Японська компанія з резервів у біткоїнах Metaplanet з 30 вересня не поповнювала свої активи у біткоїнах вже десятий тиждень поспіль, що контрастує з агресивною стратегією MicroStrategy (колишня MicroStrategy, тепер Strategy). Чи це є стратегічною корекцією з пріоритетом ризик-менеджменту, чи підготовкою до масштабнішої експансії?
(Попередній огляд: ціна акцій Metaplanet впала на 80% «збитки на біткоїнах — 16%», генеральний директор відповідає: «не відмовляємось від резервів у BTC DAT, продовжуємо довгострокове нарощування»)
(Додатковий фон: Bloomberg повідомляє, що японські біржі досліджують «бойкот компанії DAT»: зменшення хаотичних накопичень криптовалют, схожих на Metaplanet)

Зміст статті

• DAT перейшов від агресивного накопичення до пріоритету ризик-менеджменту
• Тактичні корекції через тиск на ціну та консервативний бухгалтерський облік
• Використання низьких відсоткових ставок для побудови «захисної стінки» в Азії?
• Внутрішні переваги та перевірка MSCI
• Висновки

На фоні корекційного вікна на криптовалютному ринку дії компаній з резервами у біткоїнах явно розділилися. Гігант Strategy оголосила минулого тижня про інвестування 962.7 мільйонів доларів США, придбавши 10 624 біткоїни за ціною 90,615 доларів США за монету. У порівнянні з цим, четверта за величиною компанія з резервами у біткоїнах Metaplanet раптово припинила активні закупівлі з 30 вересня, вже десятий тиждень поспіль не збільшуючи свої позиції.

Metaplanet, японська компанія, яку ринок називає «японською версією MicroStrategy», раніше була яскравим представником агресивного накопичення у сфері DAT. З квітня 2024 року компанія почала резервну програму, швидко накопичивши понад 30 000 біткоїнів на суму близько 2.75 мільярдів доларів.

Однак з початку четвертого кварталу ціна біткоїна зросла до історичного максимуму 126 000 доларів, а потім знизилася майже на 30%. Саме тоді, коли ринок очікував, що компанії з резервами у біткоїнах купуватимуть активи за зниженими цінами, Metaplanet 29 вересня завершила останню покупку і несподівано зупинила активності, переключившись на викуп своїх акцій.

DAT перейшов від агресивного накопичення до пріоритету ризик-менеджменту

За даними, у четвертому кварталі загальна ринкова капіталізація цифрових активів у державних компаніях з резервами знизилася з 150 мільярдів до 73.5 мільярдів доларів, більшість компаній знизили свою мNAV нижче 1. За повідомленням Bloomberg, акції компаній з резервами у криптовалютах (DAT), що котуються у США та Канаді, суттєво знизилися цього року: медіанна зниження — 43%, у деяких — понад 99%.

Galaxy попереджає, що компанії з резервами у біткоїнах входять у «стадію Дарвіна», коли зростає дисконтування акцій, знижується важіль, а ціна DAT акцій стає дисконтуваною, і їхня процвітаюча модель руйнується.

На такому фоні, компанія ETHZilla, що входить до другого ешелону компаній із резервами, нещодавно оголосила про дострокове викуплення конвертованих облігацій на 516 мільйонів доларів. Це крок до спрощення капітальної структури, підвищення фінансової гнучкості та зниження ризику високих відсотків у період низьких ринкових цін.

Дії Metaplanet відповідають цій тенденції. На даний момент у компанії заборгованість становить 304 мільйони доларів, теоретично маючи у резерві біткоїнів у 9 разів більше для їх погашення, але вона все ж зупинила нарощування активів — цей крок цілком узгоджується з нинішнім трендом переходу DAT від агресивного накопичення до пріоритету ризик-менеджменту.

Тиск на ціну та консервативний бухгалтерський облік: тактичні корекції

Раніше через стратегію утримання біткоїнів, ціна акцій Metaplanet зросла з 20 доларів у квітні 2024 до максимуму 1930 доларів у червні 2025. Хоча з другої половини року ціна знизилася більш ніж на 70%, у цілому за рік вона зросла більш ніж на 20%, і зараз стабілізувалася біля 420 доларів, із загальною ринковою капіталізацією близько 3 мільярдів доларів.

Столкнувшись із постійним падінням ціни, генеральний директор Metaplanet Simon Gerovich 2 жовтня відкрито відповів на коливання ринкової вартості, посилаючись на приклад Amazon під час Інтернет-бульбашки, наголошуючи, що фундаментальні показники часто відрізняються від ціни акцій, і ще раз підтвердив, що компанія продовжує нарощувати біткоїн.

Раніше він заявляв у вересні, що якщо чиста вартість активів (mNAV) буде нижчою за 1, продовження емісії нових акцій «математично руйнує цінність», що не сприяє доходності BTC, і компанія переорієнтується на пріоритетні акції та викуп акцій.

Тому у разі зниження чистої вартості активів, компанія швидко вжила заходів, затвердивши програму викупу до 150 мільйонів акцій і отримавши кредит у 500 мільйонів доларів для викупу додаткових біткоїнів, а також розширення доходних сегментів і викупу акцій. Частина коштів буде спрямована на доходний бізнес, а мNAV вже перевищує 1.

Такий крок, зупинка поповнення активів — тактичний захист цінності існуючих акцій і активів, що забезпечує пріоритетний захист інтересів існуючих акціонерів, а не бездумне розширення балансу.

Крім того, зупинка покупки допомагає уникнути ризиків, пов’язаних з консервативним бухгалтерським обліком у Японії. Ураховуючи середню вартість біткоїна близько 108 000 доларів, компанія вже зафіксувала понад 500 мільйонів доларів незреалізованих збитків. Щоб уникнути надмірних коливань у короткостроковій звітності, вона добровільно обмежує погіршення цієї оцінки.

Використання низьких відсоткових ставок для побудови «захисної стінки» в Азії?

Зовні, зупинка поповнення — це оборонний крок, але справжня стратегія Metaplanet полягає у модернізації й інноваціях капітальної структури.

Звіт за третій квартал показує, що продажі склали 2.401 трильйона ієн, що на 94% більше попереднього кварталу; операційний прибуток — 1.339 трильйона ієн, зростання на 64%; чистий прибуток — 127 мільярдів ієн; чисті активи — 532.9 трильйона ієн, зростання на 165%. З них, опціонний бізнес приніс 16.28 мільйонів доларів доходу, що на 115% більше, ніж торік, і цей дохід покриває щоденні операційні витрати та відсотки.

На цій основі Metaplanet також планує, наслідувавши Strategy, випустити пріоритетні акції, подібні до STRC, щоб більш ефективно залучати капітал.

Компанія планує запустити два нові цифрові кредитні інструменти — «Mercury» і «Mars». «Mercury» пропонуватиме 4.9% річної доходності у йєнах, що удесятеро перевищує доходність депозитів Банку Японії, і 73% коштів будуть спрямовані на нарощування біткоїнів, включаючи прямі покупки на 107 мільйонів доларів і опціонні угоди на 12 мільйонів доларів. Це дозволить компанії уникнути розмивання частки через емісію акцій і перейти до дешевших боргових інструментів, що є привабливим для внутрішніх інвесторів.

Крім того, оскільки японське законодавство забороняє механізми ринкових продажів (подібно до ATM-ів BitMine), щоб не допустити «миттєвого зливу» акцій на вторинному ринку, Metaplanet застосовує механізм рухомих опціонних варіантів (MSW), що хитромудро обійшло цю обмеження і зберігає гнучкість залучення капіталу.

MSW — це особливий вид опціонів на викуп акцій, їхня головна особливість — нестабільна ціна виконання, яка періодично оновлюється. Зазвичай кожні кілька торгових днів (у ранніх серіях Metaplanet на кожні 3 торгові дні), ціна викупу встановлюється як середнє значення цін за кілька днів, наприклад — простий ковзний середній за три дні. Це дозволяє при реалізації опціону компанії видавати нові акції за ціною, близькою до ринкової.

У майбутньому ця механіка може бути інтегрована у перманентний пріоритетний акціонерний продукт Mercury — тоді його держателі зможуть у режимі реального часу конвертувати свої пріоритетні акції у звичайні за динамічною ціною, що зробить фінансування ще більш плавним і контрольованим.

МікроСтратегія (MicroStrategy) вже підтвердила, що протягом наступних 12 місяців не планує запускати в Японії подібних продуктів, що створює цінну можливість для Metaplanet захопити цей ринок першими.

Компанія вже 20 листопада успішно випустила 150 мільйонів доларів у вигляді класу B перманентних акцій, що є першим кроком у реалізації її фінансової стратегії. Ці дії свідчать про те, що Metaplanet використовує низькі відсоткові ставки у Японії для побудови унікальної фінансової «захисної стінки», що забезпечує структурну та сталу експансію.

Внутрішні переваги та перевірка MSCI

Насправді, основна цінність Metaplanet полягає у її унікальному оточенні в Японії, яке дає компанії додатковий альфа-ефект:

З одного боку, постійне знецінення йєни підсилює роль біткоїна як захисту від інфляції, і резерви у біткоїнах Metaplanet пропонують японським інвесторам ефективний засіб протистояння зниженню купівельної спроможності йєни.

З іншого боку, безподаткові переваги японських рахунків NISA для фізичних осіб привернули 63 тисячі японських акціонерів, що є суттєвою перевагою порівняно з 55% податком на капітал для прямих інвестицій у криптовалюти. Купуючи акції Metaplanet через NISA, інвестори мають змогу отримати BTC-еквівалент за нижчою ціною.

Завдяки цьому, Metaplanet отримала визнання міжнародних інституцій: Capital Group збільшила свою частку до 11.45%, ставши найбільшим акціонером; до п’ятірки найбільших акціонерів увійшли MMXX Capital, Vanguard, Evolution Capital, Invesco; партнер Syz Capital Richard Byworth публічно заявив про вихід з MicroStrategy та ETF на біткоїн, інвестуючи у Metaplanet, оскільки цей проект має нижчу вартість залучення капіталу та вищу потенційну прибутковість.

Один із галузевих аналітиків зазначив, що компанії на кшталт Metaplanet мають у періоди спаду пріоритетно забезпечувати фінансову стійкість для довгострокового накопичення.

Проте, незважаючи на довгостроковий позитивний вплив на структуру компанії, у короткостроковій перспективі можливі ризики. Зокрема, MSCI виключив Metaplanet із своїх індексів через перевірку, і вона була включена до японського індексу MSCI у лютому цього року. Якщо через високий рівень активів у біткоїнах компанія буде виключена, це може спричинити хвилю пасивних продажів.

( Висновки

Загалом, припинення поповнення біткоїнів Metaplanet не є поразкою стратегії чи здачею перед ринком. Це можна розглядати як тактичний крок для управління ризиками та підвищення ефективності, а також як ознаку зрілості DAT-сектору — перехід від агресивного накопичення до пріоритету ризик-менеджменту.

Голова інвестиційного відділу Bitwise Matt Hougan зазначив, що оцінювати DAT-компанії за допомогою mNAV неправильно, оскільки цей метод не враховує життєвий цикл компанії. Більшість дисконту у торгівлі DAT обґрунтовані, тоді як премія — часто невизначена. У майбутньому різниця у цінах компаній з резервами у біткоїнах стане більш очевидною, і Metaplanet імовірно переосмислює свою модель оцінки.