». Великі компанії (( Microsoft, Google, Meta, Nvidia тощо) використовують фінансову інженерію для залучення величезного важеля, але основний кредитний ризик передають проектним компаніям (SPV) та капітальному ринку, тісно пов'язуючи інтереси всіх учасників.

Термін «купівля часу» означає, що вони ставлять на власний грошовий потік та терпіння зовнішніх ресурсів, чи зможуть дотягнути до того дня, коли «ШІ дійсно підвищить продуктивність».

Якщо ставка виграна, ШІ виконає обіцянку, великі компанії стануть найбільшими переможцями. Якщо ставка програна (прогрес ШІ не відповідає очікуванням або витрати занадто високі), першими постраждають зовнішні ресурси, що надають фінансування.

Це не той тип бульбашки, що викликала «перекредитування банків у 2008 році» з одним точковим вибухом. Це гігантський експеримент прямих інвестицій, очолюваний найрозумнішими і найбагатшими підприємцями на землі, які за допомогою складних стратегій «позабалансового фінансування» розподіляють ризики на безліч торгівельних фрагментів, щоб різні інвестори могли їх усвідомити.

Навіть якщо це не бульбашка, це не означає, що всі інвестиції в інфраструктуру ШІ можуть отримати хороший ROI.

01 Розуміння основи: механізм зв'язування інтересів «об'єднання»

Термін «об'єднання» означає, що ця інфраструктура штучного інтелекту тісно пов'язує інтереси п'яти сторін:

Технологічні гіганти (Meta, Microsoft, Google) та їхні партнери з великих моделей (OpenAI, xAI): потрібна обчислювальна потужність, але не хочеться витрачати великі суми одразу.

Постачальник чіпів (Nvidia): потрібні постійні великі замовлення для підтримки його оцінки.

Приватні фонди (Blackstone, Blue Owl, Apollo): потребують нових класів активів для розширення обсягу управління активами та отримання більшої плати за управління.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) та постачальники змішаних хмарних послуг (Oracle Cloud Infrastructure): надають інфраструктуру та обчислювальні потужності, але водночас потребують довгострокових угод з великими компаніями для залучення фінансування.

Інституційні інвестори (пенсійні фонди, суверенні фонди, традиційні фонди, такі як BlackRock): потребують стабільного доходу, що перевищує доходність державних облігацій.

А ці п'ять сторін утворили «спільноту інтересів», наприклад:

Nvidia надає пріоритетні постачання CoreWeave, одночасно інвестуючи в його акції

Microsoft надає CoreWeave довгостроковий контракт, водночас допомагаючи йому з фінансуванням

Blackstone надає боргове фінансування, одночасно залучаючи кошти з пенсійних фондів.

Meta і Blue Owl спільно заснували SPV, розділяючи ризики

OpenAI та інші виробники великих моделей постійно підвищують стандарти параметрів моделей, потужності інференції та обсягів навчання, що означає постійне підвищення планки вимог до обчислювальної потужності в цій галузі. Особливо в умовах глибокої співпраці з Microsoft, така структура співпраці “технічного аутсорсингу та внутрішньої інтеграції тиску” дозволяє OpenAI, хоч і не вкладаючи гроші, стати запальничкою в гонці глобальних капіталовкладень. Вона не є інвестором, але фактично є куратором, що стимулює збільшення важелів по всьому ринку.

Ніхто не може самостійно вирішити свої проблеми, саме в цьому полягає суть “об'єднання”.

02 Структура капіталу — Хто платить? Куди йдуть гроші?

Щоб зрозуміти загальну архітектуру, ми можемо почати з діаграми руху коштів нижче.

Технологічні гіганти потребують астрономічної потужності обчислень, є два шляхи:

Власний дата-центр: це традиційна модель. Перевага полягає в повному контролі, недолік - повільне будівництво, а всі капіталовкладення та ризики лягають на власний баланс.

Пошук зовнішніх постачальників: гіганти не просто орендують сервери, а й породжують дві основні моделі «зовнішніх постачальників». Це новий тренд сьогодення і є основним об'єктом нашого аналізу.

Перша - це SPV (Спеціалізований фінансовий інструмент) / Спеціальна мета-структура, це чисто фінансовий інструмент. Ви можете уявити його як спеціальну структуру, створену для «одного проекту, одного клієнта».

Бізнес-модель: наприклад, Meta хоче побудувати дата-центр, але не хоче витрачати велику суму грошей одноразово, тому разом з компанією з управління активами створює SPV. Єдина задача SPV - побудувати та експлуатувати цей центр, що належить лише Meta. Інвестори отримують високоякісні боргові зобов'язання (корпоративні облігації + змішане фінансування проектів), що забезпечуються грошовими потоками від орендної плати.

Тип клієнта: екстремально однобокий, зазвичай лише один (наприклад, Meta).

Рівень ризику: життя і смерть повністю залежать від кредитоспроможності одного клієнта.

Другий тип - це Neocloud (, як-от CoreWeave, Lambda, Nebius), це незалежні операційні компанії (Operating Company, OpCo), які мають свої власні операційні стратегії та повні рішення.

Бізнес-модель: наприклад, CoreWeave самостійно залучає фінансування (акціонерний капітал та боргові зобов'язання) для придбання великої кількості GPU та здає їх в оренду кільком клієнтам, підписуючи контракти з «мінімальною гарантією/резервом». Гнучка, але вартість акцій сильно коливається.

Тип клієнта: теоретично різноманітний, на практиці на початковому етапі сильно залежить від великих компаній (наприклад, рання підтримка Microsoft для CoreWeave). Через менші масштаби, на відміну від SPV, який має єдиного багатого батька, Neocloud має більшу залежність від постачальника (Nvidia).

Рівень ризику: ризик розподілений між багатьма клієнтами, але операційна спроможність, технології та вартість акцій впливають на виживання.

Хоча юридично та в організаційній структурі вони абсолютно різні, але комерційна сутність обох є однаковою: вони є «зовнішніми постачальниками потужностей» для гігантів, які виводять великі закупівлі GPU та будівництво дата-центрів з балансу активів гігантів.

А звідки беруться ці гроші SPV та Neoclouds?

Відповідь не в традиційних банках, а в приватних кредитних фондах (Private Credit Funds). Чому?

Це пов'язано з тим, що після 2008 року «Базельська угода III» висунула суворі вимоги до достатності капіталу банків. Банкам, які беруть на себе такі високі ризики, високу концентрацію та довгострокові величезні кредити, потрібно формувати резерви, які є занадто високими для покриття витрат.

Бізнес, який банки «не можуть робити» або «не наважуються робити», створив величезну прогалину. Такі приватні інвестиційні гіганти, як Apollo, Blue Owl, Blackstone, заповнили цю прогалину — вони не підлягають банківському регулюванню, можуть запропонувати більш гнучке, швидше, але з вищими відсотками фінансування. Забезпечення може складати орендна плата за проект або GPU/обладнання з довгостроковими контрактами.

Для них це надзвичайно привабливий пиріг - багато з них мають досвід традиційного фінансування інфраструктури, і ця тема достатня для того, щоб управління активами зросло в кілька разів, що призведе до значного збільшення управлінських зборів та супутніх прав (Carried Interest).

Отже, звідки ж зрештою надходять гроші цих фондів приватного кредитування?

Відповідь - це інституційні інвестори (LPs), такі як пенсійні фонди (Pension Funds), суверенні фонди багатства, страхові компанії, а також звичайні інвестори (наприклад, через приватний кредитний ETF, випущений BlackRock - в якому є 144A приватні облігації Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049 під проектом Meta).

Таким чином, встановлено шлях передачі ризиків.

( Остаточний ризикоз承担увач ) пенсійний фонд/ETF інвестор/суверенний фонд → ( посередницька організація ) приватні кредитні фонди → ( фінансова організація ) SPV або Neocloud ( такі як CoreWeave ) → (останні користувачі) технологічні гіганти ( такі як Meta )

03 SPV екземплярний аналіз — Hyperion Meta

Щоб зрозуміти SPV-режим, план Meta «Hyperion» є відмінним прикладом (достатньо публічної інформації):

Структура/власність: Meta та Blue Owl управляють фондом групи JV (Beignet Investor LLC). Meta має 20% власності, Blue Owl - 80%. Облігації випускаються за структурою SPV 144A. JV закріплює активи, Meta укладає довгостроковий договір оренди. Капітальні витрати на будівництво в JV, активи поступово переходять на баланс Meta після початку фінансового лізингу.

Обсяг: приблизно 27,3 мільярда доларів США (облігації приватного розміщення 144A) + приблизно 2,5 мільярда доларів США акцій, що є одним з найбільших у США одноразових корпоративних облігацій/фінансування приватного кредиту в історії. Термін погашення - 2049 рік, така структура довгострокового погашення по суті є «спочатку закрити найбільший ризик часу».

Ставка/рейтинг: борг отримав рейтинг S&P A+ (високий рейтинг дозволяє страховикам інвестувати), номінальна ставка близько 6,58%.

Структура інвесторів: PIMCO підписався на 18 мільярдів; ETF під управлінням BlackRock в сумі понад 3 мільярди. Для цієї групи інвесторів це надзвичайно привабливий високоякісний стабільний дохід.

Грошові потоки та оренда: Blue Owl не цікавлять потенційно знецінені GPU (я вважаю, що деякі люди на ринку зараз стурбовані тим, що термін знецінення GPU припускається занадто довгим, відволікаючи увагу, тому що GPU є лише апаратною частиною, а загальна цінність ШІ полягає в поєднанні апаратного забезпечення та моделі; ціна старих апаратних засобів падає через ітерацію, але це не означає, що кінцева вартість застосування моделі ШІ також знижується), а грошові потоки SPV, підкріплені довгостроковими орендами Meta (з 2029 року). Кошти на етапі будівництва також заздалегідь виділені для зниження ризику за рахунок державних облігацій США. Ця структура поєднує ліквідність корпоративних облігацій та захисні положення проектного фінансування, а також є 144A-for-life (обмежене коло інвесторів).

То чому ж короткострокові ризики такої архітектури є надзвичайно низькими?

Це пов'язано з тим, що в цій структурі завдання Hyperion просте: лівою рукою отримують орендну плату від Meta, правою рукою сплачують відсотки Blue Owl. Доки Meta не збанкрутує (ймовірність цього в найближчому майбутньому надзвичайно низька), грошовий потік буде стабільним, як скеля. Не потрібно турбуватися про коливання попиту на ШІ чи падіння цін на GPU.

Ця структура боргу з надзвичайно тривалим терміном у 25 років, що погашається за рахунок орендної плати, дозволяє зафіксувати всі недавні ризики рефінансування, якщо орендна плата стабільно надходить, а відсотки виплачуються вчасно. Це і є суть “купівлі часу” (дозволити вартості, створеній застосуваннями ШІ, повільно наздоганяти фінансову структуру).

Водночас Meta використовує свій кредитний рейтинг та потужний грошовий потік, щоб отримати величезне довгострокове фінансування, яке обходить традиційні капітальні витрати. Незважаючи на те, що відповідно до сучасних стандартів бухгалтерського обліку (IFRS 16) довгострокові оренди врешті-решт все ж відображаються як «орендні зобов'язання», перевага полягає в тому, що: тиск на капітальні витрати в десятки мільярдів доларів на етапі початкового будівництва та пов'язані з цим ризики будівництва та фінансування в бізнесі спочатку передаються SPV.

Перетворення одноразових великих капіталовкладень на орендні витрати, що розподіляються на 25 років, значно оптимізує грошові потоки. Потім ставимо на те, чи можуть ці інвестиції в ШІ протягом 10-20 років забезпечити достатню економічну вигоду для покриття основної суми та відсотків (з огляду на облігації з номінальною ставкою 6,58%, враховуючи експлуатаційні витрати, ROI, розраховане на основі EBITDA, має становити не менше 9-10%, щоб акціонери отримали непогану дохідність).

04 Neocloud буферна подушка — ризик акціонерного капіталу OpCo

Якщо SPV-режим – це «передача довіри», то такі моделі, як CoreWeave, Nebius у Neocloud, є «додатковим розподілом ризику».

Наприклад, у CoreWeave капітальна структура набагато складніша, ніж у SPV. Багато раундів фінансування акціонерного капіталу та боргового капіталу, інвестори включають Nvidia, венчурні капітальні компанії, фонди зростання та приватні боргові фонди, формуючи чітку послідовність ризикових буферів.

Якщо попит на ШІ буде нижчим, ніж очікувалося, або з'являться нові конкуренти, і доходи CoreWeave різко зменшаться, а вони не зможуть виплатити високі відсотки, що трапиться:

Перший крок – це зникнення вартості акцій: акції CoreWeave різко впали в ціні. Це «акціонерна подушка» — перша, яка поглинає удар. Компанія може бути змушена фінансуватися за зниженою ціною, права старих акціонерів суттєво розводяться, а іноді й призводять до повної втрати капіталу. У порівнянні з цим акціонерна подушка SPV є тоншою, оскільки не може безпосередньо залучати фінансування на відкритому ринку.

Другий крок - це збиток кредиторів: тільки після того, як акціонерний капітал буде повністю “знищений”, CoreWeave все ще не зможе погасити борги, і тоді настане черга кредиторів з Blackstone зазнати втрат. Але ці фонди зазвичай вимагають дуже хороші застави (сучасні GPU) та суворі пріоритети повернення боргів.

CoreWeave та Nebius обирають стратегію «спочатку укладення довгострокових контрактів, а потім фінансування на основі цих контрактів», що дозволяє швидко розширюватися на капітальних ринках. Геній цієї структури полягає в тому, що великі підприємства можуть досягати кращої ефективності використання капіталу, не вкладаючи кошти, а використовуючи майбутні закупівлі за довгостроковими контрактами для залучення більшого капіталовкладення, а ймовірність зараження ризиками для всієї фінансової системи є обмеженою.

З іншого боку, акціонери Neocloud повинні звернути увагу на те, що вони займають найнерівніше, але й найзахоплююче місце в цій азартній грі. Вони ставлять на швидкий ріст, а також повинні молитися, щоб фінансові операції керівництва (продовження боргу, збільшення акцій) були практично бездоганними, окрім того, слід звернути увагу на структуру погашення боргу, обсяг застави, вікно для продовження контрактів та концентрацію клієнтів, щоб краще оцінити співвідношення ризику до доходу від акціонерного капіталу.

Ми також можемо уявити, хто буде найбільш вразливим до відмови в умовах повільного зростання попиту на ШІ? SPV чи Neocloud? Чому?

05 Oracle Cloud: Реванш нетипового гравця у хмарних технологіях

Коли всі звертають увагу на CoreWeave та трьох великих гравців у хмарних технологіях, несподіваний «темний кінь» у хмарі також тихо піднімається: Oracle Cloud

Він не належить Neocloud і не входить до першого ешелону трьох великих технологічних гігантів, але завдяки високій гнучкості архітектури та тісній співпраці з Nvidia, він отримав контракти на частину обчислювальних навантажень Cohere, xAI і навіть OpenAI.

Особливо коли важелі Neocloud поступово стискаються, а традиційного хмарного простору недостатньо, Oracle, з позицією «нейтральності» та «замінності», стає важливим буферним шаром другої хвилі постачання обчислювальної потужності AI.

Його існування також дозволяє нам побачити, що ця боротьба за потужність не є лише трьома сильними суперниками, але й такі нетипові, але стратегічно важливі постачальники, як Oracle, тихо займають позиції.

Але не забувайте, що цей ігровий стіл знаходиться не лише в Кремнієвій долині, а простягається по всьому світовому фінансовому ринку.

Державна «прихована гарантія», на яку всі зазіхають

Нарешті, у цій грі, яка ведеться під керівництвом технологічних гігантів і приватних фінансів, є ще одна потенційна «картка» - уряд. Хоча OpenAI нещодавно відкрито заявила, що «не має і не бажає», щоб уряд надавав кредити для дата-центрів, з урядом обговорюються потенційні гарантії для заводів з виробництва чіпів, а не для дата-центрів. Але я вважаю, що їх (або подібних учасників) початковий план обов'язково містив варіант «залучити уряд для об'єднання».

Як сказати? Якщо масштаб інфраструктури ШІ стане таким великим, що навіть приватні боргові зобов'язання не зможуть його витримати, єдиним виходом стане перехід до боротьби за національну силу. Як тільки лідерство ШІ буде визначено як «національна безпека» або «місячний конкурс XXI століття», втручання уряду стане закономірним.

Найефективнішим способом втручання є не пряме фінансування, а надання «гарантії». Такий підхід приносить вирішальну перевагу: значне зниження витрат на фінансування.

Інвестори, які приблизно одного віку зі мною, напевно, пам'ятають Freddie Mac (房地美)/Fannie Mae (房利美). Ці дві компанії «підтримувані урядом» (Government Sponsored Enterprises; GSEs) не є офіційними установами уряду США, але ринок загалом вважає, що вони мають «неявну державну гарантію».

Вони купують іпотечні кредити в банках, упаковують їх у MBS та гарантують, а після продажу на відкритому ринку знову направляють капітал на іпотечний ринок, збільшуючи доступні кредитні кошти. Саме їхнє існування зробило вплив фінансового цунамі 2008 року ще більшим.

Уявіть собі, що в майбутньому з'явиться «Державна компанія з обчислювальної потужності ШІ», яка отримує неявні гарантії від уряду. Облігації, які вона випускає, будуть вважатися близькими до суверенних облігацій, а процентні ставки будуть практично ідентичні облігаціям США.

Це кардинально змінить раніше згадане «купівля часу для підвищення продуктивності»:

Вартість фінансування дуже низька: чим нижчі витрати на позики, тим менші вимоги до “швидкості підвищення продуктивності ШІ”.

Час безмежно продовжується: що ще важливіше, можливість продовжувати за дуже низькою вартістю (Roll over) дорівнює придбанню майже безмежного часу.

Іншими словами, цей підхід значно знижує ймовірність «вибуху» ставок. Але, якщо це станеться, масштаби наслідків можуть збільшитися в десятки разів.

06 трильйонів доларів ставок — справжня ключова «продуктивність»

Усі вищезазначені фінансові структури - SPV, Neocloud, приватні боргові зобов'язання - незважаючи на те, як би вони не були складні, відповідають лише на питання «як платити».

Але чи справді інфраструктура AI стане міхуром, найосновніше питання: «Чи може AI справді збільшити продуктивність?» і «Яка швидкість?»

Усі фінансові угоди, що тривають 10 або 15 років, по суті, «купують час». Фінансова інженерія надає гігантам можливість відпочити, не вимагаючи негайних результатів. Але купівля часу має свою ціну: інвестори Blue Owl і Blackstone (пенсійні фонди, суверенні фонди, власники ETF) потребують стабільного процентного доходу, а інвестори в акції Neocloud потребують багатократного зростання оцінки.

Цей «очікуваний рівень прибутковості» інвесторів є бар'єром, який повинна подолати продуктивність штучного інтелекту. Якщо зростання продуктивності, яке приносить штучний інтелект, не зможе перекрити високі витрати на фінансування, ця складна структура почне руйнуватися з найслабших місць («акціонерна подушка»).

Тому в найближчі кілька років особливу увагу слід приділити наступним двом аспектам:

Швидкість запуску «рішень для застосування» у різних сферах: потужної моделі (LLM) недостатньо. Потрібно бачити справжнє «ПЗ» та «послуги», які змусить підприємства платити. Необхідно, щоб такі застосування отримали масове поширення, а генерований грошовий потік був достатньо великим, щоб покрити основну суму та відсотки величезних витрат на інфраструктуру.

Зовнішні обмеження: Центр даних ШІ є електричним монстром. Чи маємо ми достатньо електрики для підтримки експоненційного зростання потреби в обчислювальних потужностях? Чи встигає оновлення електромережі? Чи постане проблема з постачанням GPU від Nvidia та іншого обладнання, які можуть не встигати за графіком, вимогами фінансових контрактів? Ризики з боку пропозиції можуть призвести до того, що весь «придбаний час» буде вичерпано.

Коротко кажучи, це гонка між фінансами (вартість фінансування) та фізикою (електрика, апаратура) і бізнесом (впровадження застосувань).

Ми також можемо приблизно оцінити, наскільки великий приріст продуктивності потрібно забезпечити штучному інтелекту, щоб уникнути бульбашки:

Згідно з оцінками Morgan Stanley, цей раунд інвестицій в ШІ до 2028 року має досягти 30 трильйонів доларів.

Вартість випуску облігацій SPV Meta становить приблизно 6-7%, в той час як, згідно з доповіддю Fortune, середня процентна ставка за боргами CoreWeave зараз становить близько 9%. Припустимо, що більшість приватних боргових вимог в індустрії вимагають повернення 7–8%, а співвідношення боргу до акцій становить 3:7, тоді ROI для цих AI інфраструктур (використовуючи EBITDA та загальні капітальні витрати) має становити 12-13%, щоб дохідність акцій перевищила 20%.

Отже, необхідний EBITDA = 3 трильйони × 12% = 360 мільярдів доларів США; якщо врахувати рентабельність EBITDA 65%, відповідний дохід становитиме приблизно 550 мільярдів доларів США;

З огляду на оцінку ВВП США приблизно в 29 трильйонів, для забезпечення нового виробництва, що еквівалентно приблизно 1,9% ВВП, потрібна тривала підтримка, надана штучним інтелектом.

Цей бар'єр не низький, але це не безглуздо. У 2025 році загальний дохід глобальної хмарної індустрії складе приблизно 400 мільярдів доларів, іншими словами, ми повинні принаймні побачити, як AI надає потужність для перетворення однієї або двох хмарних індустрій. Ключовим моментом є швидкість монетизації додатків та можливість подолання фізичних обмежень.

Тестування стресу в умовах ризику: що робити, коли “часу” недостатньо?

Усі вищезгадані фінансові структури покладаються на сподівання, що продуктивність зможе перевершити вартість фінансування. Дозвольте мені провести два стрес-тести, щоб змоделювати ланцюгову реакцію, коли швидкість реалізації продуктивності ШІ виявиться нижчою за очікування:

У першому випадку ми припускаємо, що продуктивність AI реалізується “повільно” (наприклад, у масштабах 15 років, але багато фінансування можливо на 10 років):

Neocloud першими впали: незалежні оператори з високим левериджем, такі як CoreWeave, не можуть покрити високі відсотки, їх «капітальний буфер» згорів, що призвело до дефолту по боргах або зниженої реорганізації.

SPV стикається з ризиком продовження терміну: коли борги SPV, такі як Hyperion, досягають терміну погашення, Meta повинна вирішити, чи рефінансувати під вищу процентну ставку (ринок вже став свідком провалу Neocloud), що знищить прибуток основного бізнесу.

Приватні кредитні фонди LPs зазнають величезних втрат, оцінки технологічних акцій значно знижуються. Це «дорога поразка», але не призведе до системного краху.

У другому випадку ми припускаємо, що продуктивність ШІ була «спростована» (технологічний прогрес зупинився або витрати не можуть бути знижені та масштабовані):

Технологічні гіганти можуть обрати «стратегічний дефолт»: це найгірший варіант. Такі велетні, як Meta, можуть вирішити, що «продовження сплати орендної плати» — це безодня, і в результаті обрати примусове припинення оренди, змушуючи SPV до реструктуризації боргу.

СПВ облігації обвалюються: облігації такого типу, як Hyperion, які вважаються класу A+, їхній кредит миттєво відірветься від Meta, ціна обвалиться.

Це може повністю знищити ринок приватного кредитування “фінансування інфраструктури” і, ймовірно, через вищезазначену взаємодію викликати кризу довіри на фінансових ринках.

Метою цих тестів є перетворення неясного питання «чи є це бульбашкою» на конкретний аналіз ситуації.

07 Ризиковий термометр: Практичний контрольний список для інвесторів

А щодо змін у довірі до ринку, я сам буду постійно слідкувати за п'ятьма речами, як за термометром ризику:

Швидкість реалізації продуктивності AI проектів: включає в себе прискорення або уповільнення очікуваних доходів від великих моделей ( лінійного або експоненціального зростання), різні AI продукти та ситуації їх застосування.

Ціна акцій компанії Neocloud, прибутковість облігацій, оголошення: включає великі замовлення, дефолти/переговори, рефінансування боргів (деякі приватні облігації закінчаться приблизно в 2030 році, на що потрібно звернути особливу увагу), темп збільшення капіталу.

Ціна/спред вторинного ринку SPV облігацій: чи утримуються приватні облігації 144A, такі як Hyperion, вище номіналу, чи активні торги, чи збільшується обсяг ETF.

Зміни в якості умов довгострокових контрактів: співвідношення take-or-pay, мінімальний термін зберігання, концентрація клієнтів, механізм коригування цін (коригування цін на електроенергію/відсоткових ставок/цін на інфляцію).

Прогрес в електропостачанні та можливі технічні інновації: як найбільш ймовірний фактор, що може стати вузьким місцем, необхідно звернути увагу на політичні сигнали щодо підстанцій, передачі та розподілу електроенергії, а також цінових механізмів. Також важливо дізнатися, чи існують нові технології, які можуть суттєво знизити споживання електроенергії.

Чому це не версія 2008 року?

Деякі люди можуть провести аналогії з бульбашкою 2008 року. Я вважаю, що такий підхід може призвести до помилкового судження:

Перша справа полягає в сутнісній різниці між основними активами: ШІ проти нерухомості.

Основним активом фінансової кризи 2008 року були «житла». Самі житла не вносять істотного внеску у виробництво (зростання доходів від оренди відбувається дуже повільно). Коли ціни на житло виходять за межі основних доходів домогосподарств і стають частиною складних фінансових деривативів, то розрив бульбашки - це лише питання часу.

А основним активом ШІ є «обчислювальна потужність». Обчислювальна потужність є «виробничим інструментом» цифрової ери. Якщо ви вірите, що ШІ з високою ймовірністю в майбутньому зможе суттєво підвищити продуктивність суспільства (розробка програмного забезпечення, розробка лікарських засобів, обслуговування клієнтів, створення контенту), тоді не варто занадто турбуватися. Це попередня оплата майбутньої продуктивності. Вона має реальні основні показники як опору, просто ще не повністю реалізована.

Другий момент полягає в тому, що ключові вузли фінансової структури різні: пряма фінансова допомога проти банків.

У 2008 році бульбашка значно розширилася через ключові вузли (банки). Ризики поширювалися через «непряму фінансування банків». Закриття одного банку (як Lehman) викликало кризу довіри до всіх банків, що призвело до замороження міжбанківського ринку і, зрештою, спровокувало системну фінансову кризу, що зачепила всіх (включаючи кризу ліквідності).

А зараз структура фінансування інфраструктури ШІ складається переважно з «прямого фінансування». Якщо продуктивність ШІ буде спростована, CoreWeave збанкрутує, а Blackstone не зможе виконати борг у 7,5 мільярда доларів, це буде великим збитком для інвесторів Blackstone (пенсійних фондів).

Після 2008 року банківська система справді стала більш стійкою, але ми не можемо спрощувати ситуацію і вважати, що ризики можуть бути повністю «заблоковані» на ринку приватного капіталу. Наприклад, самі фонди приватного кредитування також можуть використовувати банківський важіль для збільшення прибутку. Якщо інвестиції в ШІ загалом зазнають невдачі, ці фонди можуть зазнати величезних збитків, які все ще можуть поширитися через два шляхи:

Дефолт за плечем: дефолт фонду за кредитним фінансуванням від банків повертає ризик до банківської системи.

Удар по LP: пенсійні фонди та страхові компанії зазнали великих інвестиційних збитків, що призвело до погіршення їхнього балансу, викликавши масовий продаж інших активів на відкритому ринку і спровокувавши ланцюгову реакцію.

Отже, більш точним висловленням буде: «Це не та міжбанківська ліквідна криза 2008 року, яка викликала одиничний вибух і повне замороження». Найгірший сценарій полягатиме в «дорогому провалі», який буде менш заразним і повільнішим. Але з огляду на непрозорість ринку приватних інвестицій, ми повинні залишатися у великій обережності щодо цього нового типу повільного ризику зараження.

Порада для інвесторів: на якому рівні ви в цій системі?

Повернімося ще раз до початкового питання: чи є інфраструктура ШІ бульбашкою?

Формування та вибух бульбашок виникають через величезну різницю між очікуваною вигодою та фактичними результатами. Я вважаю, що в загальному напрямку це не бульбашка, а скоріше точна фінансова структура з високим кредитним плечем. Але з точки зору ризику, окрім деяких аспектів, на які слід звертати особливу увагу, не можна також недооцінювати «негативний ефект багатства», який може бути спричинений малими бульбашками.

Для інвестора, у цій гонці за інфраструктуру штучного інтелекту на трильйони доларів, ви повинні знати, на що ви ставите, маючи різні активи:

Акції технологічних гігантів: ви ставите на те, що продуктивність ШІ зможе перевищити вартість фінансування

Приватне кредитування: ви заробляєте стабільний відсоток, але несете ризик, що «часу може не вистачити».

Neocloud акції: ви є першим буфером з найвищим ризиком і найвищою винагородою.

У цій грі позиція вирішує все. Розуміння цієї серії фінансових структур — це перший крок до знаходження вашої власної позиції. А розуміння того, хто «куратує» це шоу, є ключем до визначення часу, коли ця гра закінчиться.