Новий проєкт перетворює цінність UNI: чи варто інвестувати в забутий Uniswap?

Автор: Майкл Надо, The DeFi Report; Компіляція: Глендон, Новини Techub

Uniswap була запущена в 2018 році і є проривною інновацією, яка дозволяє органічному формуванню двостороннього ринку для торгівлі фінансовими активами. З моменту свого заснування цей протокол генерував понад 3,3 трильйони доларів США обсягу торгівлі та 4,7 мільярда доларів США комісій за торгівлю.

Однак, ми завжди вважали Uniswap проектом, в який не варто інвестувати.

Це чому?

Uniswap має кілька капітальних таблиць, одну для акціонерних інвесторів, іншу для власників токенів. Ця структура не є унікальною для Uniswap, але її особливість полягає в тому, що Uniswap часто розподіляє доходи серед акціонерів, а не серед власників токенів.

Це серйозний конфлікт інтересів.

Але цікаво те, що в рамках пропозиції щодо управління, нещодавно запропонованої засновником Uniswap Хейденом Адамсом, все це, здається, ось-ось зміниться. Сьогодні ми проаналізуємо значення цієї пропозиції з точки зору власників токенів і надамо останні дані та інформацію про основи Uniswap.

Організаційна структура Uniswap

!

Власники акцій та власники токенів (DAO)

У традиційній фінансовій сфері компанії випускають різні категорії акцій, що не є рідкістю. Наприклад, під час ліквідації компанії акціонери з привілейованими акціями зазвичай мають вищі права на відшкодування активів, ніж акціонери з простими акціями. Іншими словами, інвестори зазвичай вважають, що якщо компанія має хороші результати (зростання доходів та прибутку), то створена нею вартість буде пропорційно розподілена між усіма категоріями акцій.

Отже, власність Uniswap (або будь-якого криптопроекту чи компанії) повинна належати єдиному інвестиційному інструменту. У цьому випадку таким інвестиційним інструментом є токен UNI.

Чому так?

Оскільки, якщо Uniswap Labs (основна команда + інвестори) отримуватиме доходи з різних бізнес-ліній, не рахуючи власників токенів UNI (які не мають жодних юридичних прав), ринок може втратити довіру до управління Uniswap DAO.

Це саме те, що сталося раніше.

Ось чому ми вважаємо, що UNI не варто інвестувати.

Зараз давайте розглянемо різні бізнес-лінії та можливі зміни, які можуть статися в новій структурі пропозицій.

Бізнес-лінія Uniswap та належність вартості

У цій частині ми розглянемо джерела доходу в організаційній структурі Uniswap, а також те, як буде розподілятися подальший дохід, якщо пропозиція про управління буде схвалена (в даний час отримала 100% підтримки).

Інтерфейс/Гаманець

!

У 2023 році Uniswap Labs в односторонньому порядку стягувала 0,15% комісії з користувачів, які взаємодіяли з Uniswap через офіційний веб-інтерфейс Uniswap або через гаманець Uniswap (мобільні користувачі) (пізніше комісія була збільшена до 0,25%).

До сьогодні Uniswap Labs накопичила 132 мільйони доларів.

Однак, тримачі токенів UNI не мають права голосу щодо цього рішення і не можуть вимагати ці витрати. Цю ситуацію очевидно потрібно змінити.

Ключові моменти для власників токенів

У новій пропозиції Uniswap закриє свої інтерфейси, гаманці та комісії за API.

Labs також зобов'язується через контракт переслідувати лише ті ініціативи, які відповідають інтересам DUNI (DUNI є новим юридичним суб'єктом фонду, створеним за моделлю децентралізованої без法人 неприбуткової організації, зареєстрованої в штаті Вайомінг), що в свою чергу відповідає інтересам власників UNI токенів.

Це дозволить усунути витрати в розмірі 132 мільйонів доларів, які виникли з початку 2023 року, при цьому узгоджуючи Labs з DUNI/тримачами токенів. Якщо будь-яка з цих витрат використовувалася для фінансування розробки протоколу, то в майбутньому ці витрати повинні будуть покриватися з інших джерел.

Торгівля/Смарт-контракт

!

Основним джерелом доходу Uniswap є його торговельна діяльність. З моменту свого заснування цей протокол створив понад 4,7 мільярда доларів США доходу від комісій за торгівлю.

Ці витрати на 100% були виплачені стороннім постачальникам ліквідності (LP). Однак, пропозиція щодо управління відкриє «вимикач витрат» для власників токенів наступним чином:

Протокол зборів V2 пулу становить 0.05%;

0.01% та 0.05% v3 торгових пулів комісія протоколу спочатку встановлена на 1/4 від плати LP;

0.30% та 1% комісія за протокол торгових пулів v3 встановлюється на рівні 1/6 від комісії LP.

Якщо буде отримано схвалення, комісійний перемикач буде поступово впроваджений, спочатку застосовується до V2 та V3 пулів на основній мережі Ethereum, де 80-95% комісій для постачальників ліквідності. Усі комісії, отримані від нового комісійного перемикача, будуть використані для програмного знищення UNI токенів (тим самим накопичуючи цінність для власників токенів).

Комісія за LP торгівлю та комісія за протокол

Нижче наведено схему розподілу витрат, яка застосовується між LP та протоколом з самого початку. Витрати протоколу (сині) будуть знищені, що призведе до зменшення обсягу обігу UNI.

!

Основні моменти

Оглядаючись назад, ми оцінюємо, що буде знищено UNI токенів на суму приблизно 780 мільйонів доларів. Якщо пропозиція з управління буде схвалена, Uniswap знищить 100 мільйонів UNI токенів (за поточною ціною UNI, це становить 663 мільйони доларів).

Це призведе до зменшення обсягу обігу існуючих токенів приблизно на 16%.

Вплив на постачальників ліквідності

Хоча збори за угоду переведуть частину комісій за транзакції від постачальників ліквідності, пропозиція з управління містить механізм збору, спрямований на підвищення ефективності LP шляхом інтерналізації MEV та введення нових джерел збору.

Тобто, MEV, захоплений протоколом (який спочатку був би розподілений між валідаторами), після оновлення буде знищений (підлягає власникам токенів, а не LPs).

Одноланцюговий

Unichain є універсальним L2 на базі Ethereum, запущеним Uniswap 9 місяців тому.

Він наразі обробляє 100 мільярдів доларів річного обсягу торгівлі на децентралізованих біржах (DEX) та накопичив понад 3 мільйони доларів зборів за послуги сортувальника (Sequencer).

!

Основні моменти

Якщо управлінська пропозиція буде ухвалена, ці витрати (після вирахування витрат на дані L1 та 15% плати, сплаченої OP) також будуть конвертовані в знищений UNI.

Оновлення фундаментальних показників Uniswap

Ця частина проведе «перевірку здоров'я» ключових показників ефективності (KPI) Uniswap.

Обсяг торгівлі

!

Хоча більшість спекулятивної діяльності в цьому циклі перемістилася на Solana та Hyperliquid, обсяги торгів на Uniswap все ще зростають. Протягом тижня, що закінчився 6 жовтня, обсяги торгів у протоколі досягли піку в 34 мільярди доларів, що на 50% більше, ніж найкращий тижневий обсяг торгів у циклі 2021 року.

Обсяг торгівлі за ланцюгами

!

Uniswap в даний час 40% обсягу торгівлі надходить з Ethereum, що є зниженням порівняно з 55% минулого року.

Як відомо, частка BNB ланцюга зросла з 2% торік, а частка Base ланцюга також зросла з 15.3% торік. Нарешті, Unichain наразі займає 4.2% від загального обсягу торгів Uniswap.

Обсяг торгівлі за версіями

!

V3 (рожевий) був запущений у травні 2021 року, в даний час 68,7% обсягу торгівлі Uniswap проходить через V3; V4 (синій) був запущений у січні цього року, наразі його частка обсягу торгівлі становить 24,9%; що стосується V2, який був запущений у травні 2020 року, на даний момент все ще має 6,3% обсягу торгівлі.

«Органічний обсяг торгів» та «Неорганічний обсяг торгів»

!

Обсяги торгів Uniswap виглядають дуже здоровими. Але ми повинні чітко зазначити, що ці дані насправді містять “помилкові обсяги торгів”. Тому ми хочемо краще зрозуміти реальний обсяг торгів Uniswap, тобто різницю між “органічним обсягом торгів” та “неорганічним обсягом торгів”.

Ця стаття підсумовує обсяги торгів у торгових пулах, які відповідають наведеним нижче стандартам, і отримує “неорганічний обсяг торгівлі”:

Адрес єдиного торгового пулу менше 1000

Кількість днів торгівлі менше 10 днів

Частка одного трейдера перевищує 30%

Перші 10 адрес або менше, але які становлять понад 80% від загального трафіку.

Медіана обсягу торгівлі нижча за 25 тисяч доларів.

Завдяки застосуванню цих критеріїв, ми виявили, що в 2024 році обсяг торгів на Uniswap становить 12,3% «неорганічного обсягу». У 2025 році цей показник майже подвоївся, досягнувши 23,3%. Ще більш варто зазначити, що після ліквідаційної події 10 жовтня «неорганічний обсяг» зазнав суттєвого зростання, частка якого одноразово зросла до 43%.

Це чому? Ми вважаємо, що це може бути пов'язано з низьким ринковим настроєм, деякі пули з низьким обсягом торгівлі «підробляють» обсяги торгівлі, щоб залучити нових трейдерів.

Нові користувачі та старі користувачі

!

Протягом останніх 30 днів середня кількість активних користувачів Uniswap на день перевищила 857 тисяч, що більше, ніж рік тому – 450 тисяч на день.

Але, що стосується нових користувачів/торгових адрес, то в даний час цей протокол в середньому щодня додає 278 тисяч користувачів/торгових адрес, що менше, ніж рік тому, коли щодня додавалося 434 тисячі користувачів/торгових адрес.

Остаточні роздуми

Якщо нещодавня пропозиція управління буде схвалена, як очікувалося, ми повторно оцінемо Uniswap. Зокрема, це більше не буде протоколом, в який не варто інвестувати.

Крім того, цей крок може змусити інші протоколи вжити подібних заходів для узгодження інтересів власників токенів — це є здоровою тенденцією розвитку для галузі.

Основний вплив пропозиції з управління

Вплив на Uniswap Labs

Uniswap Labs втратить доходи від інтерфейсу, гаманців та API-кошторису, оскільки їхній акцент переміститься на спеціалізацію в обслуговуванні DAO/тримачів токенів. Якщо раніше 132 мільйони доларів з цих джерел доходу використовувалися для фінансування розробки протоколу, то в майбутньому ці кошти потрібно буде отримати з інших джерел. Користувачі Uniswap безсумнівно стануть найбільшими переможцями цієї пропозиції.

Вплив на постачальників ліквідності (LPs)

Постачальники ліквідності зазнають втрат у розмірі близько 16% від розподілу комісій за транзакції через перемикач комісій у протоколі, але отримають вигоду від оптимізації аукціону знижок на комісії протоколу (PFDA). Uniswap оцінює, що новий механізм аукціону дозволить LP отримувати додатково 0,06-0,26 долара США на кожні 10 000 доларів США обсягу транзакцій.

Вплив на тримачів токенів/токеноміку

1 мільйон UNI (за поточною ціною UNI вартість 6,63 мільйона доларів) буде знищено. Циркуляційна пропозиція UNI зменшиться з 6,29 мільйона до 5,29 мільйона, а ціна токена через зменшення обсягу випуску підвищиться до 7,88 доларів.

У майбутньому приблизно 16% доходу від комісій за торгівлю буде знищено. В цьому році це складе приблизно знищення UNI токенів на суму 136 мільйонів доларів (20,5 мільйона UNI). Крім того, будуть знищені збори за сортировщик Unichain на суму 3 мільйони доларів (452 тисячі UNI).

Ці зміни матимуть позитивний вплив на власників UNI.

Вплив на трейдерів

Окрім реалізації більш ефективного виконання угод через новий механізм аукціону PFDA, для трейдерів не повинно бути суттєвого впливу. Торгові збори залишаться незмінними.

Оцінка Uniswap на даний момент

!

Підсумок основних моментів

В порівнянні з Aerodrome (Base), Raydium (Solana) або Pump (Solana), запропоновані зміни, узгоджені з власниками UNI, не вплинули на відносну оцінку Uniswap.

Однак, з точки зору економіки токенів і зростання вартості тримачів токенів, це зараз ставить тримачів UNI у однакове конкурентне середовище. Як показано вище, Raydium, здається, серйозно недооцінений у порівнянні з конкурентами.

Майбутнє

Що буде визначати переможця в категорії DEX?

Насамкінець, ми вважаємо, що це залежить від того, де Уолл-стріт вирішить збудувати завод. Ми повинні почати отримувати деякі відповіді протягом найближчих одного-двох років.

Врешті-решт, ми вважаємо, що це залежить від того, де «будують завод» на Уолл-Стріт. В найближчі один-два роки ми повинні отримати деякі відповіді.

Ми уважно стежимо за однією річчю: «гак» Uniswap, який був запущений на початку цього року в версії v4. «Гак» може реалізувати такі функції:

Динамічні витрати (витрати, які автоматично налаштовуються залежно від волатильності);

Ланцюгове KYC/ліцензійний пул (обов'язково для інституційних користувачів);

Часово зважене виконання маркет-мейкерів (дозволяє повільне виконання великих замовлень);

Oracle посилений пул (цінове визначення угоди може ґрунтуватися на зовнішньому оракулі);

Користувацький потік витрат (автоматичне знищення токенів або їх розподіл між стейкерами);

Механізм розриву/правила ризику (призупинення торгівлі під час екстремальних коливань);

Автоматизація централізованої ліквідності (автоматичне ребалансування позицій постачальників ліквідності).

Ми вважаємо, що ця (вже побудована) інфраструктура є саме тим фактором, який буде враховуватися установами при ухваленні рішення про розміщення своїх активів. Uniswap у цьому торговому циклі на деякий час був «забутий», але тепер основа вже закладена, і, можливо, він зможе змінити ситуацію в наступному торговому циклі.