Trong thế giới DeFi, rất ít dự án như Yield Basis ngay khi ra mắt đã thu hút được sự theo dõi rộng rãi. Đây là giao thức mới được Michael Egorov, người sáng lập Curve Finance, ra mắt vào năm 2025, mang theo nhiều đổi mới công nghệ - loại bỏ tổn thất vô thường, đòn bẩy vòng, tạo ra nhu cầu stablecoin, giải phóng thanh khoản BTC, và nắm bắt giá trị mã thông báo quản trị.
Cấu trúc thiết kế cơ chế phức tạp và nhiều lớp kể chuyện vừa khiến người ta mong đợi, vừa gây ra những suy nghĩ thận trọng. Một mặt, giao thức này cố gắng giải quyết vấn đề cốt lõi tồn tại lâu dài trong các bể thanh khoản AMM - tổn thất vô thường, điều này được coi là một bước đột phá "cấp thánh tích" đối với những người cung cấp thanh khoản; mặt khác, ý định chiến lược của dự án và những tranh cãi trong lịch sử của nhà sáng lập cũng đã gây ra cuộc thảo luận trên thị trường. Ví dụ, Egorov trước đây từng cận kề việc thanh lý do vị thế vay nợ khổng lồ, gây ra mối lo ngại của cộng đồng về rủi ro hệ thống trong Tài chính phi tập trung; ông cũng đã từng gặp phải sự nghi ngờ từ các nhà đầu tư về vấn đề quản trị.
Những yếu tố này đan xen vào nhau, khiến Yield Basis trở thành một dự án hiện tượng đáng để nghiên cứu sâu. Bài viết này sẽ phân tích từ góc độ chuyên môn các nguyên lý kỹ thuật, cơ chế vận hành, mô hình kinh tế token và động lực chiến lược của Yield Basis, đồng thời phân tích khách quan các rủi ro tiềm ẩn của nó.
???? Nguyên lý kỹ thuật của Yield Basis
Cài đặt cơ bản
Trước khi phân tích sâu, cần phải làm rõ cấu trúc tài sản cơ bản của Yield Basis. Giao thức này được thiết kế cho các cặp tiền tệ cụ thể (x, y), về lý thuyết x và y có thể là bất kỳ mã thông báo nào, nhưng tính hiệu quả của cơ chế chỉ được thể hiện dưới những tổ hợp cụ thể:
x: Tài sản biến động của loại lưu trữ giá trị, chủ yếu là BTC, ETH, v.v. Hiện tại, sự chú ý của thị trường chủ yếu tập trung vào trường hợp x là BTC. Cần lưu ý rằng, do BTC không phải là tài sản gốc của Ethereum, Yield Basis thực tế sử dụng BTC được đóng gói (Wrapped Bitcoin). Mặc dù BTC được đóng gói có nhiều hình thức (như WBTC, cbBTC, v.v.), nhưng trong bài viết này, chúng tôi đồng nhất sử dụng wBTC để chỉ định. Đặc tính "đóng gói" này có ảnh hưởng quan trọng đến độ an toàn và ổn định của Yield Basis, sẽ được trình bày chi tiết trong các chương tiếp theo.
y：Tài sản Stablecoin. Bởi vì Yield Basis phục vụ cho hệ sinh thái Curve của riêng mình, "nước béo không chảy ra ruộng của người ngoài", nên ở đây y chắc chắn chỉ có thể là Stablecoin của Curve là crvUSD.
Cài đặt này (wBTC, crvUSD) áp dụng cho toàn bộ bài viết, sau này chúng tôi sẽ không lặp lại nữa.
Vấn đề cốt lõi và nguyên lý toán học
Trong các nhà tạo lập thị trường tự động hóa truyền thống (AMM), thách thức chính mà nhà cung cấp thanh khoản (LP) phải đối mặt là Tổn thất vô thường. Tổn thất này xuất phát từ hành vi tạo lập thị trường thụ động của LP: khi giá tài sản thay đổi, các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ "điều chỉnh" giá trong bể, khiến LP luôn ở trong tình thế bất lợi của việc "bán thấp mua cao", làm giảm động lực của những người nắm giữ Token để cung cấp thanh khoản.
Từ góc độ toán học, trong AMM truyền thống giá trị LP tỷ lệ thuận với căn bậc hai của giá Token x:
Dựa trên công thức tích không đổi x \times y = L^2 và mối quan hệ giá cả P_x = \frac{y}{x}, có thể suy ra: x = \frac{L}{\sqrt{P}}, y = L\sqrt{P}
Tổng giá trị của LP là: V = xP + y = \frac{L}{\sqrt{P｝｝ \times P + L\sqrt{P} = 2L\sqrt{P}，điều này chứng minh kết luận trên "giá trị của toàn bộ LP tỉ lệ với căn bậc hai của giá Token x".
Khi giá thay đổi tương đối d lần, giá trị LP trở thành: V_{LP} = 2L\sqrt{Pd}
Nếu tài sản không được gửi vào bể khi là LP, thì giá trị tài sản sau khi thay đổi giá sẽ là: V_{hold} = xPd + y = (d+1)L\sqrt{P}
V_{LP}-V_{hold}=L\sqrt{P}(2\sqrt{d}-d-1)=-1\times L\sqrt{P}(1-\sqrt{d})^2，mãi mãi nhỏ hơn 0, mãi mãi chịu tổn thất，đây chính là nguồn gốc của Tổn thất vô thường.
Michael Egorov cho rằng, gốc rễ của tổn thất vô thường nằm ở chỗ giá trị LP V và giá tài sản P không phải là mối quan hệ tuyến tính, mà tỷ lệ với căn bậc hai của P, tức là V\propto \sqrt{P}. Nếu có thể đạt được mối quan hệ tuyến tính V \propto P, thì có thể loại bỏ hoàn toàn tổn thất vô thường. Đây chính là nền tảng lý thuyết toán học của toàn bộ Yield Basis.
Yield Basis làm trung gian
Mục tiêu của Yield Basis là nâng cao sự phụ thuộc của giá trị vị trí LP vào giá từ \sqrt{P} lên P, con đường thực hiện cụ thể là:
Các LP, các bạn đừng trực tiếp cung cấp thanh khoản cho các pool của DEX nữa. Hãy đưa tài sản của các bạn (ví dụ như wBTC) cho tôi (Yield Basis) trước.
Tôi (Yield Basis) sẽ thực hiện một số "tối ưu" bên trong, sau đó sẽ cung cấp tổ hợp thanh khoản đã được tối ưu hóa cho DEX (theo nguyên tắc "nước béo không chảy ra ngoài ruộng của người khác", DEX này chính là Curve CryptoSwap).
Sau khi tôi "tối ưu hóa" thanh khoản này, giá trị của nó sẽ không còn tỷ lệ thuận với căn bậc hai của giá wBTC nữa, mà sẽ có mối quan hệ tuyến tính với giá wBTC. Như vậy, tổn thất vô thường không phải đã bị tiêu diệt rồi sao?
LP đã nhận được mức giá tiếp xúc tương đương với việc nắm giữ coin, trong khi vẫn có thể kiếm được phí giao dịch. Nghe có vẻ gần như lý tưởng: kiếm phí giao dịch mà không phải chịu tổn thất vô thường. Không có gì ngạc nhiên khi nhiều người gọi Yield Basis đã thực hiện "chiến lược tối thượng" mà các LP hằng mơ ước.
Hiệu ứng kỳ diệu đến từ đâu?
Vậy, Yield Basis đã thực hiện phép thuật như thế nào để biến "giá trị LP tỷ lệ với căn bậc hai của giá" thành "giá trị LP tỷ lệ tuyến tính với giá"? Câu trả lời chính là cái gọi là "Đòn bẩy phức hợp" (Compound Leverage) mà nó tạo ra.
Cụ thể quy trình như sau: khi một người dùng cung cấp giá trị 100 đô la wBTC, Yield Basis sẽ sử dụng wBTC này làm tài sản thế chấp để vay giá trị 100 đô la crvUSD. Sau đó, nó sẽ đóng gói 100 đô la wBTC và 100 đô la crvUSD thành một vị trí LP, đưa vào bể của Curve. Như vậy, tổng giá trị vị trí LP mà Yield Basis cung cấp là 200 đô la, gấp đôi giá trị tài sản mà người dùng ban đầu cung cấp, tức là đòn bẩy 2 lần. Yield Basis nói rằng chính đòn bẩy 2 lần này đã khiến giá trị LP và giá của wBTC trở thành mối quan hệ tuyến tính.
Tại sao một đòn bẩy đơn giản 2 lần lại có thể đạt được hiệu ứng kỳ diệu như vậy? Trong tài liệu trắng có viết rất nhiều công thức, thực ra logic cốt lõi không phức tạp đến vậy, chỉ cần sử dụng một công thức tích phân đơn giản là đủ để giải thích:
Yield Basis thông qua đòn bẩy gấp 2, cho phép tỷ lệ lợi nhuận của LP có đòn bẩy Vl gấp đôi tỷ lệ lợi nhuận của LP không có đòn bẩy Vu, tức là \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}.
Tích phân cả hai bên của phương trình lợi suất trên, ta được ln(V_l)=2ln(V_u)+C, từ đó có được V_l \propto (V_u)^2.
Chúng tôi đã biết, giá trị LP không có đòn bẩy Vu tỷ lệ thuận với căn bậc hai của giá wBTC (P), tức là V_u \propto \sqrt{P}
Thay V_u \propto \sqrt{P} vào, ta có V_l \propto (\sqrt{P})^2, tức là V_l \propto P.
Nhìn này, giá trị LP có đòn bẩy V_l đã trở thành mối quan hệ tuyến tính với giá P của wBTC, và tổn thất vô thường cũng đã "biến mất".
Quá trình suy diễn toán học ở trên có điểm then chốt là "tích phân", hàm ý rằng \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu} công thức lợi suất đòn bẩy này phải được duy trì liên tục để có thể "tích lũy".
Khi giá wBTC tăng, giá trị wBTC mà người dùng đặt cọc cũng tăng, Yield Basis cần vay thêm crvUSD;
Khi giá wBTC giảm, giá trị tài sản thế chấp giảm, Yield Basis phải tự động hoàn trả một phần nợ crvUSD.
Tóm lại, cân bằng động này phải được thực hiện liên tục, luôn duy trì mô hình rằng LP thực tế đầu tư vào Curve gấp đôi tài sản của người dùng, để có thể thực hiện hiệu ứng đòn bẩy gấp đôi "liên tục", tạo ra hiệu ứng tương tự như lãi suất kép, đây chính là nguồn gốc của tên gọi "đòn bẩy tổng hợp", cũng là nguồn gốc thực sự của sức mạnh Yield Basis.
⚙️ Cơ chế hoạt động của hệ thống
Quy trình xây dựng đòn bẩy ban đầu
Gửi tiền của người dùng: Người dùng sẽ gửi một tài sản đơn lẻ, chẳng hạn như 1 wBTC, vào hợp đồng thông minh của Yield Basis.
Cho vay chớp nhoáng: Giao thức Yield Basis sử dụng 1 wBTC mà người dùng gửi làm tài sản thế chấp, thông qua Flash Loan từ giao thức cho vay Curve Llama Lend để vay số crvUSD tương đương (ví dụ, crvUSD có giá trị 100.000 đô la).
Cung cấp thanh khoản: Giao thức ngay lập tức đưa 1 wBTC mà người dùng gửi và crvUSD mà họ vay vào bể thanh khoản wBTC/crvUSD của Curve CryptoSwap AMM.
Tạo LP Token: Khoản tiền gửi này sẽ tạo ra một mã thông báo LP, mã thông báo này đại diện cho phần thanh khoản trị giá 2 wBTC (1 wBTC + crvUSD trị giá 1 wBTC) trong bể.
Hoàn trả vay chớp nhoáng: Yield Basis sẽ sử dụng LP Token mới tạo ra, có giá trị lớn hơn làm tài sản thế chấp, khởi xướng một khoản vay CDP (vị trí nợ thế chấp) tiêu chuẩn trong Llama Lend, vay ra số crvUSD tương đương với số tiền vay chớp nhoáng ở bước đầu tiên.
Đóng vòng lặp: Giao thức sử dụng khoản vay CDP này để trả lại khoản vay chớp nhoáng ban đầu, từ đó hoàn thành toàn bộ vòng xây dựng đòn bẩy.
Đúc sản phẩm phái sinh: Cuối cùng, người dùng sẽ nhận được một mã thông báo phái sinh có tên ybBTC. Mã thông báo này đại diện cho quyền sở hữu của người dùng trong vị thế LP đòn bẩy 2 lần.
Thông qua một loạt các thao tác tự động hóa này, người dùng chỉ cần gửi một loại tài sản, có thể liền mạch nhận được một vị thế thị trường có giá trị gấp đôi số tiền gửi của họ.
Cơ chế tái cân bằng động (Releverage)
Hệ thống cốt lõi nằm ở cân bằng động. Khi giá BTC biến động, nếu không điều chỉnh, tỷ lệ đòn bẩy sẽ lệch khỏi 2 lần, phá vỡ đặc tính mở tuyến tính. Để giải quyết vấn đề này, Yield Basis đã giới thiệu "AMM tái cân bằng đòn bẩy" để tự động điều chỉnh vị thế.
Tình hình tăng giá: Giá wBTC tăng dẫn đến giá trị tài sản thế chấp tăng, tỷ lệ đòn bẩy thực tế thấp hơn 2 lần. Cân bằng lại AMM sẽ tự động vay thêm crvUSD, tương tự như "tăng cường theo xu hướng", khiến nợ chiếm lại một nửa tổng vị thế.
Tình hình giảm giá: Khủng hoảng thường xảy ra khi giá giảm, do đó tác giả sẽ trình bày chi tiết quá trình Releverage khi giá wBTC giảm. Dựa trên ví dụ được cung cấp trong tài liệu chính thức:
Trạng thái ban đầu: Giá BTC 100.000 đô la, LP đòn bẩy bao gồm 1 wBTC (tài sản của người dùng) và 100.000 crvUSD (nợ), tổng giá trị 200.000 đô la, đòn bẩy 2 lần.
Giá giảm: BTC giảm xuống 90.000 đô la, tổng giá trị LP là 190.000, nợ vẫn là 100.000 crvUSD, tỷ lệ đòn bẩy tăng lên 2.11>2, cần phải giảm đòn bẩy.
Bán vị trí: Releverage AMM bán một phần vị trí. Vị trí LP cần bán tương ứng với 0.053 wBTC + 5,300 crvUSD tài sản cơ sở, có giá trị 0.053\times 90000＋5300＝10070 đô la Mỹ, nhưng để thu hút những người kiếm lợi từ chênh lệch giá, Releverage AMM bán vị trí LP này với giá chiết khấu 10,000 crvUSD.
Thực hiện giao dịch chênh lệch: Những người thực hiện chênh lệch thấy có lợi nhuận, trả 1 vạn crvUSD, nhận được wBTC tương đương với vị thế bán, tức là 10070/90000＝0.112 wBTC.
Khôi phục đòn bẩy: Vị thế LP sau điều chỉnh trở thành 180.000 USD (90.000 wBTC + 90.000 crvUSD), khôi phục đòn bẩy 2 lần.
Lưu ý rằng trong trường hợp này, những người đầu cơ kiếm được wBTC như lợi nhuận của mình. Thái độ của những người đầu cơ đối với lợi nhuận wBTC này, giữ lại hoặc bán ra, trở thành yếu tố then chốt quyết định khả năng hoạt động ổn định của Yield Basis khi giá BTC dao động.
???? mô hình kinh tế Token
Cấu trúc Token ba lớp
ybBTC: Chứng chỉ quyền sở hữu BTC mà người dùng gửi vào, đại diện cho quyền sở hữu LP đòn bẩy 2 lần trong bể thanh khoản BTC/crvUSD. Khi LP cơ sở kiếm được phí giao dịch và trừ đi lãi vay cùng chi phí chênh lệch giá, giá trị của ybBTC tiếp tục tăng. ybBTC có thể được chuyển nhượng tự do để giao dịch, người dùng có thể thực hiện việc thoái vốn thông qua việc bán.
YB: mã thông báo quản trị của giao thức Yield Basis. Người dùng có thể chọn đặt cọc ybBTC, từ bỏ quyền nhận lợi nhuận từ phí giao dịch trực tiếp, để đổi lấy phần thưởng YB Token. Thiết kế này cung cấp hai mô hình lợi nhuận:
Chế độ "trái phiếu": Nắm giữ ybBTC liên tục kiếm được phần chia phí giao dịch "tiền thật";
"Chế độ cổ phần": Đặt cọc ybBTC để nhận YB, hiện tại là "khai thác thanh khoản", mong chờ YB tăng giá để nhận được lợi nhuận vốn cao hơn.
veYB: Đây là phiên bản khóa bỏ phiếu của mã thông báo quản trị YB (vote-escrowed YB). Người dùng sẽ khóa YB mà họ nắm giữ trong một thời gian nhất định (tối đa 4 năm) để đổi lấy veYB. Thời gian khóa càng dài, số lượng veYB nhận được càng nhiều, và veYB không thể chuyển nhượng hoặc giao dịch trong thời gian khóa. Đổi lại, người nắm giữ veYB có quyền quản trị giao thức, bao gồm quyền phát biểu quan trọng nhất về việc điều chỉnh tham số, sử dụng quỹ, và các quyết định khác, điều quan trọng hơn là, giống như ybBTC, veYB cũng có thể chia sẻ doanh thu phí giao thức. Cơ chế này tương tự như cơ chế veCRV của Curve, khuyến khích mọi người trở thành cộng đồng lợi ích lâu dài của Yield Basis, nhằm đạt được mục tiêu “giảm áp lực bán YB, duy trì giá YB.”
Cơ chế phân phối lợi nhuận
Yield Basis đã thực hiện vị trí LP với đòn bẩy 2 lần, tự nhiên cũng nhận được khoản thu nhập phí giao dịch trước đó gấp đôi, cộng với việc tiêu diệt Tổn thất vô thường, các LP của Yield Basis chẳng phải chỉ cần "nằm phẳng đếm tiền" là đủ rồi sao? Tỉnh lại đi, trên đời này không có chuyện tốt như vậy. Mô hình phân phối lợi nhuận của Yield Basis như sau:
Tổng thu nhập: Vị thế LP đòn bẩy do Yield Basis cung cấp là phí giao dịch kiếm được trong bể Curve, theo quy tắc của Curve, 50% phải được chia cho người nắm giữ veCRV, 50% còn lại mới thuộc về giao thức Yield Basis, điều này cấu thành "tổng thu nhập" của Yield Basis.
Lợi nhuận gộp: Việc vận hành Yield Basis cũng cần phải trả chi phí. Đầu tiên là chi phí vay mượn crvUSD khi xây dựng LP đòn bẩy. Thứ hai là chi phí tái định mức để duy trì đòn bẩy 2 lần khi giá BTC biến động (ví dụ như chi phí chiết khấu để thu hút nhà đầu tư chênh lệch giá). Tổng doanh thu của Yield Basis, trừ đi hai chi phí trên, sẽ được gọi là "lợi nhuận gộp" của Yield Basis.
Phần "lợi nhuận gộp" này sẽ được phân phối giữa những người nắm giữ ybBTC và những người nắm giữ veYB, phần phân phối cho veYB được gọi là Phí quản lý (Admin Fee). Tỷ lệ Phí quản lý được xác định theo công thức f_a=1-(1-f_{min})\sqrt{1-\frac{s}{T｝｝, trong đó f_{min} là tỷ lệ phí quản lý tối thiểu, s là số lượng ybBTC đã được staking, T là tổng số lượng ybBTC.
Thông qua phương pháp phân chia lợi nhuận được mô tả ở trên, chúng ta có thể biết những điểm sau:
????Tổn thất vô thường không thực sự bị "tiêu diệt", mà là bị "chuyển giao"????. Yield Basis đã sử dụng chi phí vay mượn và tổn thất tái cân bằng để thay thế cho tổn thất vô thường ban đầu.
Khi tỷ lệ staking thấp (s/T→0): Tỷ lệ quản lý gần với giá trị thấp nhất của nó, có nghĩa là phần lớn lợi nhuận sẽ chảy về những người nắm giữ ybBTC chưa được staking, khuyến khích họ tiếp tục cung cấp thanh khoản.
Khi tỷ lệ đặt cọc cao (s/T→1): tỷ lệ phí quản lý f_{a} tiến gần đến 100%, có nghĩa là hầu như tất cả doanh thu của giao thức đều bị rút đi, phân phối cho những người nắm giữ veYB, để lại "doanh thu thực" cho các LP chưa đặt cọc ngày càng ít. Điều này sẽ buộc các LP còn lại cũng tham gia vào đội quân đặt cọc, để tránh việc doanh thu của mình bị pha loãng.
???? Động cơ chiến lược: Làm cho crvUSD trở nên vĩ đại một lần nữa
Bề ngoài, Yield Basis đứng từ góc độ của LP, giải quyết vấn đề tổn thất vô thường cho LP. Nhưng khi phân tích sâu hơn, sẽ thấy rằng Yield Basis đang chơi "minh tu sửa đạo, ám độ Trần Thương", để đặt ra một "ván cờ lớn" cho crvUSD.
Phân tích bối cảnh
Là một stablecoin do Curve phát hành, sự phát triển của crvUSD luôn ở mức trung bình. Theo dữ liệu từ các trang web như Blockworks, tính đến tháng 8 năm 2025, vốn hóa thị trường của crvUSD khoảng 126 triệu USD, trong khi đó, vốn hóa thị trường của stablecoin mới nổi USDe đã vượt qua 12 tỷ USD, chênh lệch rất lớn.
CrvUSD rất muốn mô phỏng con đường thành công của USDe, thông qua việc cung cấp lợi suất để thu hút người dùng. Nguồn lợi suất của USDe đến từ lợi suất staking của tài sản thế chấp của nó (như stETH) và tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn. Còn crvUSD thì nhắm đến một miếng bánh khác - phí LP của DEX. Thông qua thiết kế phức tạp Yield Basis, nó cố gắng loại bỏ "Tổn thất vô thường" - nỗi lo lớn nhất của các LP, với chiêu marketing "Kiếm phí mà không tổn thất" để tạo ra nhu cầu thị trường mạnh mẽ cho crvUSD.
Thu hút thanh khoản BTC
Đội ngũ Yield Basis có một giả thuyết cơ bản: trên thị trường có một số lượng lớn người nắm giữ BTC, họ không chỉ đơn thuần hài lòng với việc giữ BTC mà còn muốn sử dụng BTC để kiếm lãi, chẳng hạn như trở thành LP. Nhưng họ vẫn chần chừ hành động vì sợ tổn thất vô thường. Hiện tại, Yield Basis tuyên bố đã giải quyết vấn đề này, tương đương với việc đưa ra một cành ô liu cho những người này: "Hãy gửi BTC vào đây, bạn sẽ không bị thua lỗ hơn so với việc giữ coin trực tiếp, và còn có thể nhận được lợi nhuận từ phí giao dịch!", hứa hẹn sẽ mở khóa một lượng lớn thanh khoản BTC đã bị đình trệ trong quá khứ.
Và mỗi khi có người dùng gửi vào 1 đô la WBTC, Yield Basis sẽ tự động cho vay 1 đô la crvUSD, tạo thành LP đòn bẩy gửi vào bể thanh khoản Curve CryptoSwap. Điều này tương đương với việc sử dụng WBTC làm dự trữ để phát hành crvUSD. Thú vị hơn, số crvUSD vay được sẽ bị khóa trực tiếp trong bể LP của Curve, tạo thành một "hồ chứa" khổng lồ, không chảy ra thị trường gây áp lực bán, do đó giảm thiểu đáng kể rủi ro mất giá của crvUSD.
Có thể thu hút bao nhiêu thanh khoản cho crvUSD? Một số người khá lạc quan, cho rằng thanh khoản tiềm năng là giá trị thị trường của toàn bộ BTC, điều này sẽ đạt đến hàng nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, tác giả thì không lạc quan như vậy. Theo tác giả, Yield Basis chỉ là việc đầu cơ vào câu chuyện truyền thống của BTCFi, trong khi tình hình phát triển "BTCFi" không mấy sôi động đã cho thấy "nhu cầu sinh lời của người nắm giữ BTC" thực sự là một giả thuyết sai lầm. Liệu những người nắm giữ BTC có thật sự sẵn sàng mạo hiểm "vàng kỹ thuật số" của mình chỉ để nhận lấy một ít lãi suất, trở thành "người đầu tiên thử nghiệm" và trải nghiệm các giao thức mới phức tạp không?
Vì vậy, tác giả cảm thấy gần đây, Yield Basis có thể thu hút quy mô thanh khoản, tức là quy mô của Wrapped Bitcoin đã tồn tại trên Ethereum. Chẳng hạn, ứng cử viên hàng đầu WBTC đã phát hành 127.2K đồng, trị giá 14 tỷ USD, vị trí thứ hai cbBTC cũng đã phát hành khoảng 50.7K đồng, trị giá khoảng 5.6 tỷ USD, tổng cộng lại, đó là vài trăm tỷ USD thị trường. Dù vậy, hãy nghĩ xem hiện tại crvUSD chỉ có khoảng 100 triệu USD lượng phát hành, có thể thu hút hàng tỷ thanh khoản mới cũng có thể nâng cao đáng kể quy mô crvUSD, hình thành sự gắn bó của người dùng, khởi động bánh đà, và đó chính là điều crvUSD cần gấp.
Xây dựng đường cao tốc BTC→USDC
Việc thu hút thanh khoản BTC chỉ giải quyết được vấn đề phát hành crvUSD, nhưng nếu không thể trao cho crvUSD các tình huống sử dụng khác biệt, không thể cho người dùng một lý do phải sử dụng crvUSD, thì trong cuộc đua ổn định coin đang cạnh tranh gay gắt hiện nay, việc crvUSD trở nên tầm thường cũng chỉ là vấn đề thời gian.
Cảnh mà Yield Basis nhắm đến là việc hoán đổi wBTC→USDC (hoặc các stablecoin hàng đầu khác). Không còn nghi ngờ gì, wBTC có thể được hoán đổi trực tiếp sang USDC, nhưng do vấn đề tổn thất vô thường, sẽ dẫn đến việc thiếu thanh khoản trong pool wBTC→USDC, thêm vào đó là sự biến động giá của wBTC rất lớn, vì vậy tổn thất trượt giá khi hoán đổi trực tiếp khá cao.
Ambition của Yield Basis là xây dựng wBTC → crvUSD → USDC trở thành con đường đổi tiền tiết kiệm nhất và có trượt giá thấp nhất trên toàn thị trường.
Đoạn đầu tiên (WBTC → crvUSD): Nếu ý tưởng Yield Basis thành công, một lượng lớn người nắm giữ wBTC sẽ đổ vào cung cấp thanh khoản, điều này sẽ khiến độ sâu của bể WBTC/crvUSD trên Curve trở nên rất tốt, do đó trượt giá giao dịch tự nhiên sẽ thấp.
Đoạn thứ hai (crvUSD → USDC): Nền tảng Curve vốn đã nổi tiếng với việc trao đổi hiệu quả giữa các Stablecoin. Để đảm bảo thanh khoản cho đoạn này, Yield Basis dự định sử dụng 25% mã thông báo YB để "hối lộ" các chủ sở hữu USDC, khuyến khích họ cung cấp thanh khoản cho bể crvUSD/USDC.
Một khi tổng chi phí của con đường này (trượt giá + phí giao dịch) là thấp nhất, thì có thể coi đó là việc xây dựng một "đường cao tốc từ BTC đến Stablecoin". Tương lai, tất cả những người muốn chuyển WBTC thành Stablecoin phổ biến (như USDC) sẽ chọn con đường này. Nhờ vậy, crvUSD đã được tích hợp vào một giai đoạn giao dịch quan trọng, tạo ra nhu cầu cứng cho crvUSD. Dù là những nhà giao dịch muốn rút tiền hay các LP muốn kiếm phí giao dịch, đều không thể thiếu crvUSD. Chiêu trò của Yield Basis này, "mượn cái nền USDC, diễn kịch crvUSD", đã tạo ra một trường hợp ứng dụng độc nhất vô nhị và không thể thiếu cho crvUSD.
⚠️ Đánh giá rủi ro
Mặc dù mô tả triển vọng hấp dẫn, Yield Basis vẫn là một thí nghiệm đổi mới phức tạp, đối mặt với nhiều rủi ro và thách thức. Tóm lại, có một số khía cạnh đáng theo dõi:
Rủi ro ràng buộc hệ thống
Yield Basis kết nối chặt chẽ một số thành phần cốt lõi của hệ sinh thái Curve - sàn giao dịch Curve CryptoSwap, giao thức cho vay LlamaLend, stablecoin crvUSD. Đây là một cấu trúc "cùng vinh cùng nhục". Bất kỳ vấn đề nào xuất hiện ở một khâu đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền.
Hạn chế của kết quả kiểm tra lại
Mô phỏng hồi quy dựa trên dữ liệu lịch sử BTC/USD trong 6 năm qua trong sách trắng cho thấy tỷ lệ hoàn vốn hàng năm trung bình (APR) có thể đạt 20%. Ngay cả trong thị trường gấu, nó vẫn có thể duy trì khoảng 10% lợi nhuận, trong khi tại đỉnh điểm của thị trường bò năm 2021, tỷ lệ hoàn vốn thậm chí có thể đạt 60%. Nghe có vẻ hấp dẫn phải không? Nhưng đừng quên, đây chỉ là kết quả của một mô phỏng giả lập mà thôi.
Hơn nữa, mô phỏng này cũng có những khuyết điểm. Chẳng hạn, một trong những chi phí là tỷ lệ lãi suất vay crvUSD, trong quá trình mô phỏng được cố định ở mức 10%, điều này rõ ràng là một giả định rất yếu. Sự thành công của giao thức chính là nguyên nhân cơ bản phá vỡ giả định này. Nếu giao thức Yield Basis rất thành công, sẽ tạo ra nhu cầu vay crvUSD khổng lồ và cứng nhắc. Điều này sẽ đẩy tỷ lệ sử dụng vay crvUSD trong Llama Lend lên rất cao , dẫn đến tỷ lệ lãi vay thực tế sẽ vượt xa mức 10% mà mô hình đã giả định. Và tỷ lệ lãi suất vay như một chi phí của chiến lược Yield Basis, sự gia tăng chi phí sẽ nghiêm trọng xói mòn APR ròng của toàn bộ chiến lược, thậm chí có thể làm cho nó trở thành số âm.
Đây là một "nghịch lý thành công" điển hình: Giao thức càng thành công thì chi phí vận hành (lãi suất cho vay) càng cao, từ đó làm giảm sức hấp dẫn của nó đối với người dùng (net APR). Tính phản xạ nội tại này là một trong những rủi ro quan trọng nhất cần xem xét khi đánh giá khả năng sinh lời lâu dài của dự án.
nguy cơ giảm giá wBTC
Chúng tôi đã đề cập trước đây rằng, khi giá WBTC giảm, hệ thống cần sự trợ giúp của các nhà giao dịch để giúp tái cân bằng. Cơ chế này có một giả định tiên quyết quan trọng: các nhà giao dịch có niềm tin vào WBTC sau khi mua với giá chiết khấu, sẵn sàng giữ nó và chờ đợi giá tăng trở lại rồi bán ra. Như vậy, hành vi của các nhà giao dịch mới có thể đóng vai trò ổn định thị trường.
Nhưng nếu thị trường xuất hiện sự hoảng loạn cực độ, những người thực hiện giao dịch chênh lệch giá nhận được wBTC giảm giá, và bản thân họ cũng sợ bị kẹt, họ sẽ chọn ngay lập tức bán ra trên thị trường, thì điều gì sẽ xảy ra? Điều này không chỉ không thể ổn định giá cả, mà ngược lại, vì họ có được wBTC với chi phí thấp hơn, họ sẵn sàng bán với giá thấp hơn, từ đó làm gia tăng áp lực bán ra trên thị trường, hình thành một vòng xoáy tử thần khủng khiếp.
Rủi ro này đặc biệt chết người đối với tài sản được bao bọc. Nếu những người thực hiện arbitrage nhận được BTC thật, dựa trên "niềm tin vào Bitcoin", họ có thể thực sự chọn giữ nó. Nhưng những gì họ nhận được là wBTC, một loại tài sản được bao bọc phụ thuộc vào tín nhiệm của bên lưu ký. Sự lo ngại này về bên lưu ký có thể làm lung lay niềm tin của các nhà đầu tư arbitrage vào những thời điểm quyết định. Sự lo ngại này không phải là lời nói dọa dẫm; WBTC đã từng gây ra khủng hoảng lòng tin trong cộng đồng do sự thay đổi của tổ chức lưu ký (ví dụ liên quan đến Justin Sun), dẫn đến việc các nền tảng chính như Coinbase phải đánh giá lại rủi ro.
Rủi ro giảm giá YB
Thiết kế của YB Token là để cho phép người dùng sử dụng một phần lợi nhuận hiện tại để đổi lấy kỳ vọng về sự phát triển của dự án trong tương lai. Nếu mọi người tin tưởng vào tương lai của Curve và Yield Basis, họ sẽ khóa YB để tận hưởng quyền quản trị và cổ tức trong tương lai. Nhưng nếu giá của YB hoạt động không tốt, chẳng hạn như thị trường cảm thấy bi quan về tiềm năng tăng giá của YB trong tương lai, sẽ dẫn đến một loạt vấn đề.
Trước hết, không ai muốn khóa YB, mọi người đều muốn ngay lập tức nhận được lợi tức từ ybBTC, khi số người nhận lợi tức tăng lên, điều này sẽ dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận thực tế của mỗi LP giảm, từ đó làm suy yếu sức hấp dẫn của tính thanh khoản WBTC.
Thứ hai, kế hoạch trước đó đã đề cập đến việc YB "hối lộ" người nắm giữ USDC cũng sẽ thất bại, nếu YB không có giá trị, sẽ không thể đảm bảo thanh khoản cho bể crvUSD/USDC, thì toàn bộ câu chuyện tạo ra "đường cao tốc BTC→USDC" cũng sẽ không còn khả thi.
rủi ro mất chốt của crvUSD
Cuối cùng, cũng là rủi ro cơ bản nhất. Toàn bộ thiết kế của Yield Basis đều để phục vụ cho crvUSD. Nếu crvUSD xảy ra mất giá nghiêm trọng vì bất kỳ lý do nào (chẳng hạn như tấn công hacker, giảm giá tài sản thế chấp, cú sốc từ quy định, v.v.), thì điều đó có nghĩa là nền tảng của toàn bộ dự án sẽ sụp đổ. Lúc đó, "đường cao tốc BTC→USDC" sẽ ngay lập tức sụp đổ, giá trị của các mã thông báo như YB, veYB cũng sẽ lập tức về con số không.
???? Kết luận
Yield Basis tập trung vào nhiều yếu tố đổi mới trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung trong những năm gần đây, chúng ta không chỉ thấy giải pháp mới cho vấn đề tổn thất vô thường của AMM, mà còn thấy những nỗ lực táo bạo trong thiết kế cơ chế đòn bẩy phức tạp và kinh tế token. Trong trạng thái lý tưởng, Yield Basis cung cấp cho LP một giải pháp gần như "tăng cường thu nhập không rủi ro": loại bỏ khoảng cách thu nhập so với việc giữ coin đơn thuần, đồng thời tận hưởng phần chia sẻ phí giao dịch.
Nhưng đây không phải là bữa trưa miễn phí. Lợi nhuận thực tế của LP cần phải trừ đi lãi suất vay và chi phí duy trì đòn bẩy, đồng thời còn phải chia sẻ lợi nhuận với giao thức. Quan trọng hơn, số phận của giao thức này gắn liền chặt chẽ với thành bại của crvUSD. Nó vừa là hy vọng để crvUSD đạt được sự áp dụng quy mô lớn, cũng có thể trở thành nguồn rủi ro kéo toàn bộ hệ sinh thái Curve xuống.
Nhà đầu tư phải nhận thức rõ ràng rằng Yield Basis không phải là một khu vực arbitrage không rủi ro. Việc hoạt động tốt của nó phụ thuộc vào môi trường thị trường — cần có khối lượng giao dịch liên tục dồi dào và chênh lệch phí hợp lý, nếu không lợi nhuận của LP có thể không đủ để bù đắp chi phí vay mượn và tái cân bằng. Trong các tình huống cực đoan, cơ chế giao thức có thể phải đối mặt với những cú sốc vượt quá giả định thiết kế, dẫn đến rủi ro truyền tải chuỗi.
Điều cần lưu ý là mối quan hệ liên kết chặt chẽ giữa crvUSD và YB Token trong hệ thống. Nếu một bên gặp vấn đề, bên kia cũng sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Mối quan hệ này gợi nhớ đến hệ sinh thái Terra/Luna đã từng sụp đổ, mặc dù cơ chế khác nhau, nhưng rủi ro hệ thống có tính tự phản cao cần được cảnh giác.
Tổng thể, Yield Basis đại diện cho một nỗ lực đổi mới quan trọng trong lĩnh vực lợi nhuận DeFi, tích hợp nhiều yếu tố như khai thác thanh khoản, lợi nhuận đòn bẩy, và quản trị ve, cung cấp một cách tiếp cận mới cho vấn đề tổn thất vô thường, đồng thời tiêm thêm động lực phát triển mới cho hệ sinh thái Curve. Nhưng cũng như quy luật sắt trong tài chính truyền thống rằng lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao, Yield Basis cũng không phải là một chiếc cúp đầu tư đảm bảo lợi nhuận. Sự thành công hay không của nó cuối cùng sẽ phụ thuộc vào mức độ chấp nhận giá trị mà thị trường đặt ra, cũng như độ bền tổng thể của hệ sinh thái crvUSD.
Bài viết này dựa trên thông tin công khai phân tích, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Đầu tư vào tiền điện tử có rủi ro lớn, xin hãy thận trọng trong quyết định, DYOR.
Nếu bạn thích bài viết này, hãy theo dõi, thích và chia sẻ ủng hộ!
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Minh tu sửa đường, lén lút vượt qua Chen Cang, Yield Basis làm cho crvUSD trở lại vĩ đại?
Trong thế giới DeFi, rất ít dự án như Yield Basis ngay khi ra mắt đã thu hút được sự theo dõi rộng rãi. Đây là giao thức mới được Michael Egorov, người sáng lập Curve Finance, ra mắt vào năm 2025, mang theo nhiều đổi mới công nghệ - loại bỏ tổn thất vô thường, đòn bẩy vòng, tạo ra nhu cầu stablecoin, giải phóng thanh khoản BTC, và nắm bắt giá trị mã thông báo quản trị.
Cấu trúc thiết kế cơ chế phức tạp và nhiều lớp kể chuyện vừa khiến người ta mong đợi, vừa gây ra những suy nghĩ thận trọng. Một mặt, giao thức này cố gắng giải quyết vấn đề cốt lõi tồn tại lâu dài trong các bể thanh khoản AMM - tổn thất vô thường, điều này được coi là một bước đột phá "cấp thánh tích" đối với những người cung cấp thanh khoản; mặt khác, ý định chiến lược của dự án và những tranh cãi trong lịch sử của nhà sáng lập cũng đã gây ra cuộc thảo luận trên thị trường. Ví dụ, Egorov trước đây từng cận kề việc thanh lý do vị thế vay nợ khổng lồ, gây ra mối lo ngại của cộng đồng về rủi ro hệ thống trong Tài chính phi tập trung; ông cũng đã từng gặp phải sự nghi ngờ từ các nhà đầu tư về vấn đề quản trị.
Những yếu tố này đan xen vào nhau, khiến Yield Basis trở thành một dự án hiện tượng đáng để nghiên cứu sâu. Bài viết này sẽ phân tích từ góc độ chuyên môn các nguyên lý kỹ thuật, cơ chế vận hành, mô hình kinh tế token và động lực chiến lược của Yield Basis, đồng thời phân tích khách quan các rủi ro tiềm ẩn của nó.
???? Nguyên lý kỹ thuật của Yield Basis
Cài đặt cơ bản
Trước khi phân tích sâu, cần phải làm rõ cấu trúc tài sản cơ bản của Yield Basis. Giao thức này được thiết kế cho các cặp tiền tệ cụ thể (x, y), về lý thuyết x và y có thể là bất kỳ mã thông báo nào, nhưng tính hiệu quả của cơ chế chỉ được thể hiện dưới những tổ hợp cụ thể:
Cài đặt này (wBTC, crvUSD) áp dụng cho toàn bộ bài viết, sau này chúng tôi sẽ không lặp lại nữa.
Vấn đề cốt lõi và nguyên lý toán học
Trong các nhà tạo lập thị trường tự động hóa truyền thống (AMM), thách thức chính mà nhà cung cấp thanh khoản (LP) phải đối mặt là Tổn thất vô thường. Tổn thất này xuất phát từ hành vi tạo lập thị trường thụ động của LP: khi giá tài sản thay đổi, các nhà đầu tư chênh lệch giá sẽ "điều chỉnh" giá trong bể, khiến LP luôn ở trong tình thế bất lợi của việc "bán thấp mua cao", làm giảm động lực của những người nắm giữ Token để cung cấp thanh khoản.
Từ góc độ toán học, trong AMM truyền thống giá trị LP tỷ lệ thuận với căn bậc hai của giá Token x:
Michael Egorov cho rằng, gốc rễ của tổn thất vô thường nằm ở chỗ giá trị LP V và giá tài sản P không phải là mối quan hệ tuyến tính, mà tỷ lệ với căn bậc hai của P, tức là V\propto \sqrt{P}. Nếu có thể đạt được mối quan hệ tuyến tính V \propto P, thì có thể loại bỏ hoàn toàn tổn thất vô thường. Đây chính là nền tảng lý thuyết toán học của toàn bộ Yield Basis.
Yield Basis làm trung gian
Mục tiêu của Yield Basis là nâng cao sự phụ thuộc của giá trị vị trí LP vào giá từ \sqrt{P} lên P, con đường thực hiện cụ thể là:
LP đã nhận được mức giá tiếp xúc tương đương với việc nắm giữ coin, trong khi vẫn có thể kiếm được phí giao dịch. Nghe có vẻ gần như lý tưởng: kiếm phí giao dịch mà không phải chịu tổn thất vô thường. Không có gì ngạc nhiên khi nhiều người gọi Yield Basis đã thực hiện "chiến lược tối thượng" mà các LP hằng mơ ước.
Hiệu ứng kỳ diệu đến từ đâu?
Vậy, Yield Basis đã thực hiện phép thuật như thế nào để biến "giá trị LP tỷ lệ với căn bậc hai của giá" thành "giá trị LP tỷ lệ tuyến tính với giá"? Câu trả lời chính là cái gọi là "Đòn bẩy phức hợp" (Compound Leverage) mà nó tạo ra.
Cụ thể quy trình như sau: khi một người dùng cung cấp giá trị 100 đô la wBTC, Yield Basis sẽ sử dụng wBTC này làm tài sản thế chấp để vay giá trị 100 đô la crvUSD. Sau đó, nó sẽ đóng gói 100 đô la wBTC và 100 đô la crvUSD thành một vị trí LP, đưa vào bể của Curve. Như vậy, tổng giá trị vị trí LP mà Yield Basis cung cấp là 200 đô la, gấp đôi giá trị tài sản mà người dùng ban đầu cung cấp, tức là đòn bẩy 2 lần. Yield Basis nói rằng chính đòn bẩy 2 lần này đã khiến giá trị LP và giá của wBTC trở thành mối quan hệ tuyến tính.
Tại sao một đòn bẩy đơn giản 2 lần lại có thể đạt được hiệu ứng kỳ diệu như vậy? Trong tài liệu trắng có viết rất nhiều công thức, thực ra logic cốt lõi không phức tạp đến vậy, chỉ cần sử dụng một công thức tích phân đơn giản là đủ để giải thích:
Nhìn này, giá trị LP có đòn bẩy V_l đã trở thành mối quan hệ tuyến tính với giá P của wBTC, và tổn thất vô thường cũng đã "biến mất".
Quá trình suy diễn toán học ở trên có điểm then chốt là "tích phân", hàm ý rằng \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu} công thức lợi suất đòn bẩy này phải được duy trì liên tục để có thể "tích lũy".
Tóm lại, cân bằng động này phải được thực hiện liên tục, luôn duy trì mô hình rằng LP thực tế đầu tư vào Curve gấp đôi tài sản của người dùng, để có thể thực hiện hiệu ứng đòn bẩy gấp đôi "liên tục", tạo ra hiệu ứng tương tự như lãi suất kép, đây chính là nguồn gốc của tên gọi "đòn bẩy tổng hợp", cũng là nguồn gốc thực sự của sức mạnh Yield Basis.
⚙️ Cơ chế hoạt động của hệ thống
Quy trình xây dựng đòn bẩy ban đầu
Thông qua một loạt các thao tác tự động hóa này, người dùng chỉ cần gửi một loại tài sản, có thể liền mạch nhận được một vị thế thị trường có giá trị gấp đôi số tiền gửi của họ.
Cơ chế tái cân bằng động (Releverage)
Hệ thống cốt lõi nằm ở cân bằng động. Khi giá BTC biến động, nếu không điều chỉnh, tỷ lệ đòn bẩy sẽ lệch khỏi 2 lần, phá vỡ đặc tính mở tuyến tính. Để giải quyết vấn đề này, Yield Basis đã giới thiệu "AMM tái cân bằng đòn bẩy" để tự động điều chỉnh vị thế.
Tình hình tăng giá: Giá wBTC tăng dẫn đến giá trị tài sản thế chấp tăng, tỷ lệ đòn bẩy thực tế thấp hơn 2 lần. Cân bằng lại AMM sẽ tự động vay thêm crvUSD, tương tự như "tăng cường theo xu hướng", khiến nợ chiếm lại một nửa tổng vị thế.
Tình hình giảm giá: Khủng hoảng thường xảy ra khi giá giảm, do đó tác giả sẽ trình bày chi tiết quá trình Releverage khi giá wBTC giảm. Dựa trên ví dụ được cung cấp trong tài liệu chính thức:
Lưu ý rằng trong trường hợp này, những người đầu cơ kiếm được wBTC như lợi nhuận của mình. Thái độ của những người đầu cơ đối với lợi nhuận wBTC này, giữ lại hoặc bán ra, trở thành yếu tố then chốt quyết định khả năng hoạt động ổn định của Yield Basis khi giá BTC dao động.
???? mô hình kinh tế Token
Cấu trúc Token ba lớp
ybBTC: Chứng chỉ quyền sở hữu BTC mà người dùng gửi vào, đại diện cho quyền sở hữu LP đòn bẩy 2 lần trong bể thanh khoản BTC/crvUSD. Khi LP cơ sở kiếm được phí giao dịch và trừ đi lãi vay cùng chi phí chênh lệch giá, giá trị của ybBTC tiếp tục tăng. ybBTC có thể được chuyển nhượng tự do để giao dịch, người dùng có thể thực hiện việc thoái vốn thông qua việc bán.
YB: mã thông báo quản trị của giao thức Yield Basis. Người dùng có thể chọn đặt cọc ybBTC, từ bỏ quyền nhận lợi nhuận từ phí giao dịch trực tiếp, để đổi lấy phần thưởng YB Token. Thiết kế này cung cấp hai mô hình lợi nhuận:
veYB: Đây là phiên bản khóa bỏ phiếu của mã thông báo quản trị YB (vote-escrowed YB). Người dùng sẽ khóa YB mà họ nắm giữ trong một thời gian nhất định (tối đa 4 năm) để đổi lấy veYB. Thời gian khóa càng dài, số lượng veYB nhận được càng nhiều, và veYB không thể chuyển nhượng hoặc giao dịch trong thời gian khóa. Đổi lại, người nắm giữ veYB có quyền quản trị giao thức, bao gồm quyền phát biểu quan trọng nhất về việc điều chỉnh tham số, sử dụng quỹ, và các quyết định khác, điều quan trọng hơn là, giống như ybBTC, veYB cũng có thể chia sẻ doanh thu phí giao thức. Cơ chế này tương tự như cơ chế veCRV của Curve, khuyến khích mọi người trở thành cộng đồng lợi ích lâu dài của Yield Basis, nhằm đạt được mục tiêu “giảm áp lực bán YB, duy trì giá YB.”
Cơ chế phân phối lợi nhuận
Yield Basis đã thực hiện vị trí LP với đòn bẩy 2 lần, tự nhiên cũng nhận được khoản thu nhập phí giao dịch trước đó gấp đôi, cộng với việc tiêu diệt Tổn thất vô thường, các LP của Yield Basis chẳng phải chỉ cần "nằm phẳng đếm tiền" là đủ rồi sao? Tỉnh lại đi, trên đời này không có chuyện tốt như vậy. Mô hình phân phối lợi nhuận của Yield Basis như sau:
Thông qua phương pháp phân chia lợi nhuận được mô tả ở trên, chúng ta có thể biết những điểm sau:
???? Động cơ chiến lược: Làm cho crvUSD trở nên vĩ đại một lần nữa
Bề ngoài, Yield Basis đứng từ góc độ của LP, giải quyết vấn đề tổn thất vô thường cho LP. Nhưng khi phân tích sâu hơn, sẽ thấy rằng Yield Basis đang chơi "minh tu sửa đạo, ám độ Trần Thương", để đặt ra một "ván cờ lớn" cho crvUSD.
Phân tích bối cảnh
Là một stablecoin do Curve phát hành, sự phát triển của crvUSD luôn ở mức trung bình. Theo dữ liệu từ các trang web như Blockworks, tính đến tháng 8 năm 2025, vốn hóa thị trường của crvUSD khoảng 126 triệu USD, trong khi đó, vốn hóa thị trường của stablecoin mới nổi USDe đã vượt qua 12 tỷ USD, chênh lệch rất lớn.
CrvUSD rất muốn mô phỏng con đường thành công của USDe, thông qua việc cung cấp lợi suất để thu hút người dùng. Nguồn lợi suất của USDe đến từ lợi suất staking của tài sản thế chấp của nó (như stETH) và tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn. Còn crvUSD thì nhắm đến một miếng bánh khác - phí LP của DEX. Thông qua thiết kế phức tạp Yield Basis, nó cố gắng loại bỏ "Tổn thất vô thường" - nỗi lo lớn nhất của các LP, với chiêu marketing "Kiếm phí mà không tổn thất" để tạo ra nhu cầu thị trường mạnh mẽ cho crvUSD.
Thu hút thanh khoản BTC
Đội ngũ Yield Basis có một giả thuyết cơ bản: trên thị trường có một số lượng lớn người nắm giữ BTC, họ không chỉ đơn thuần hài lòng với việc giữ BTC mà còn muốn sử dụng BTC để kiếm lãi, chẳng hạn như trở thành LP. Nhưng họ vẫn chần chừ hành động vì sợ tổn thất vô thường. Hiện tại, Yield Basis tuyên bố đã giải quyết vấn đề này, tương đương với việc đưa ra một cành ô liu cho những người này: "Hãy gửi BTC vào đây, bạn sẽ không bị thua lỗ hơn so với việc giữ coin trực tiếp, và còn có thể nhận được lợi nhuận từ phí giao dịch!", hứa hẹn sẽ mở khóa một lượng lớn thanh khoản BTC đã bị đình trệ trong quá khứ.
Và mỗi khi có người dùng gửi vào 1 đô la WBTC, Yield Basis sẽ tự động cho vay 1 đô la crvUSD, tạo thành LP đòn bẩy gửi vào bể thanh khoản Curve CryptoSwap. Điều này tương đương với việc sử dụng WBTC làm dự trữ để phát hành crvUSD. Thú vị hơn, số crvUSD vay được sẽ bị khóa trực tiếp trong bể LP của Curve, tạo thành một "hồ chứa" khổng lồ, không chảy ra thị trường gây áp lực bán, do đó giảm thiểu đáng kể rủi ro mất giá của crvUSD.
Có thể thu hút bao nhiêu thanh khoản cho crvUSD? Một số người khá lạc quan, cho rằng thanh khoản tiềm năng là giá trị thị trường của toàn bộ BTC, điều này sẽ đạt đến hàng nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, tác giả thì không lạc quan như vậy. Theo tác giả, Yield Basis chỉ là việc đầu cơ vào câu chuyện truyền thống của BTCFi, trong khi tình hình phát triển "BTCFi" không mấy sôi động đã cho thấy "nhu cầu sinh lời của người nắm giữ BTC" thực sự là một giả thuyết sai lầm. Liệu những người nắm giữ BTC có thật sự sẵn sàng mạo hiểm "vàng kỹ thuật số" của mình chỉ để nhận lấy một ít lãi suất, trở thành "người đầu tiên thử nghiệm" và trải nghiệm các giao thức mới phức tạp không?
Vì vậy, tác giả cảm thấy gần đây, Yield Basis có thể thu hút quy mô thanh khoản, tức là quy mô của Wrapped Bitcoin đã tồn tại trên Ethereum. Chẳng hạn, ứng cử viên hàng đầu WBTC đã phát hành 127.2K đồng, trị giá 14 tỷ USD, vị trí thứ hai cbBTC cũng đã phát hành khoảng 50.7K đồng, trị giá khoảng 5.6 tỷ USD, tổng cộng lại, đó là vài trăm tỷ USD thị trường. Dù vậy, hãy nghĩ xem hiện tại crvUSD chỉ có khoảng 100 triệu USD lượng phát hành, có thể thu hút hàng tỷ thanh khoản mới cũng có thể nâng cao đáng kể quy mô crvUSD, hình thành sự gắn bó của người dùng, khởi động bánh đà, và đó chính là điều crvUSD cần gấp.
Xây dựng đường cao tốc BTC→USDC
Việc thu hút thanh khoản BTC chỉ giải quyết được vấn đề phát hành crvUSD, nhưng nếu không thể trao cho crvUSD các tình huống sử dụng khác biệt, không thể cho người dùng một lý do phải sử dụng crvUSD, thì trong cuộc đua ổn định coin đang cạnh tranh gay gắt hiện nay, việc crvUSD trở nên tầm thường cũng chỉ là vấn đề thời gian.
Cảnh mà Yield Basis nhắm đến là việc hoán đổi wBTC→USDC (hoặc các stablecoin hàng đầu khác). Không còn nghi ngờ gì, wBTC có thể được hoán đổi trực tiếp sang USDC, nhưng do vấn đề tổn thất vô thường, sẽ dẫn đến việc thiếu thanh khoản trong pool wBTC→USDC, thêm vào đó là sự biến động giá của wBTC rất lớn, vì vậy tổn thất trượt giá khi hoán đổi trực tiếp khá cao.
Ambition của Yield Basis là xây dựng wBTC → crvUSD → USDC trở thành con đường đổi tiền tiết kiệm nhất và có trượt giá thấp nhất trên toàn thị trường.
Một khi tổng chi phí của con đường này (trượt giá + phí giao dịch) là thấp nhất, thì có thể coi đó là việc xây dựng một "đường cao tốc từ BTC đến Stablecoin". Tương lai, tất cả những người muốn chuyển WBTC thành Stablecoin phổ biến (như USDC) sẽ chọn con đường này. Nhờ vậy, crvUSD đã được tích hợp vào một giai đoạn giao dịch quan trọng, tạo ra nhu cầu cứng cho crvUSD. Dù là những nhà giao dịch muốn rút tiền hay các LP muốn kiếm phí giao dịch, đều không thể thiếu crvUSD. Chiêu trò của Yield Basis này, "mượn cái nền USDC, diễn kịch crvUSD", đã tạo ra một trường hợp ứng dụng độc nhất vô nhị và không thể thiếu cho crvUSD.
⚠️ Đánh giá rủi ro
Mặc dù mô tả triển vọng hấp dẫn, Yield Basis vẫn là một thí nghiệm đổi mới phức tạp, đối mặt với nhiều rủi ro và thách thức. Tóm lại, có một số khía cạnh đáng theo dõi:
Rủi ro ràng buộc hệ thống
Yield Basis kết nối chặt chẽ một số thành phần cốt lõi của hệ sinh thái Curve - sàn giao dịch Curve CryptoSwap, giao thức cho vay LlamaLend, stablecoin crvUSD. Đây là một cấu trúc "cùng vinh cùng nhục". Bất kỳ vấn đề nào xuất hiện ở một khâu đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền.
Hạn chế của kết quả kiểm tra lại
Mô phỏng hồi quy dựa trên dữ liệu lịch sử BTC/USD trong 6 năm qua trong sách trắng cho thấy tỷ lệ hoàn vốn hàng năm trung bình (APR) có thể đạt 20%. Ngay cả trong thị trường gấu, nó vẫn có thể duy trì khoảng 10% lợi nhuận, trong khi tại đỉnh điểm của thị trường bò năm 2021, tỷ lệ hoàn vốn thậm chí có thể đạt 60%. Nghe có vẻ hấp dẫn phải không? Nhưng đừng quên, đây chỉ là kết quả của một mô phỏng giả lập mà thôi.
Hơn nữa, mô phỏng này cũng có những khuyết điểm. Chẳng hạn, một trong những chi phí là tỷ lệ lãi suất vay crvUSD, trong quá trình mô phỏng được cố định ở mức 10%, điều này rõ ràng là một giả định rất yếu. Sự thành công của giao thức chính là nguyên nhân cơ bản phá vỡ giả định này. Nếu giao thức Yield Basis rất thành công, sẽ tạo ra nhu cầu vay crvUSD khổng lồ và cứng nhắc. Điều này sẽ đẩy tỷ lệ sử dụng vay crvUSD trong Llama Lend lên rất cao , dẫn đến tỷ lệ lãi vay thực tế sẽ vượt xa mức 10% mà mô hình đã giả định. Và tỷ lệ lãi suất vay như một chi phí của chiến lược Yield Basis, sự gia tăng chi phí sẽ nghiêm trọng xói mòn APR ròng của toàn bộ chiến lược, thậm chí có thể làm cho nó trở thành số âm.
Đây là một "nghịch lý thành công" điển hình: Giao thức càng thành công thì chi phí vận hành (lãi suất cho vay) càng cao, từ đó làm giảm sức hấp dẫn của nó đối với người dùng (net APR). Tính phản xạ nội tại này là một trong những rủi ro quan trọng nhất cần xem xét khi đánh giá khả năng sinh lời lâu dài của dự án.
nguy cơ giảm giá wBTC
Chúng tôi đã đề cập trước đây rằng, khi giá WBTC giảm, hệ thống cần sự trợ giúp của các nhà giao dịch để giúp tái cân bằng. Cơ chế này có một giả định tiên quyết quan trọng: các nhà giao dịch có niềm tin vào WBTC sau khi mua với giá chiết khấu, sẵn sàng giữ nó và chờ đợi giá tăng trở lại rồi bán ra. Như vậy, hành vi của các nhà giao dịch mới có thể đóng vai trò ổn định thị trường.
Nhưng nếu thị trường xuất hiện sự hoảng loạn cực độ, những người thực hiện giao dịch chênh lệch giá nhận được wBTC giảm giá, và bản thân họ cũng sợ bị kẹt, họ sẽ chọn ngay lập tức bán ra trên thị trường, thì điều gì sẽ xảy ra? Điều này không chỉ không thể ổn định giá cả, mà ngược lại, vì họ có được wBTC với chi phí thấp hơn, họ sẵn sàng bán với giá thấp hơn, từ đó làm gia tăng áp lực bán ra trên thị trường, hình thành một vòng xoáy tử thần khủng khiếp.
Rủi ro này đặc biệt chết người đối với tài sản được bao bọc. Nếu những người thực hiện arbitrage nhận được BTC thật, dựa trên "niềm tin vào Bitcoin", họ có thể thực sự chọn giữ nó. Nhưng những gì họ nhận được là wBTC, một loại tài sản được bao bọc phụ thuộc vào tín nhiệm của bên lưu ký. Sự lo ngại này về bên lưu ký có thể làm lung lay niềm tin của các nhà đầu tư arbitrage vào những thời điểm quyết định. Sự lo ngại này không phải là lời nói dọa dẫm; WBTC đã từng gây ra khủng hoảng lòng tin trong cộng đồng do sự thay đổi của tổ chức lưu ký (ví dụ liên quan đến Justin Sun), dẫn đến việc các nền tảng chính như Coinbase phải đánh giá lại rủi ro.
Rủi ro giảm giá YB
Thiết kế của YB Token là để cho phép người dùng sử dụng một phần lợi nhuận hiện tại để đổi lấy kỳ vọng về sự phát triển của dự án trong tương lai. Nếu mọi người tin tưởng vào tương lai của Curve và Yield Basis, họ sẽ khóa YB để tận hưởng quyền quản trị và cổ tức trong tương lai. Nhưng nếu giá của YB hoạt động không tốt, chẳng hạn như thị trường cảm thấy bi quan về tiềm năng tăng giá của YB trong tương lai, sẽ dẫn đến một loạt vấn đề.
rủi ro mất chốt của crvUSD
Cuối cùng, cũng là rủi ro cơ bản nhất. Toàn bộ thiết kế của Yield Basis đều để phục vụ cho crvUSD. Nếu crvUSD xảy ra mất giá nghiêm trọng vì bất kỳ lý do nào (chẳng hạn như tấn công hacker, giảm giá tài sản thế chấp, cú sốc từ quy định, v.v.), thì điều đó có nghĩa là nền tảng của toàn bộ dự án sẽ sụp đổ. Lúc đó, "đường cao tốc BTC→USDC" sẽ ngay lập tức sụp đổ, giá trị của các mã thông báo như YB, veYB cũng sẽ lập tức về con số không.
???? Kết luận
Yield Basis tập trung vào nhiều yếu tố đổi mới trong lĩnh vực Tài chính phi tập trung trong những năm gần đây, chúng ta không chỉ thấy giải pháp mới cho vấn đề tổn thất vô thường của AMM, mà còn thấy những nỗ lực táo bạo trong thiết kế cơ chế đòn bẩy phức tạp và kinh tế token. Trong trạng thái lý tưởng, Yield Basis cung cấp cho LP một giải pháp gần như "tăng cường thu nhập không rủi ro": loại bỏ khoảng cách thu nhập so với việc giữ coin đơn thuần, đồng thời tận hưởng phần chia sẻ phí giao dịch.
Nhưng đây không phải là bữa trưa miễn phí. Lợi nhuận thực tế của LP cần phải trừ đi lãi suất vay và chi phí duy trì đòn bẩy, đồng thời còn phải chia sẻ lợi nhuận với giao thức. Quan trọng hơn, số phận của giao thức này gắn liền chặt chẽ với thành bại của crvUSD. Nó vừa là hy vọng để crvUSD đạt được sự áp dụng quy mô lớn, cũng có thể trở thành nguồn rủi ro kéo toàn bộ hệ sinh thái Curve xuống.
Nhà đầu tư phải nhận thức rõ ràng rằng Yield Basis không phải là một khu vực arbitrage không rủi ro. Việc hoạt động tốt của nó phụ thuộc vào môi trường thị trường — cần có khối lượng giao dịch liên tục dồi dào và chênh lệch phí hợp lý, nếu không lợi nhuận của LP có thể không đủ để bù đắp chi phí vay mượn và tái cân bằng. Trong các tình huống cực đoan, cơ chế giao thức có thể phải đối mặt với những cú sốc vượt quá giả định thiết kế, dẫn đến rủi ro truyền tải chuỗi.
Điều cần lưu ý là mối quan hệ liên kết chặt chẽ giữa crvUSD và YB Token trong hệ thống. Nếu một bên gặp vấn đề, bên kia cũng sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Mối quan hệ này gợi nhớ đến hệ sinh thái Terra/Luna đã từng sụp đổ, mặc dù cơ chế khác nhau, nhưng rủi ro hệ thống có tính tự phản cao cần được cảnh giác.
Tổng thể, Yield Basis đại diện cho một nỗ lực đổi mới quan trọng trong lĩnh vực lợi nhuận DeFi, tích hợp nhiều yếu tố như khai thác thanh khoản, lợi nhuận đòn bẩy, và quản trị ve, cung cấp một cách tiếp cận mới cho vấn đề tổn thất vô thường, đồng thời tiêm thêm động lực phát triển mới cho hệ sinh thái Curve. Nhưng cũng như quy luật sắt trong tài chính truyền thống rằng lợi nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao, Yield Basis cũng không phải là một chiếc cúp đầu tư đảm bảo lợi nhuận. Sự thành công hay không của nó cuối cùng sẽ phụ thuộc vào mức độ chấp nhận giá trị mà thị trường đặt ra, cũng như độ bền tổng thể của hệ sinh thái crvUSD.