Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ bắt đầu hành động, liệu câu chuyện về kho tài sản mã hóa còn tiếp tục được không?

Vào ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng với Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã đồng thông báo sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết đã công bố kế hoạch kho bạc mã hóa, lý do là những công ty này đã xảy ra "Biến động giá cổ phiếu bất thường" trước khi phát hành thông tin liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy là công ty đầu tiên đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, "Kho tiền mã hóa" (Crypto Treasury) đã trở thành một "thuật giả kim tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ - Giá cổ phiếu của những công ty mới nổi như Bitmine, SharpLink đã từng tăng vọt hàng chục lần nhờ các hoạt động tương tự. Theo dữ liệu được công bố bởi Architect Partners, kể từ năm 2025, đã có 212 công ty mới công bố kế hoạch huy động khoảng 1020 tỷ USD để mua các tài sản mã hóa chính như BTC, ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này không chỉ đẩy giá lên mà còn gây ra nhiều nghi ngờ rộng rãi. mNAV của MSTR (tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng) đã giảm từ 1.6 xuống 1.2 trong vòng một tháng, trong khi hai mươi công ty tài sản mã hóa hàng đầu có tới hai phần ba mNAV dưới 1. Những nghi ngờ về bong bóng tài sản, giao dịch nội bộ và nhiều vấn đề khác liên tiếp xuất hiện, và hiện tại, xu hướng phân bổ tài sản mới này đang phải đối mặt với những thách thức quản lý chưa từng có.

cách hoạt động của flywheel của công ty mã hóa tài sản.

Công ty tài chính xây dựng vòng quay tài chính dựa trên cơ chế mNAV, bản chất của nó là một logic vòng quay phản hồi, cho phép công ty tài chính có vẻ như có khả năng "đạn dược vô hạn" trong thị trường tăng giá. mNAV chỉ số giá trị tài sản ròng thị trường, cách tính là tỷ số giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) so với giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu (NAV). Trong ngữ cảnh của công ty chiến lược tài chính, NAV chỉ giá trị tài sản số mà họ nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn và đầu tư số tiền huy động được vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi lần phát hành thêm để mua sẽ làm tăng số lượng cổ phần trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao. Do đó, một vòng phản hồi tích cực khép kín bắt đầu quay: mNAV đi lên → huy động vốn phát hành thêm → mua tài sản kỹ thuật số → số lượng cổ phần trên mỗi cổ phiếu tăng lên → niềm tin của thị trường được củng cố → giá cổ phiếu lại tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy đã có thể liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong vài năm qua mà không làm giảm nghiêm trọng tỷ lệ sở hữu cổ phần.

Một khi giá cổ phiếu và tính thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa một bộ cơ chế đầu tư của các tổ chức: có thể phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và các công cụ tài chính khác, biến câu chuyện trên thị trường thành tài sản trên sổ sách, sau đó lại đẩy cao giá cổ phiếu, tạo thành một bánh đà. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là một con dao hai lưỡi. Chênh lệch giá có thể đại diện cho sự tin tưởng cao độ của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là sự đầu cơ. Khi mNAV hội tụ về 1 hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ "logic gia tăng" sang "logic pha loãng". Nếu vào thời điểm này giá của đồng tiền giảm, thì vòng quay sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang phản hồi tiêu cực, gây ra sự thiệt hại kép về giá trị thị trường và niềm tin. Hơn nữa, chiến lược tài chính của công ty cũng dựa trên vòng quay chênh lệch giá của mNAV, khi mNAV ở trạng thái giảm giá trong thời gian dài, không gian phát hành thêm sẽ bị chặn, các công ty shell quy mô vừa và nhỏ đang trong tình trạng ngừng hoạt động hoặc gần như bị hủy niêm yết sẽ bị đảo lộn hoàn toàn, và hiệu ứng vòng quay đã được thiết lập sẽ ngay lập tức sụp đổ. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn cho công ty là bán vị thế và mua lại cổ phiếu để khôi phục sự cân bằng, nhưng cũng không nên quá khái quát, công ty ở trạng thái giảm giá cũng có thể đại diện cho giá trị bị đánh giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy một thời điểm đã giảm xuống dưới 1, công ty cũng không chọn bán coin để mua lại, mà thay vào đó kiên trì giữ tất cả Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic của sự "giữ chặt" này đến từ tầm nhìn niềm tin của Saylor đối với BTC, coi nó như tài sản thế chấp cốt lõi "sẽ không bao giờ bán ra". Nhưng con đường này không phải công ty nào cũng có thể sao chép. Hầu hết các công ty tài sản của altcoin thiếu một mô hình kinh doanh ổn định, việc chuyển đổi thành "công ty mua coin" chỉ là một phương tiện sinh tồn, không có sự hỗ trợ từ niềm tin. Khi môi trường thị trường xấu đi, chúng có khả năng cao hơn để bán tháo nhằm cắt lỗ hoặc thực hiện lợi nhuận, từ đó gây ra tình trạng đổ xô.

Có tồn tại giao dịch nội bộ không?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây ra chấn động thị trường trong đợt "mã hóa tài sản" này. Vào ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng cường nắm giữ lên đến 425 triệu USD Ethereum như tài sản dự trữ, và vào ngày công bố tin tức, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên tới 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là, ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng đáng kể, giá cổ phiếu từ 2.7 USD đã tăng vọt lên 7 USD, trong khi công ty chưa công bố bất kỳ thông tin nào và cũng chưa tiết lộ bất kỳ thông tin nào cho SEC.

Hiện tượng "tin tức chưa phát, giá cổ phiếu đi trước" này không phải là trường hợp cá biệt. MEI Pharma đã công bố khởi động chiến lược quỹ 1 triệu đô la vào ngày 18 tháng 7, nhưng giá cổ phiếu đã tăng liên tiếp trong bốn ngày trước khi thông báo, từ 2,7 đô la lên 4,4 đô la, gần như gấp đôi. Công ty không có bản cập nhật quan trọng nào và cũng không công bố thông cáo báo chí, người phát ngôn của họ từ chối bình luận về vấn đề này.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều có sự biến động giao dịch bất thường ở mức độ khác nhau trước khi công bố kế hoạch tài sản mã hóa. Việc có tồn tại thông tin rò rỉ và giao dịch trước hạn đã khiến cơ quan quản lý cảnh giác.

DAT liệu có sụp đổ không

"Solana Microstrategy" Cố vấn của Upexi, Arthur Hayes, chỉ ra rằng mã hóa kho tài sản đã trở thành một câu chuyện mới trong giới tài chính của các công ty truyền thống. Ông cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển trong nhiều lĩnh vực tài sản chính. Tuy nhiên, chúng ta phải thấy rõ rằng: trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có một hoặc hai người chiến thắng có thể nổi bật lên.

Trong khi đó, hiệu ứng đầu đang tăng tốc hình thành. Mặc dù đến năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược kho bạc mã hóa, bao trùm nhiều chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, nhưng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số ít công ty và tài sản - Kho bạc BTC và Kho bạc ETH chiếm phần lớn trong công ty DAT. Trong mỗi loại tài sản, chỉ có một đến hai công ty thực sự có thể nổi bật, trong khi MicroStrategy là trong lĩnh vực BTC, Bitmine là trong lĩnh vực ETH, và Upexi có thể là trong lĩnh vực SOL, các dự án còn lại khó có thể tạo ra sự cạnh tranh quy mô.

Như Michael Saylor đã xác nhận, có một lượng lớn các nhà quản lý quỹ tổ chức trên thị trường muốn có được rủi ro tiếp xúc với Bitcoin, họ không thể mua trực tiếp BTC, cũng không thể nắm giữ ETF - nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản mã hóa vào "giỏ tuân thủ" của họ, thì những quỹ này sẵn sàng mua tài sản chỉ trị giá $10 với giá $2, $3, thậm chí $1 . Đây không phải là phi lý, mà là lợi dụng hệ thống.

Trong nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện những nhà phát hành mới và sử dụng các công cụ tài chính công ty quyết liệt hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá đi xuống, những hành động này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes đánh giá, trong chu kỳ này sẽ xảy ra một sự cố DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, những công ty này sẽ gặp khó khăn, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị giảm giá mạnh, gây ra sự biến động lớn trên thị trường.

Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA đã cùng khởi động cuộc điều tra về giao dịch nội gián của họ. Những hành động này của cơ quan quản lý nhằm mục đích thu hẹp không gian nội gián, nâng cao ngưỡng phát hành và độ khó trong việc huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới nổi. Đối với thị trường, điều này có nghĩa là "các công ty đầu ngành giả" sẽ bị thanh lý nhanh chóng, trong khi các công ty đầu ngành thực sự vẫn sẽ tồn tại và thậm chí phát triển nhờ vào câu chuyện.

Tóm tắt

Narrative của kho tài sản mã hóa vẫn diễn ra, nhưng ngưỡng gia nhập tăng cao, quy định nghiêm ngặt hơn, và sự thanh lọc bong bóng sẽ diễn ra đồng thời. Đối với các nhà đầu tư, không chỉ cần nhìn rõ logic và con đường kiếm lợi phía sau cấu trúc tài chính, mà còn phải luôn cảnh giác với sự tích tụ rủi ro phía sau câu chuyện - "thuật giả kim trên chuỗi" này cuối cùng sẽ không thể diễn ra vô hạn, người thắng sẽ là vua, kẻ thua sẽ rút lui.