Нові правила токенізації в Сінгапурі "раптово" з'явилися: знову розгортається боротьба за фінансовий центр Азійсько-Тихоокеанського регіону.

Автор: Чжан Фенг

Одноденна реакція Сінгапуру на глобальну хвилю токенізації

14 листопада 2025 року Управління фінансових послуг Сінгапуру офіційно опублікувало «Посібник з токенізації продуктів капітального ринку» (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), що знаменує подальше углиблення та систематизацію регулювання цифрових активів у Сінгапурі. Цей документ є повним оновленням «Посібника з випуску цифрових токенів» 2017 року, спрямованим на реагування на реальні тенденції розширення діяльності з токенізації продуктів капітального ринку від етапу випуску до торгівлі, зберігання, розрахунків тощо. Сінгапур, дотримуючись своєї традиційної регуляторної філософії «технологічної нейтральності, сутність важливіша за форму», забезпечує найбільш детальну регуляторну схему для токенізації глобальних капітальних ринків.

Два. Еволюція від “цифрових токенів” до “токенізаціїCMP”

MAS у вступі до «Посібника» відзначає, що з моменту публікації «Посібника з випуску цифрових токенів» у 2017 році токенізаційна діяльність розширилася з простого фінансування до «повного ланцюга вартості капітального ринку». Термін «токенізація» означає використання програмного забезпечення для створення цифрових токенів, які представляють продукти капітального ринку, і зазвичай розгортаються на програмованих платформах, таких як розподілені реєстри, для документування та передачі прав власності.

Ця комбінація технологій створює значні можливості: CMP може бути цифрово представлене, розділене, збережене та обмінюване, що має потенціал для підвищення ефективності торгівлі, зміцнення фінансової інклюзії та вивільнення економічної вартості. Проте впровадження технології DLT також призводить до невизначеності щодо застосування законодавства про цінні папери і може впровадити специфічні ризики, пов'язані з технологією. MAS вважає за необхідне оновити попередні “Норми щодо випуску цифрових токенів” до “Норм щодо токенізації продуктів на ринку капіталів”, щоб чітко визначити застосування законодавства про цінні папери та іншого відповідного законодавства до двох аспектів: випуску та продажу токенізованих CMP; діяльності, пов'язаної з токенізованими CMP.

Три, технологічна нейтральність та “однакові дії, однакові ризики, однакові результати регулювання”

Основний принцип “Посібника” полягає в тому, що “однакові дії, однакові ризики, однакові результати регулювання”. MAS чітко зазначає, що токенізований CMP і нетокенізований CMP в економічному сенсі не відрізняються, різниця лише в способах їх представлення (наприклад, цифровий токен на DLT мережі проти фізичного сертифіката або електронної записи в централізованій системі). Тому акцент регулювання полягає на оцінці економічної сутності цифрового токена, а не його технологічної форми.

Що таке “продукти капітального ринку”? Відповідно до статті 2(1) Закону про цінні папери та ф'ючерси, CMP включає цінні папери (включаючи акції, облігації, одиниці торгових довірчих фондів), одиниці колективних інвестицій, угоди з деривативами, а також спот-контракти на валюту, що використовуються для торгівлі з кредитним плечем. MAS у “Посібнику” підкреслює, що для визначення, чи є цифровий токен CMP, слід комплексно розглядати його характеристики, наміри, структуру та “права”, що прикріплені до цього токена або виникають з нього.

Що такеCMP, що таке не CMP? Додаток 1 до «Посібника» детально пояснює на 17 прикладах, за яких обставин цифрові токени є CMP, такими як акції, облігації, одиниці CIS, похідні контракти та за яких обставин вони не є CMP. Наприклад:

Приклад 1: Токен A, що представляє право власності на компанію, є акцією і повинен відповідати вимогам проспекту емісії.

Приклад 2: Представник прав на реальне кредитування Token B є облігацією, платформа випуску повинна мати ліцензію на надання послуг на фінансових ринках.

Приклади 6 & 7: Представляють собою одиницю CIS, що складається з прав на кошик активів (наприклад, акції стартапів у галузі фінансових технологій, золото) Token G та Token H, які повинні відповідати вимогам проспекту емісії та вимогам до авторизації/визнання CIS.

Приклад 10: Токен K, який використовується лише для оренди обчислювальних ресурсів платформи платежів, не є CMP.

Приклад 14: Токен O, який не має реальних прав і є чисто розважальним, не є CMP.

MAS особливо підкреслює, що свідомо уникає використання таких термінів, як “утилітарний токен”, “цінні папери токена”, “рідний/нерідний токен” тощо, щоб запобігти можливому регуляторному арбітражу або непорозумінням в галузі.

Чотири, шлях до відповідності всього ланцюга випуску та продажу

** prospectus та випадки звільнення. ** Для токенізованих CMP, які є цінними паперами, контрактами деривативів або одиницями CIS, їх публічне розміщення має відповідати положенням Частини 13 Закону про цінні папери та ф'ючерси, включаючи підготовку та реєстрацію проспекту. Проте, «Керівництво» також чітко вказало на наступні випадки звільнення:

Невелике випуск (протягом 12 місяців не більше 5000000 сингапурських доларів);

Приватне розміщення (не більше 50 осіб протягом 12 місяців);

Тільки для інституційних інвесторів;

Для кваліфікованих інвесторів (необхідно виконати певні умови).

Розкриття інформації зосереджується на «ризиках токенізації». Відповідно до «Інструкцій», проспект емісії токенізованого CMP повинен розкривати інформацію, необхідну для інвесторів та їхніх професійних консультантів, особливо інформацію, пов'язану з токенізованими особливостями. MAS у «Інструкціях» навела такі категорії інформації, що підлягає розкриттю:

Токенізаційні характеристики: включають типи основних технологій DLT, управління смарт-контрактами, процеси випуску/переміщення/викупу/знищення токенів, ключові ролі посередників тощо.

Права та обов'язки: включає права, що супроводжують токен (чи представляє він законне або вигідне право власності), способи запису прав власності (онлайн/офлайн), права емітента змінювати або перекривати записи в ланцюзі тощо.

Угоди з управління: включає в себе спосіб управління токенами (самоуправління, управління емітентом, управління третьою стороною), процес управління приватними ключами, угоди з управління базовими активами (якщо такі є) тощо.

Відкриття ризиків: включаючи технічні та мережеві ризики (такі як вразливості смарт-контрактів, мережеві атаки, форки), операційні ризики (такі як невдача третіх осіб), юридичні та регуляторні ризики (такі як невизначений правовий статус токенів відповідно до законодавства про власність), ризики зберігання (такі як втрата приватних ключів), ризики ліквідності тощо.

Гарантія дистрибуції: однакові умови для складних продуктів. Токенізовані CMP та нетокенізовані CMP підлягають одному і тому ж складному продуктовому каркасі і повинні бути класифіковані як “складні” або “нескладні” продукти. Чи є токенізований CMP складним, залежить від характеристик самого продукту, а не від його токенізованої форми. Наприклад, токенізовані акції зазвичай класифікуються як нескладні продукти.

Пункт 5. Вимоги до ліцензії на посередницьку діяльність та зобов'язання з AML/CFT

Вимоги до ліцензії. У «Інструкції» чітко зазначено, що суб'єкти, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими CMP, можуть бути зобов'язані мати такі ліцензії:

Оператори платформ первинного ринку. Можуть займатися “регульованою діяльністю” і повинні мати ліцензію на надання послуг на ринку капіталів.

Оператори торгових платформ. Якщо торгівля на платформі складає токени цінних паперів, деривативних контрактів або одиниць CIS, це може становити “організований ринок”, і необхідно отримати схвалення як визнаній біржі або визнаному оператору ринку.

Постачальники послуг зберігання. Якщо у вас є «контроль» над токенами клієнтів (включаючи контроль над приватними ключами або їх частинами), можливо, вам потрібно отримати ліцензію на надання послуг зберігання на фінансових ринках.

Фінансовий консультант. Суб'єкти, що надають фінансові консультаційні послуги щодо токенізації CMP, повинні мати ліцензію фінансового консультанта або бути звільненими від цього.

**Боротьба з відмиванням грошей та фінансуванням тероризму.**MAS підкреслює, що особи, які займаються діяльністю, пов'язаною з токенізованими CMP, повинні дотримуватися вимог AML/CFT, зазначених у відповідних повідомленнях MAS, включаючи:

Визначення, оцінка та розуміння ризиків ML/TF;

Розробити та впровадити політики, процедури та контрольні заходи, пов'язані з проведенням дью ділідженс для клієнтів, моніторингом угод, перевіркою, звітністю про підозрілі угоди та зберіганням записів;

Вжити посилені заходи у разі високих ризиків;

Дотримуйтесь вимог щодо перенесення вартості токенізованого CMP.

Крім того, всі особи зобов'язані дотримуватися вимог щодо звітування про підозрілі угоди відповідно до Закону про корупцію, торгівлю наркотиками та інші серйозні злочини (конфіскація доходів), а також відповідно до Закону про тероризм (припинення фінансування) та заборон, встановлених санкціями ООН.

Шість. Прикладне міжнародне регулювання та регуляторний пісочниця

Крос-будь ласка. «Посібник» чітко вказує, що навіть якщо випуск або захід частково проводиться за межами Сінгапуру, якщо він має «суттєвий та розумно передбачуваний вплив» на Сінгапур, «Закон про цінні папери та ф'ючерси» все ще може мати екстериторіальну силу.

Регуляторний пісочниця. MAS заохочує компанії, які займаються регульованою діяльністю, подавати заявки на участь у «Пісочниці фінансових технологій» з використанням інноваційних технологій. Протягом періоду в пісочниці MAS послабить певні правові та регуляторні вимоги, щоб надати простір для тестування інновацій. Але MAS також чітко зазначила, що випуск токенізованих CMP зазвичай не підпадає під дію пісочниці.

Сім, регуляторні шляхи Сінгапуру, США та Гонконгу

Порівняння з регуляторною філософією СШАSEC. Регулювання цифрових активів в США довгий час залежало від “тесту Хоуі”, щоб визначити, чи є токен “інвестиційним контрактом” і належить до цінних паперів. Голова SEC Гері Генслер неодноразово підкреслював, що “переважна більшість токенів” повинні підпадати під регулювання законів про цінні папери, але його останні виступи вже чітко вказують на те, що інвестиційний контракт може бути припинено, а правова природа токенів може змінитися.

«Вказівки» MAS Сінгапуру пропонують більш структуровану аналітичну рамку та багатий вибір прикладів. Їхні принципи «технічної нейтральності» та «сутність важливіша за форму» у духовному сенсі перегукуються з «тестом Хоуі» в США, але значно перевершують його в аспектах практичності та передбачуваності. MAS у випадку 17 чітко зазначає, що «результати, отримані за тестом Хоуі, не є критерієм для оцінки, чи є токен CMP згідно з SFA», підкреслюючи свою незалежну правову позицію.

Порівняння з регуляторною рамкою Гонконгу. Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу з 2018 року поступово створює регуляторну рамку для віртуальних активів через ряд заяв, роз'яснень та «Наказів для операторів платформ торгівлі віртуальними активами». У 2023 році Гонконг запровадив вказівки щодо токенізованих цінних паперів і токенізованих фондів, схвалених Комісією з цінних паперів, що дозволяє токенізовані випуски за певних умов. У 2024-2025 роках Гонконг продовжить впроваджувати пісочницю токенізованих активів та опублікує заяву про політику цифрових активів, визначаючи напрямок регуляризації випуску токенізованих державних облігацій.

Проте, в порівнянні з сингапурськими «Нормами», рамки Гонконгу:

Діапазон відносно вузький, більше зосереджений на біномі “цінні папери” та “некваліфіковані токени”, а не на всебічному охопленні “капітальних ринкових продуктів”.

Кейсів для керівництва обмаль, ще не надано такої детальної бази кейсів, як у Сінгапурі, галузь досі стикається з невизначеністю в конкретних операціях.

Недостатнє покриття всього ланцюга, деталі регулювання токенізованого CMP на вторинному ринку, зберіганні, розрахунках та інших етапах все ще потребують уточнення.

Випуск «Посібника» в Сінгапурі, безумовно, створює конкурентний тиск на політику Гонконгу. Якщо Гонконг хоче зміцнити свою позицію глобального фінансово-технічного центру, йому, можливо, потрібно якнайшвидше ввести відповідний комплексний фреймворк, який охоплює токенізовані цінні папери, фонди, деривативи та інші більш широкі CMP.

Вісім. Вказівки для галузі та перспективи на майбутнє

Чіткий шлях до відповідності, зменшення регуляторної невизначеності. “Інструкція” на основі принципу “технологічної нейтральності” та великої кількості прикладів надає індустрії чітку навігацію з питань відповідності. Емітенти та посередницькі організації можуть на основі “Інструкції” визначити, чи їхня діяльність підпадає під регулювання, а також які вимоги щодо розкриття, ліцензування та поведінки потрібно виконати.

Наголос на тому, що «суть важливіша за форму», запобігання регуляторному арбітражу. MAS чітко зазначила, що її увага зосереджена на «економічній суті» токенів, а не на технічній формі чи ринкових позначках. Це ефективно запобігає обходу регуляцій через технічну упаковку, забезпечуючи чесну конкуренцію на ринку.

Стимулювання інновацій та одночасний контроль ризиків. Завдяки механізму регуляторного пісочниці та постійним оновленням політики, MAS, надаючи простір для інновацій, також підкреслив важливість комплексного контролю технічних ризиків, операційних ризиків, юридичних ризиків та ризиків зберігання.

Дев'ятий, сингапурські вказівки хвилюють води затоки Сянган

Випуск «Керівництва по токенізації продуктів на ринку капіталу» Сінгапуру є ключовим кроком у створенні «відповідальної екосистеми цифрових активів». Цей документ, завдяки своїй всебічності, чіткості та перспективності, встановлює нові регуляторні стандарти для токенізації глобального ринку капіталу.

Стикаючись з активністю Сінгапуру, чи відчуває Гонконг «похолодання весни» перед «теплом весняної води»? Як ще один великий міжнародний фінансовий центр Азії, Гонконг вже зробив добрий початок у регулюванні віртуальних активів, але в глибині та ширині токенізації традиційних фінансових продуктів все ще помітно відстає. Якщо Гонконг зможе запозичити досвід Сінгапуру і якомога швидше ввести всебічну рамкову програму, яка охоплює всі категорії CMP токенізованих цінних паперів, фондів, похідних фінансових інструментів тощо, а також надасть такі ж детальні приклади для керівництва, це може призвести до позитивної взаємодії між Гонконгом і Сінгапуром в цій конкурентній сфері токенізації. В іншому випадку, вода Гонконгу, можливо, не обмежиться лише «порушенням хвиль».