Акції Apple можуть бути розміщені в Блокчейні! SEC вирішить наступного тижня про торгівлю AAPL в Блокчейні, розпочинаючи революцію на ринку США.

Комітет з консультацій для інвесторів Комісії з цінних паперів США (SEC) проведе засідання 4 грудня, щоб обговорити токенізацію акцій, що торгуються на публічному ринку. Засідання зібрало архітекторів ринкової структури з Nasdaq, BlackRock та Citadel Securities. Nasdaq нещодавно запропонував торгувати токенізованими версіями акцій, що котируються на тому ж торговому блоці, разом із традиційними акціями, такими як акції Apple AAPL, стверджуючи, що розрахунок на блокчейні не потребує виходу з національної ринкової системи.

Насдак програма: подвійна торгівля з одним CUSIP

（джерело: LinkedIn）

Пропозиція Nasdaq найкраще демонструє модель роботи токенізації “всередині системи”. Біржа запропонувала дозволити торгівлю акціями в традиційній цифровій формі або у формі токенів, які обидві мають однаковий CUSIP код, пріоритет виконання та економічні права. Це означає, що незалежно від того, чи вибирає інвестор традиційні акції, чи токенізовані акції, він отримує однакові права на акції однієї компанії, користуючись однаковими правами голосу, правами на дивіденди та юридичним захистом.

Токени існують на рівні розрахунку. Емітент все ще реєструється відповідно до Закону про цінні папери, біржа все ще працює відповідно до Закону про торгівлю, брокер-дилери все ще маршрутизують замовлення через інтегровані інформаційні потоки, депозитарна трестова компанія (DTC) все ще гарантує виконання. Блокчейн замінює задній обліковий запис, а не передній посібник з правил. Цей дизайн вміло обмежує інновації на рівні технологій, а не на рівні регулювання, уникаючи складності переписування всієї нормативної бази щодо цінних паперів.

Ця структура залишає токенізовані акції в межах регулювання NMS (Національної системи ринку), що означає, що торги все ще будуть сприяти кращим цінам купівлі та продажу в країні (NBBO), маркет-мейкери все ще зобов'язані надавати котирування, а моніторинг все ще буде позначати фальшиві торги та шахрайські дії. Ця відповідність забезпечує, що захист інвесторів не буде послаблений через технологічні інновації.

Насдак попереджає, що паралельні торгові майданчики поза NMS призведуть до розпорошення ліквідності, порушать виявлення ціни та залишать емітентів без відомостей про фактичні місця торгівлі їхніми акціями. Це пряма критика офшорних бірж та незареєстрованих платформ, які пропонують токени акцій, але не підпадають під регулювання США, що не забезпечує захист прав інвесторів.

Цей документ чітко відмовляється від звільнення: токенізація є технологією розрахунку, а не новою категорією активів, тому не повинна підлягати більш м'якому регулюванню. Ця позиція є критично важливою для підтримки існуючої системи захисту інвесторів. Якщо токенізовані акції будуть розглядатися як нова категорія активів і отримають регуляторне звільнення, це може створити простір для регуляторного арбітражу, що завдасть шкоди справедливості ринку.

Основні моменти програми Nasdaq

Двосмуговий обіг: традиційні акції та токенізовані акції ділять один і той же CUSIP, можуть бути взаємозамінними

Відповідність: випуск, торгівля, Розрахунок продовжують відповідати чинному законодавству про цінні папери

Блокчейн використовується лише для бекенду: заміна розрахункового реєстру, не змінюючи правила фронтенду

Захист інвесторів залишається незмінним: повністю зберігаються права голосу, права на дивіденди, юридичні засоби захисту

Ключові відмінності між первинним випуском та упакованими токенами

! SEC проводить торгову зустріч з торгівлі в ланцюжку акцій США

(джерело: SEC)

Агентство 4 грудня вказало на різницю, яку часто ігнорують криптовалютні медіа: первинно випущені токенізовані акції та структуровані пакети. Первинні токени - це токени, випущені емітентом, які розміщують акції на блокчейні або вказують своїм агентам з передачі прав підтримувати реєстр на блокчейні, надаючи власникам повні права голосу, право на отримання дивідендів та пріоритет у розрахунках. У цій структурі токенізована версія акцій Apple AAPL юридично повністю еквівалентна традиційним акціям.

На офшорних платформах поширені упаковані токени лише забезпечують економічну експозицію: зростання цін, інвестори отримують прибуток, але вони не можуть голосувати за акції і не можуть подавати позови в похідних справах. Ця структура по суті є деривативом, а не акцією, риси ризику абсолютно різні. Документи Nasdaq на прикладі європейських бірж попереджають публіку, що ціна токенів, які відстежують акції Apple та Amazon на цих біржах, серйозно відстає від ціни базових акцій, без згоди емітента, і у власників немає ні прав голосу, ні прав на ліквідацію.

Коли ці токени впали, покупці виявили, що у них є синтетичні деривативи, а не акції американських компаній. Це сталося в 2022 році, коли ціни на “токени акцій Apple AAPL”, які пропонували деякі офшорні платформи, різко впали через відсутність ліквідності, інвестори зазнали великих втрат, але не змогли отримати таку ж юридичну захист, як акціонери.

Біржа вважає, що якщо дозволити таким продуктам заполонити ринок без реєстрації, це послабить захист інвесторів і створить ринок акцій, який не буде видимий для регуляторних органів. Це також причина, чому SEC повинна чітко розмежувати первинну токенізацію і упаковані токени. Лише первинна токенізація може дійсно зберегти права інвесторів, тоді як упаковані токени повинні класифікуватися і регулюватися як деривативи.

Коментарі Американської асоціації цінних паперів і фінансових ринків (SIFMA) чітко вказують, що інвестори повинні зберігати таке ж юридичне право власності та бенефіціарне право власності в токенізованій формі, інакше продукт повністю перетвориться на щось інше. Якщо токен лише відстежує ціну, він почне нагадувати цінні папери свопу, що спровокує різні правила розкриття інформації та маржинальних вимог.

Перешкоди впровадження: торгівля 24/7 та механізм NBBO

На високофрикційних кінцях, акції, що торгуються на біржі, фактично торгуються 24 години на добу, що суперечить припущенням Reg NMS щодо часу роботи ринку та інтегрованих даних. Регулятори впроваджують 24/7 цілодобовий ринок у сфері криптовалют, але застосування цього до токенізованих акцій Apple AAPL означає необхідність переосмислення оптимальних способів виконання в Нью-Йорку, коли він спить, і в Токіо.

Механізм NBBO (Національна найкраща ціна на купівлю та продаж) є основним механізмом захисту інвесторів на ринку акцій США, що вимагає від усіх торгових майданчиків виконувати замовлення за національною найкращою ціною. Але коли ринок США закритий, а азіатські ринки торгують токенізованими акціями, як розраховується NBBO? Чи слід змусити ці угоди чекати відкриття ринку США для виконання? Чи дозволити формувати незалежні ціни? Ці питання не мають відповіді в існуючій регуляторній структурі.

У сфері розрахунків Nasdaq зазначила, що DTC створює інфраструктуру блокчейну, щоб токенізовані交易 могли проводитися на ланцюгу, тоді як механізм зіставлення біржі та джерела даних залишаються незмінними. Якщо відповідна інфраструктура буде реалізована за планом, миттєві交易 можуть стартувати вже в третьому кварталі наступного року. Цей графік показує, що технологічна готовність вже відносно зріла, а ключовим є регуляторне схвалення.

Засідання 4 грудня не схвалить пропозицію Nasdaq, не перепише визначення цінних паперів і не визнає офшорні акції токенів, що обходять згоду емітента. Консультативний комітет інвесторів може подати результати розслідування та рекомендації, але він не розробляє правила. Це засідання може надати лише низку варіантів для розгляду комітетом при прийнятті рішення, чи належать токенізовані акції до національної ринкової системи.