стейблкоїн не є стабільним: крах Stream відкриває структурне замилювання очей Децентралізованих фінансів

Автор: YQ Джерело: X, @yq_acc Переклад: Шан Опа, Золотий фінансовий

Протягом перших двох тижнів листопада 2025 року децентралізовані фінанси (DeFi) виявили основні дефекти, які академічна спільнота попереджала протягом багатьох років. Після краху xUSD від Stream Finance deUSD від Elixir та багато інших синтетичних стейблкоїнів зазнали невдачі, і це зовсім не є ізольованою подією, викликаною простою недбалістю в управлінні. Ці події виявили структурні проблеми екосистеми DeFi в управлінні ризиками, прозорості та побудові механізмів довіри.

Те, що я спостерігав у події краху Stream Finance, не є традиційним використанням вразливостей смарт-контрактів або маніпуляцій з оракулами, а є більш тривожним випадком: відсутність основної фінансової прозорості, замаскованої під децентралізовану риторику. Коли зовнішній керуючий фондом за відсутності будь-якого ефективного нагляду втрачає 93 мільйони доларів, що викликає міжпротокольну інфекцію в 285 мільйонів доларів; коли загальна заблокована вартість в екосистемі “стейблкоїнів” за тиждень зникає на 40%-50% при збереженні курсу, ми повинні визнати один з основних фактів поточного стану децентралізованих фінансів — ця галузь не зробила жодних успіхів.

! 6bRJBIAU0LViXWSF0GapCVtGjXvvRNCiWd4mTiIm.png

Точніше кажучи, поточний механізм заохочення винагороджує тих, хто ігнорує уроки, карає обережних, але під час неминучого краху змушує всю галузь нести збитки. У фінансовій сфері є стара приказка, яка тут отримує болісне підтвердження: якщо ви не знаєте, звідки беруться прибутки, ви самі є джерелом прибутку. Коли деякі протоколи обіцяють 18% прибутковості через не розкриті стратегії, тоді як прибутковість зрілого ринкового кредитування становить лише 3%-5%, справжнє джерело цієї високої прибутковості насправді є капітал вкладників.

Механізм роботи Stream Finance та ризикова передача

Stream Finance позиціонує себе як протокол оптимізації доходу, пропонуючи 18% річних на вклади USDC за допомогою свого стабільного монети xUSD. Його стратегії, такі як “дельта нейтральна торгівля” та “хеджування маркет-мейкінгу”, звучать складно, але не розкривають фактичні умови роботи. Для порівняння, річна процентна ставка на вклади USDC у зрілих протоколах, таких як Aave, становить 4,8%, а в Compound - лише трохи більше 3%. З огляду на тричі вищу, ніж ринкова, прибутковість, базові фінансові знання мали б викликати сумніви, але користувачі все ж вклали сотні мільйонів доларів. Перед крахом торгова ціна 1 xUSD становила 1,23 USDC, що відображає так звану складну прибутковість. Заявлений пік управління активами xUSD досягнув 382 мільйонів доларів, але дані DeFiLlama показують, що його піковий TVL становить лише 200 мільйонів доларів, що означає, що понад 60% заявлених активів знаходяться в непідтверджених поза ланцюгових позиціях.

Розкритий механізм, який розробник Yearn Finance Schlagonia виявив після краху, показує, що це системний обман, замаскований під фінансову інженерію. Stream створює беззаставні синтетичні активи через рекурсивне кредитування, конкретний процес виглядає так: користувачі вносять USDC, після чого Stream обмінює їх на USDT через CowSwap; потім ці USDT використовуються для карбування deUSD в Elixir (причина вибору Elixir полягає в його високих прибуткових заохоченнях); deUSD переноситься через ланцюги в такі мережі, як Avalanche, і вноситься на ринок кредитування для отримання USDC, завершуючи цикл. На цей момент стратегія, хоча і має тривожну складність і залежність від міжланцюгових зв'язків, все ще схожа на стандартне забезпечене кредитування. Однак Stream не зупинився на цьому — він не використав запозичений USDC лише для додаткового забезпеченого циклу, а через свій контракт StreamVault повторно карбував xUSD, що призвело до того, що кількість xUSD значно перевищила фактичну забезпечену підтримку. За наявності лише 1,9 мільйона доларів США верифікованої застави USDC, Stream карбував 14,5 мільйона доларів xUSD, а обсяг синтетичних активів досяг 7,6 разів більше базового резерву. Це еквівалентно частковій резервній банківській системі без резервів, без нагляду з боку регуляторів і без підтримки останнього кредитора.

! s9lI0IuPWqL9SACel32LGudMxKsMawJkGqAibKfe.png

Циклічна залежність від Elixir ще більше погіршила структурну нестабільність. Під час циклу, що призвів до збільшення обсягу xUSD, Stream вніс 10 мільйонів доларів США у USDT до Elixir, що розширило обсяг deUSD. Elixir обміняв ці USDT на USDC і вніс їх на ринок кредитування Morpho. Станом на початок листопада, на Morpho було понад 70 мільйонів доларів США в USDC та понад 65 мільйонів доларів США в запозиченнях, при цьому Elixir та Stream були двома основними учасниками. Stream володіє близько 90% від загального обсягу deUSD (близько 75 мільйонів доларів США), а резерви Elixir в основному складаються з кредитів Morpho, наданих Stream. Ці стабільні монети взаємно заставлені, що прирікає їх на спільний крах. Це “фінансове близькородство” створює системну вразливість.

Аналітик галузі CBB 28 жовтня публічно вказав на ці проблеми: “онлайн-гарантія xUSD становить близько 170 мільйонів доларів, але з кредитного протоколу було позичено близько 530 мільйонів доларів, що забезпечує коефіцієнт важелів 4,1 рази, причому більшість з них спрямована на позиції з недостатньою ліквідністю. Це не агрегація доходів, а божевільна азартна гра.” Schlagonia попереджав команду Stream за 172 дні до краху, стверджуючи, що лише п’ятихвилинний аналіз їхніх позицій може виявити неминучість краху. Ці попередження були відкритими, конкретними та точними, але їх ігнорували користувачі, які прагнули доходів, менеджери платформ, які шукали доходи від комісій, та протоколи, які підтримували всю структуру. 4 листопада, коли Stream оголосив, що зовнішній управитель фондів втратив близько 93 мільйонів доларів фондових активів, платформа негайно призупинила всі виведення. Через відсутність механізму викупу паніка швидко поширилася, і власники кинулися продавати xUSD на вторинному ринку з низькою ліквідністю, і за кілька годин його ціна впала на 77% до приблизно 0,23 долара. Ця стабільна монета, яка обіцяла стабільність і високі доходи, за один торговий період зникла на три чверті своєї вартості.

Конкретний вплив ризикової інфекції

Згідно з даними дослідницької організації DeFi Yields and More (YAM), загальний прямий борговий ризик, пов'язаний з Stream, досяг 285 мільйонів доларів США, включаючи: TelosC має 123,64 мільйона доларів США кредитів під заставу активів Stream (найбільший ризик на єдиній платформі); Elixir Network позичає 68 мільйонів доларів США через приватний Morpho трезор (65% резервів deUSD); MEV Capital стикається з ризиком у 25,42 мільйона доларів США, з яких близько 650 тисяч доларів США стали безнадійними через те, що оракул зафіксував ціну xUSD на рівні 1,26 долара США (в той час як реальна ринкова ціна впала до 0,23 долара США); ризик Varlamore становить 19,17 мільйона доларів США; Re7 Labs має ризики в розмірі 14,65 мільйона доларів США та 12,75 мільйона доларів США в двох трезорах; Enclabs, Mithras, TiD та Invariant Group також мають менші ризики. Euler стикається з безнадійними кредитами приблизно на 137 мільйонів доларів США, понад 160 мільйонів доларів США заморожені в кількох протоколах. Дослідники зазначають, що цей список не є вичерпним і попереджають, що “може бути більше стейблкоїнів / трезорів, які постраждали”, оскільки через кілька тижнів після первісного краху загальна картина взаємопов'язаних ризиків залишається невизначеною.

deUSD від Elixir через 65% резервів, зосереджених на кредитах, виданих через приватний трезор Morpho Stream, за 48 годин впав з 1 долара до 0,015 долара, що стало найшвидшим падінням серед основних стейблкойнів з моменту Terra UST у 2022 році. Elixir надав послуги викупу приблизно 80% деUSD, які не пов’язані зі Stream, дозволяючи обміняти їх на USDC за 1 долар, що захистило більшість користувачів спільноти, але величезну вартість цього захисту спільно понесли Euler, Morpho та Compound. Після цього Elixir оголосив про повне припинення всіх продуктів стейблкойнів, визнаючи, що довіра була незворотно підірвана. Ширша реакція ринку показала системну втрату довіри: згідно з даними Stablewatch, незважаючи на те, що більшість стейблкойнів з відсотками все ще підтримують прив'язаний курс до долара, протягом тижня після краху Stream їх TVL зменшився на 40%-50%, що дорівнює витоку 1 мільярда доларів з протоколів, які не зазнали краху і не мали технічних проблем. Користувачі не могли відрізнити якісні проекти від шахрайських, тому вирішили повністю вивести свої кошти. На початку листопада загальний TVL DeFi зменшився на 20 мільярдів доларів, ринок ціноутворює ризик зараження, а не реагує на крах конкретних протоколів.

Жовтень 2025 року: Ланцюгова ліквідація, спричинена 60 мільйонами доларів

Менш ніж за місяць до краху Stream Finance, аналіз доказів на блокчейні показав, що криптовалютний ринок пережив не звичайний крах, а точну атаку на інституційному рівні, що використовує відомі вразливості. З 10 по 11 жовтня 2025 року ретельно спланований продаж на ринку на 60 мільйонів доларів викликав збій оракула, що призвело до масових ланцюгових ліквідацій в екосистемі DeFi. Це не є проблемою надмірної левериджності законно постраждалих позицій, а є дефектом дизайну оракула на інституційному рівні, який повторює моделі атак, зафіксовані та публічно звітувані з лютого 2020 року.

Атака почалася о 5:43 ранку 10 жовтня за всесвітнім координованим часом, коли на спотовому ринку одного з бірж відбулася концентрована розпродаж на 60 мільйонів доларів USDe. У розумно спроектованій системі ораклів цей вплив мав би бути незначним — кілька незалежних джерел цін у поєднанні з механізмом зважування за часом можуть ефективно запобігти маніпуляціям. Але насправді система ораклів знизила оцінку заставних активів (wBETH, BNSOL та USDe) на основі спотової ціни маніпульованої торгової платформи, що призвело до негайного тригера масового ліквідації. Мільйони синхронних запитів на ліквідацію перевищили можливості системи, що призвело до колапсу інфраструктури; маркет-мейкери через збої в API та черги на виведення не могли вчасно розмістити ордери, ліквідність миттєво виснажилась, і ланцюгова реакція ліквідації посилила сама себе.

Методи атаки та історичні прецеденти

Цей оракул вірно повідомляв про маніпульовану ціну на єдиній платформі, тоді як ціни на всіх інших ринках залишались стабільними. Головна біржа показувала ціну USDe на рівні 0.6567 долара, а ціну wBETH на рівні 430 доларів, тоді як ціни на інших платформах відхилялись від нормального рівня менше ніж на 30 базисних пунктів, а на ланцюговому пулі капіталу вплив був дуже малим. Як зазначив засновник Ethena Гай Янг, “протягом всього інциденту було більше 9 мільярдів доларів забезпечення стабільних монет, які можна було негайно викупити”, що підтверджує, що основні активи не постраждали. Проте оракул продовжував повідомляти про маніпульовану ціну, і система виконувала ліквідацію на основі цих цін, а позиції були примусово ліквідовані через оцінку, якої не існувало на жодному іншому ринку.

Це нагадує інцидент з Compound у листопаді 2020 року — тоді DAI на Coinbase Pro виросла до 1,30 долара за годину, в той час як на всіх інших платформах торгували за 1,00 долар, що призвело до ліквідації на 89 мільйонів доларів. Платформа змінилася, але вразливість залишилася. Цей метод атаки абсолютно ідентичний події bZx у лютому 2020 року (через маніпуляції з Uniswap oracle вкрадено 980 тисяч доларів), події Harvest Finance у жовтні 2020 року (через маніпуляції з Curve вкрадено 24 мільйони доларів, що призвело до виведення 570 мільйонів доларів), події Mango Markets у жовтні 2022 року (через багато платформ вкрадено 117 мільйонів доларів). З 2020 по 2022 рік 41 атака на oracle вкрала в цілому 403,2 мільйона доларів. Відповідь галузі була повільною і розпорошеною, більшість платформ все ще продовжують використовувати надмірно високі частки спот-торгівлі та недостатню редундантність oracle. Ефект розширення свідчить про те, що з розширенням ринку ці уроки стають дедалі важливішими: під час інциденту Mango Markets у 2022 році маніпуляція на 5 мільйонів доларів спричинила втрати у 117 мільйонів доларів, що розширилося в 23 рази; у жовтні 2025 року маніпуляція на 60 мільйонів доларів викликала ще більший ефект розширення. Модель атаки не стала більш складною, а основна система продовжує розширюватися, зберігаючи ті ж основні вразливості.

! hiSVICz8nHD2OXIDOGlMksDqmtsi725veDC5wxGf.png

Історичний режим: Події краху 2020-2025 років

Падіння Stream Finance не є новим явищем і не є безпрецедентним. Екосистема DeFi вже не раз переживала крахи стейблкоїнів, і кожен раз виявляла подібні структурні вразливості, але галузь продовжує повторювати одні й ті ж помилки, причому в дедалі більших масштабах. За п'ять років зафіксовані крахи демонструють єдиний шаблон: алгоритмічні стейблкоїни або частково забезпечені стейблкоїни залучають депозити, пропонуючи нездорові високі доходи, які не походять з реального доходу, а залежать від емісії токенів або надходження нових коштів; операційний левередж протоколів занадто високий, реальний рівень забезпечення не прозорий, існує “протокол A підкріплює протокол B, протокол B у свою чергу підкріплює протокол A” циклічна залежність; коли будь-який шок виявляє його потенційну неплатоспроможність або субсидії виявляються нездатними, тоді починається паніка; користувачі поспішно виходять, вартість забезпечувальних активів різко падає, ліквідації спрацьовують одна за одною, вся структура руйнується протягом кількох днів або годин; ризик поширюється на всі протоколи, які приймають цей стейблкоїн як забезпечення або тримають відповідні позиції в екосистемі.

Травень 2022 року: Terra (UST/LUNA)

Масштаб втрат: за три дні ринкова капіталізація зникла на 45 мільярдів доларів. UST є алгоритмічною стабільною монетою, яка забезпечується LUNA через механізм випуску - знищення. Протокол Anchor пропонує нестійку річну дохідність у 19,5% для депозитів UST, приблизно 75% UST зберігається в цьому протоколі для отримання винагород. Система залежить від постійного припливу коштів для підтримки прив'язаного курсу. Тригер: 7 травня в протоколі Anchor сталося виведення 375 мільйонів доларів, що призвело до масового розпродажу UST і його відв'язування. Користувачі, щоб вийти, почали обмінювати UST на LUNA, що призвело до збільшення пропозиції LUNA з 346 мільйонів до 6,5 трильйонів за три дні, викликавши спіраль смерті, обидві монети впали майже до нуля. Цей крах призвів до величезних втрат для приватних інвесторів і сприяв закриттю кількох великих платформ кредитування криптовалют, таких як Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital тощо. Засновник Terra Do Kwon був заарештований у березні 2023 року і зіткнувся з кількома звинуваченнями у шахрайстві.

Червень 2021 року: Iron Finance (IRON/TITAN)

Масштаб втрат: за 24 години TVL впала з 2 мільярдів доларів до майже нуля. IRON є частково забезпеченою стабільною монетою, 75% з яких забезпечено USDC, а 25% - TITAN. Для залучення депозитів пропонуються річні ставки доходу до 1700%, що формує нестійкі стимули для отримання прибутку. Коли великі власники почали викуповувати IRON в обмін на USDC, тиск на продаж TITAN самопідсилювався, ціна впала з 64 доларів до 0,00000006 доларів, що призвело до повної втрати забезпечення IRON. Урок: в умовах тиску часткові механізми забезпечення не здатні підтримувати стабільність; коли забезпечувальна монета сама стикається з смертельною спіраллю, механізми арбітражу зазнають невдачі під час екстремального тиску.

2023 рік: USDC

Ситуація з втратами прив'язки: через те, що 3,3 мільярда доларів резервів застрягли у близькому до банкрутства Silicon Valley Bank, ціна USDC впала до 0,87 долара (зниження на 13%). Для «повністю забезпеченого» стабільної валюти, яка регулярно проходить аудит, ця ситуація не повинна була «виникнути». Лише після того, як Федеральна корпорація страхування депозитів (FDIC) скористалася винятковим положенням про системний ризик і надала повну гарантію депозитів Silicon Valley Bank, USDC відновив свою прив'язку до курсу. Ризик зараження: це призвело до втрати прив'язки DAI (більше 50% застави DAI – це USDC), викликавши понад 3400 автоматичних ліквідацій на Aave, загальна вартість яких склала 24 мільйони доларів. Ця подія показує, що навіть добре намічені, регульовані стабільні валюти стикаються з ризиками концентрації та залежністю від стабільності традиційної банківської системи.

Листопад 2025 року: Stream Finance (xUSD)

Масштаби втрат: прямі втрати 93 мільйони доларів США, загальна експозиція екосистеми 285 мільйонів доларів США. Механізм роботи: створення беззаставних синтетичних активів через рекурсивне кредитування (фактична застава збільшена в 7,6 разів); 70% інвестицій під управлінням анонімних зовнішніх менеджерів в непрозорих поза-ланцюгових стратегіях; відсутність резервних доказів. Поточний стан: торгова ціна xUSD становить 0,07-0,14 доларів США (зниження на 87%-93% від прив'язаної ціни), практично без ліквідності; зняття коштів заморожене на невизначений термін; подані кілька позовів; Elixir повністю припинив діяльність; вся галузь вийшла з прибуткових стабільних монет.

! bO655YHh1LuLQmz70GiCFLzCbF2CiAjv5F6sJOUw.png

Усі випадки демонструють спільну модель невдачі: нестійкий високий дохід (Terra на 19,5%, Iron на 1700% річних, Stream на 18%), всі пропонують доходи, які не пов’язані з реальним створенням доходу; циклійна залежність (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), всі мають взаємно підсилюючу модель невдачі «все втрачає разом»; брак прозорості (Terra приховує витрати на субсидії Anchor, Stream виводить 70% операцій за межі мережі, резерви Tether постійно викликають сумніви); часткова заставка або самоемісія (залежність від волатильних активів або токенів, що випускаються самостійно, призводить до спіралі смерті — вартість застави обвалюється саме тоді, коли потрібно надати підтримку); маніпуляції з оракулами (заморожені або маніпульовані ціни ведуть до збою механізму ліквідації, перетворюючи виявлення цін на виявлення довіри, заборгованість накопичується, поки система не стає неплатоспроможною). Основний висновок очевидний: стейблкоїни не є стабільними. Вони здаються стабільними до краху, а перехід від стабільності до краху займає всього кілька годин.

Збої оракула та крах інфраструктури

! 8He2mxkrlvox4S9lImGz6uZQPwdlsXmJZcMT0AT4.png

На початку краху Stream відразу ж виникла проблема з оракулами. Коли фактична ринкова ціна xUSD впала до 0,23 долара, багато кредитних протоколів жорстко закодували ціну оракула на рівні 1,00 долара або вище, щоб уникнути каскадних ліквідацій. Це рішення, спрямоване на підтримання стабільності, призвело до фундаментального розриву між ринковою реальністю та поведінкою протоколів. Це жорстке кодування є свідомим політичним вибором, а не технічною помилкою. Багато протоколів використовують ручне оновлення оракула, щоб уникнути ліквідацій, викликаних тимчасовими коливаннями, але коли падіння цін відображає фактичну неплатоспроможність, а не короткочасний ринковий тиск, цей підхід може призвести до катастрофічного провалу.

Угода стикається з дилемою: використання реальної ціни може призвести до маніпуляцій та ланцюгових ліквідацій під час волатильності (інцидент у жовтні 2025 року призвів до величезних втрат); використання затриманої ціни або середньозваженої ціни за часом (TWAP) не може адекватно реагувати на реальні неплатоспроможності, що призводить до накопичення поганих боргів (у випадку Stream Finance, оракул показував ціну 1,26 долара, тоді як реальна ціна становила 0,23 долара, в результаті чого тільки MEV Capital понесла збитки у 650 тисяч доларів); використання ручного оновлення призводить до централізації, дискреційного втручання та може приховати неплатоспроможність шляхом заморожування оракулів. Усі три способи призвели до втрат у розмірі сотень мільйонів або навіть десятків мільярдів доларів.

ємність інфраструктури в умовах тиску

У жовтні 2020 року Harvest Finance зазнав краху інфраструктури — після атаки на 24 мільйони доларів користувачі почали масово виходити, TVL впав з 1 мільярда доларів до 599 мільйонів доларів, і уроки того часу були очевидними: системи ораклів повинні враховувати ємність інфраструктури під час стресових подій; механізми ліквідації повинні мати обмеження швидкості та механізми аварійного вимкнення; біржі повинні підтримувати резервну ємність, в десять разів більшу за нормальне навантаження. Проте події жовтня 2025 року довели, що на рівні установ все ще не засвоєно цей урок. Коли мільйони рахунків стикаються з одночасними ліквідаціями, десятки мільярдів позицій закриваються в межах однієї години, а книга замовлень порожня через те, що всі покупці вичерпані, і система перевантажена і не може створити нові замовлення на покупку, рівень краху інфраструктури зрівнявся з ораклом. Технологічні рішення вже давно існують, але їх досі не впроваджують — оскільки ці рішення знижують ефективність в нормальних умовах і вимагають інвестицій, які могли б бути перетворені на прибуток.

Якщо ви не можете чітко вказати джерело доходу, то ви не заробляєте гроші, а сплачуєте витрати для інших доходів. Це не складна істина, але все ще сотні мільйонів доларів вносять у чорні ящики — тому що люди більше схильні вірити заспокійливим брехням, ніж незручній правді. Наступний Stream Finance зараз працює.

Стабільні монети не є стабільними. Децентралізовані фінанси не є децентралізованими і не є безпечними. Дохід з невідомих джерел не є прибутком, а є крадіжкою з відліком часу. Це не суб'єктивні думки, а емпіричні факти, підтверджені після великих витрат.