USDe загальна заблокована вартість велике дамп на 50%! 14,8 мільярда зникли до 7,6 мільярда, стикаються з кризою стиснення доходів

USDe від Ethena є рідною крипто синтетичною монетою, яка генерує дохід через постійну процентну ставку. Незважаючи на те, що фактичний обсяг використання продовжує зростати, її загальна заблокована вартість нещодавно впала з 14,8 мільярдів доларів у жовтні до 7,6 мільярдів доларів, з падінням більше 50%. Поточна річна процентна ставка USDe становить приблизно 5,1%, що нижче двозначної ставки на початку року, оскільки ринок є слабким, а попит на кредитне плечо зменшується, що призводить до звуження ставки фінансування для постійних ф'ючерсів.

Механізм USDe та джерела доходу

! Постачання стабільних монет

（джерело: The Block）

USDe через володіння спотовими криптовалютами в якості застави, одночасно створюючи хеджовану коротку позицію на ринку безстрокових ф'ючерсів, щоб підтримувати його прив'язку до USD, і перетворюючи різницю в ставці фінансування на прибуток для власників. Цей механізм робить USDe «прибутковим стейблкоїном», що кардинально відрізняється від традиційних стейблкоїнів, забезпечених фіатними валютами (такими як USDC), або стейблкоїнів з надмірною заставою криптоактивів (такими як DAI).

Конкретно, Ethena тримає спотові позиції в криптоактивах, таких як ETH або BTC, одночасно створюючи рівні короткі позиції в постійних контрактах на таких деривативних біржах, як Deribit. Ця дельта-нейтральна стратегія забезпечує стабільність загальної вартості позиції Ethena, незалежно від того, чи зростає, чи падає крипторинок. Прибуток походить від ставки фінансування постійних контрактів; коли ринок перебуває в биковому настрої, довгі сторони повинні сплачувати ставку фінансування коротким сторонам, і Ethena, як коротка сторона, постійно отримує ці збори та розподіляє прибуток серед власників USDe.

Поточна річна процентна ставка цього стейблкоїна становить приблизно 5,1%, що нижче двозначної ставки на початку року. Це падіння доходності не є проблемою операцій Ethena, а є безпосереднім відображенням змін у загальному середовищі крипторинку. На початку року крипторинок перебував на початковій стадії бичачого тренду, спекулятивний настрій був високим, і багато трейдерів використовували високий кредитний плечо для довгих позицій, що підвищило ставку фінансування на безстрокових контрактах до річної 15% або навіть вище. Зі зниженням активності на ринку та падінням попиту на кредитне плече, ставка фінансування на безстрокових ф'ючерсах значно звузилася, а доходність USDe також знизилася.

Спад та підйом кредитного циклічного стратегування

Різке падіння TVL (Загальна заблокована вартість) здається, в основному, викликане ліквідацією величезної кількості циклічних стратегій з використанням кредитного плеча в DeFi-протоколах (особливо на ринках кредитування, таких як Aave). Ці арбітражні торговельні стратегії передбачають багаторазове внесення закладеного USDe (sUSDe) як забезпечення, щоб позичити USDC з високим співвідношенням вартості позики, а потім обміняти sUSDe, таким чином, повторюючи це, щоб досягти ефективного кредитного плеча 10 і більше.

Логіка роботи левериджної циклічної стратегії така: трейдер спочатку закладає USDe в sUSDe, який зберігається в Aave як застава. Оскільки Aave надає високий коефіцієнт застави для sUSDe (припустимо, 85%), трейдер може позичити USDC на суму, що дорівнює 85% від депозиту. Потім трейдер обмінює позичений USDC назад на USDe, знову закладає його в sUSDe і зберігає в Aave, повторюючи цей процес. Після кількох циклів загальний ризик трейдера в sUSDe може перевищувати початковий капітал в 10 разів.

Тільки якщо річна процентна ставка (APY) USDe вища за вартість позики USDC, угода може приносити прибуток. Наприклад, коли дохідність USDe становить 15%, а вартість позики USDC - 5%, чистий дохід становить 10%. Якщо використовувати 10-кратний кредитний важіль, теоретична дохідність може досягати 100%. Ця висока дохідність привабила велику кількість капіталу, що сприяло зростанню загальної заблокованої вартості (TVL) USDe до піку в 14,8 мільярда доларів у жовтні.

Однак, наразі дохідність USDe впала нижче вартості позики USDC на Aave, яка становить 5.4%, що призвело до закриття позицій деякими учасниками. Коли дохідність USDe знижується до 5.1%, а вартість позики становить 5.4%, спред стає негативним. Навіть без урахування важелів, ця стратегія вже є збитковою. Для трейдерів, які використовують високі важелі, негативний спред підсилюється, і швидкість збитків надзвичайно висока. Раціональні трейдери обирають закриття позицій, і це є основною причиною різкого зниження Загальної заблокованої вартості.

Цепна реакція краху кредитної циклічної стратегії

Загальна заблокована вартість знизилася на 7,2 мільярда доларів: з 14,8 мільярда до 7,6 мільярда, що відображає масове закриття позицій.

Aave тиск ліквідності: велика кількість USDC позик була повернена, сUSDe застави були вилучені

Доходність далі знижується: зі зниженням попиту на кредитне плече ставка фінансування за безстроковими контрактами продовжує слабшати.

Ця динаміка свідчить про те, що коли позиції з важелем закриваються, дохід стейблкоїнів легко піддається швидкому відпливу капіталу, оскільки коли загальна заблокована вартість (TVL) зростає, той самий механізм також прискорює відплив капіталу під час падіння. Важіль - це двосічний меч, який в період бичачого ринку посилює зростання, а в ведмежому - посилює скорочення.

Обсяг торгівлі та розбіжності TVL розкривають правду про ринок

Незважаючи на падіння TVL, використання USDe має зростаючий тренд, минулого місяця обсяги транзакцій в ланцюзі перевищили 50 мільярдів доларів, що свідчить про те, що навіть якщо спекулятивні позиції поступово знімаються, цей токен все ще має практичну цінність. Це відхилення обсягів торгівлі від TVL вказує на глибокі зміни в ринковій структурі USDe.

TVL головним чином відображає статичну заблоковану вартість у DeFi протоколах, особливо кошти, які використовуються для застави в кредитних циклічних стратегіях. Тоді як обсяг торгівлі відображає динамічну діяльність з платежів, обміну та арбітражу. 500 мільярдів доларів місячного обсягу торгівлі означає, що попит на USDe у реальних сценаріях використання не зменшився. Ці угоди можуть походити з:

По-перше, міжнародні платежі та розрахунки. USDe як стейблкоїн може використовуватися для швидкого, низьковартісного переміщення вартості, особливо між централізованими біржами або між блокчейн-протоколами. По-друге, арбітражна торгівля. Трейдери використовують різницю цін між різними біржами або DEX для безризикового арбітражу, ці активності генерують великий обсяг торгівлі, але не обов'язково збільшують TVL. По-третє, надання ліквідності та торговельна діяльність всередині DeFi-протоколів. USDe часто торгується в ліквіднісних пулах DEX, таких як Curve, Uniswap.

Це відхилення вказує на важливий факт: USDe поступово перетворюється з інструменту, що головним чином слугує для спекуляцій з кредитним плечем, на стабільну монету з реальною практичною цінністю. Хоча зниження TVL відображає вихід спекулятивних коштів, зростання обсягу торгівлі показує, що реальний попит на використання все ще зростає. Ця зміна може бути корисною для довгострокового здорового розвитку USDe, оскільки вона зменшує залежність від високих кредитних стратегій і знижує системний ризик.

Регулювання DeFi протоколів та виклики сталого розвитку

Процес декредитування USDe загострюється через виклики, які стикаються деякі DeFi протоколи щодо стійкості механізмів доходу стейблкоїнів, деякі протоколи вже закрили ці бізнеси, або їхні базові механізми також поставлені під сумнів. Це падіння підкреслює складність дохідних стейблкоїнів у сфері DeFi, механізми кредитного плеча можуть як збільшити цикли зростання, так і посилити цикли скорочення.

Aave та інші кредитні протоколи почали повторно оцінювати ризикові параметри для sUSDe. Коли відбувається масове закриття позицій, протокол стикається з ризиками ліквідності та ліквідації. Якщо ціна sUSDe раптово відхилиться від прив'язки, або якщо процентна ставка позик USDC різко зросте, значні кредитні позиції можуть бути примусово ліквідовані, що викличе ланцюгову реакцію. Щоб впоратися з цими ризиками, Aave може знизити ліквідність для sUSDe або підвищити процентну ставку позик, що ще більше звузить простір для прибутку кредитних циклічних стратегій.

З більш широкої перспективи, стійкість дохідних стейблкоїнів залежить від стабільності джерел їх доходу. Доходи USDe походять з фінансування постійних контрактів, що є високоволатильним показником, що підлягає впливу ринкових настроїв, попиту на кредитне плече та макроекономічного середовища. Коли ринок входить у ведмежий тренд або період консолидації, ставка фінансування може стати негативною, що означає, що USDe не лише не може генерувати дохід, а й може зазнати збитків. Хоча Ethena має механізм резерву для пом'якшення короткострокових збитків, у довгостроковій перспективі нестабільність доходності обмежує привабливість USDe як справжнього інструменту «стабільного» доходу.

Ця динаміка показує, що під час закриття позицій з кредитним плечем, прибуткові стейблкоїни дуже легко піддаються швидкому відтоку капіталу. Урок, отриманий під час падіння TVL на 50%, нагадує ринку, що високий дохід часто супроводжується високими ризиками, а зростання TVL, яке залежить від кредитного плеча, не є показником справжнього здоров'я протоколу. Для Ethena та USDe майбутній виклик полягає в тому, як залишатися конкурентоспроможними в умовах зниження прибутковості, одночасно залучаючи більше реальних потреб у застосуванні, а не покладаючись лише на спекулятивні стратегії з кредитним плечем.