Trái phiếu Mỹ nâng đỡ một nửa bức tranh RWA, liệu sự tham gia của các tổ chức có thể phá vỡ sự tuân thủ?

Quý 3 năm 2025, tổng quy mô RWA trên chuỗi đã đạt từ 30 đến 33 tỷ USD, tăng lên 224% so với chưa đến 10 tỷ USD vào năm 2024.

Con số này không chỉ phá vỡ kỷ lục ngành mà còn khiến thị trường phải kinh ngạc: từ việc token hóa thử nghiệm đến việc hệ thống hóa tài sản thực sự, RWA chỉ mất hai năm để hoàn thành con đường mà ngành công nghiệp tiền điện tử đã đi trong suốt mười năm qua. Nhưng đằng sau sự hưng phấn, một mâu thuẫn ngày càng rõ ràng — khi các quỹ tổ chức đổ vào với danh sách tuân thủ, khi trái phiếu Mỹ trở thành "tiêu chuẩn không rủi ro" trên chuỗi, liệu thị trường đang bùng nổ này có thể giải quyết những nguy cơ chết người từ sự mơ hồ về quyền sở hữu pháp lý và sự thiếu hụt thanh khoản?

Trái phiếu Mỹ nâng đỡ một nửa nền kinh tế: Từ điểm neo thanh khoản đến chứng khoán vào sân của các tổ chức

Trong tổng số 30 tỷ USD, 7 đến 8 tỷ USD của Tokenized Treasuries (trái phiếu Mỹ được mã hóa) chắc chắn là ngôi sao sáng nhất. Phần tài sản này với khối lượng giao dịch trên chuỗi trung bình hàng ngày vượt 1 tỷ USD, đã trở thành "vua thanh khoản" xứng đáng, và còn được các tổ chức coi là "vé vào" thị trường RWA. "Bây giờ chúng tôi phân bổ RWA, điều đầu tiên là xem tỷ lệ trái phiếu Mỹ." Một giám đốc quỹ tiền điện tử hàng đầu thẳng thắn nói, "Nó giống như đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ trên chuỗi, tất cả tài sản tín dụng đều phải được định giá dựa vào nó."

Hiệu ứng "neo" này dựa trên môi trường lãi suất cao liên tục. Sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ duy trì lãi suất cơ bản trên 5% vào năm 2024, các tổ chức tài chính truyền thống bắt đầu chuyển tiền nhàn rỗi sang sản phẩm trái phiếu chính phủ Mỹ on-chain — Quỹ Thị trường Tiền tệ Chính phủ Mỹ OnChain của Franklin Templeton là một ví dụ điển hình, với quy mô token hóa phát hành trên Ethereum đã vượt qua 1,5 tỷ đô la, trở thành quỹ thị trường tiền tệ on-chain đầu tiên được SEC phê duyệt. Sản phẩm OUSG của Ondo Finance còn kết hợp trực tiếp lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với giao thức DeFi, cho phép người dùng thế chấp token để vay stablecoin, với lợi suất hàng năm ổn định từ 4,8% đến 5,2%, thu hút hơn 2 tỷ đô la vốn tham gia.

Tuy nhiên, nhãn "không rủi ro" của trái phiếu Mỹ đang gặp thách thức. Một đối tác của một công ty luật tiết lộ: "Gần đây chúng tôi nhận được ba cuộc tư vấn, tất cả đều liên quan đến tranh chấp 'liệu người nắm giữ token có thực sự sở hữu quyền sở hữu trái phiếu Mỹ hay không'." Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ, hiện tại phần lớn các Tokenized Treasuries áp dụng mô hình "SPV (thực thể mục đích đặc biệt) + lưu ký", token chỉ đại diện cho quyền yêu cầu phần của SPV, chứ không phải sở hữu trực tiếp trái phiếu. Một khi tổ chức lưu ký vỡ nợ hoặc bị đóng băng tư pháp, nhà đầu tư có thể phải đối mặt với tình huống "có token nhưng không có tài sản".

Sự đổ xô hai chiều giữa các tổ chức và DeFi: động cơ tăng trưởng hay bộ khuếch đại rủi ro?

Sự bùng nổ của RWA không phải là ngẫu nhiên. Ngoài sức hấp dẫn của trái phiếu Mỹ, việc các tổ chức tham gia và cơ sở hạ tầng trưởng thành đã tạo thành hai động lực chính khác. Dữ liệu cho thấy, từ năm 2024 đến 2025, các ông lớn trong ngành quản lý tài sản truyền thống như Franklin Templeton, BlackRock, State Street lần lượt ra mắt sản phẩm RWA, tổng cộng mang lại hơn 12 tỷ USD vốn mới. Quan trọng hơn, họ đã thúc đẩy sự trưởng thành của các cơ sở hạ tầng như KYC Token, Whitelist (danh sách trắng), Chainlink Oracle - bây giờ, một nhà đầu tư đủ điều kiện có thể hoàn thành quy trình xác thực danh tính đến việc mua token tín dụng tư nhân hoàn toàn trên chuỗi, thời gian từ 3 ngày trước đây đã rút ngắn còn 15 phút.

Nhu cầu về các giao thức DeFi đã làm gia tăng thêm xu hướng này. Các nền tảng cho vay như Aave, Compound đã đưa RWA vào danh mục tài sản thế chấp, cho phép người dùng sử dụng trái phiếu công ty được mã hóa để vay USDC, tỷ lệ thế chấp cao nhất lên tới 70%; Curve và các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) khác đã mở các cặp giao dịch RWA, phần thưởng khai thác thanh khoản thu hút các nhà tạo lập thị trường tham gia. Mô hình “tài sản truyền thống + DeFi Lego” này đã biến RWA từ một tài sản tĩnh thành các khối tài chính có thể kết hợp. "Người dùng của chúng tôi hiện đang sử dụng trái phiếu Mỹ mã hóa làm 'nền tảng không rủi ro', sau đó phân bổ 20% vào tín dụng tư nhân có lợi suất cao, có thể đạt trên 8% mỗi năm." Một quản lý sản phẩm của một nền tảng tổng hợp DeFi tiết lộ.

Nhưng dưới sự thịnh vượng, rủi ro mất cân bằng tính thanh khoản đang tích lũy. Trường hợp điển hình nhất là một dự án RWA thanh toán xuyên biên giới: tài sản cơ sở của nó là hóa đơn thương mại có thời hạn 180 ngày, nhưng cho phép người dùng rút tiền bất cứ lúc nào trên chuỗi. Vào tháng 6 năm 2025, khi thị trường xuất hiện tâm lý hoảng loạn, lượng rút tiền trong một ngày tăng vọt lên 300 triệu đô la, vượt xa dự trữ tiền mặt 120 triệu đô la mà dự án nắm giữ, cuối cùng buộc phải ngừng rút tiền và kích hoạt thanh lý, dẫn đến giá token giảm mạnh 40%. "Điều này giống như một phiên bản tiền điện tử của việc rút tiền hàng loạt - tính tức thời trên chuỗi và thời gian dòng tiền ngoài chuỗi là gót chân Achilles của tất cả các sản phẩm RWA hiện nay," một nhà phân tích rủi ro nhận xét.

Đua tranh đa chuỗi và tuân thủ: Ai có thể trở thành "sân nhà RWA" tiếp theo?

Sự phân hóa của hệ sinh thái chuỗi đang định hình lại bản đồ RWA. Ethereum nhờ vào sự an toàn của hợp đồng thông minh và nền tảng niềm tin của các tổ chức, chiếm khoảng 65% quỹ tổ chức, đặc biệt là các tài sản lớn như trái phiếu Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp hầu như hoàn toàn lựa chọn phát hành trên Ethereum. Nhưng thị trường bán lẻ đang "trốn chạy" khỏi phí Gas cao - các token hàng hóa nhỏ trên Polygon (như vàng, nông sản) đã tăng trưởng 300% trong một năm, Solana nhờ vào lợi thế độ trễ thấp trở thành sự lựa chọn hàng đầu cho thanh toán xuyên biên giới RWA, trong khi Stellar đã hợp tác với các ngân hàng Đông Nam Á, giảm chi phí chuyển tiền token hóa từ 7% truyền thống xuống còn 1.2%.

Sau lưng sự "song song đa chuỗi" này là một cuộc chiến ngầm về việc tuân thủ quy định. Vào tháng 8 năm 2025, Bộ luật Quy định Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của Liên minh Châu Âu chính thức có hiệu lực, yêu cầu tất cả các nhà phát hành RWA phải đăng ký là "Nhà cung cấp Dịch vụ Tài sản Tiền điện tử" (CASP) và thực hiện quy trình KYC/AML nghiêm ngặt đối với nhà đầu tư. SEC Hoa Kỳ thì tập trung hơn vào "các token có thuộc chứng khoán hay không", đã kiện 3 nhà phát hành token tín dụng tư nhân chưa đăng ký. "Việc phát hành RWA hiện nay, chi phí tuân thủ chiếm hơn 30% tổng ngân sách, còn cao hơn cả phát triển công nghệ." Một người sáng lập nhà phát hành cười khổ, "Nhưng đây là con đường không thể tránh khỏi - khi quy định càng rõ ràng, các tổ chức càng dám tham gia."

Đối mặt với thị trường như vậy, những người làm nghề nên làm thế nào để giải quyết vấn đề? Báo cáo Dune × RWA đã đưa ra một khuôn khổ chiến lược rõ ràng: ở phía sản phẩm cần thiết kế cơ chế thanh toán kép "on-chain + off-chain", chẳng hạn như đặt 50% quỹ hoàn trả trong hợp đồng thông minh, 50% được ngân hàng quản lý; ở phía đầu tư, đề xuất lấy trái phiếu Mỹ làm "tiêu chuẩn rủi ro", tài sản tín dụng cần phải trải qua kiểm tra căng thẳng (như mô phỏng cú sốc hoàn trả 30%); ở phía tuân thủ, có thể áp dụng cấu trúc "danh sách trắng KYC + ưu tiên tín thác", đảm bảo rằng người nắm giữ token có quyền ưu tiên đòi bồi thường trong các tranh chấp pháp lý. Còn nhà đầu tư thông thường có thể theo dõi sự thay đổi TVL, độ tập trung vị thế của những người nắm giữ lớn (hiện tại 10 địa chỉ hàng đầu nắm giữ 42% token trái phiếu Mỹ) và tần suất hoàn trả thông qua Bảng điều khiển Dune, để tránh rủi ro trước.

Kết luận

RWA đang trải qua một bước ngoặt quan trọng từ "tăng trưởng hoang dã" đến "hệ thống hóa". Hiệu ứng neo của trái phiếu Mỹ, nguồn vốn từ các tổ chức, và sự phân công trong hệ sinh thái đa chuỗi đã giúp thị trường này có quy mô ban đầu; nhưng sự mơ hồ về quyền sở hữu pháp lý và sự yếu kém trong quản lý thanh khoản vẫn là thanh kiếm Damocles treo lơ lửng. Như một lão làng trong ngành đã nói: "RWA vào năm 2025 giống hệt như DeFi vào năm 2017 - đầy cơ hội, nhưng cũng đầy cạm bẫy."

Trong năm tới, chìa khóa thực sự có thể nằm ở "cân bằng giữa pháp luật và tính thanh khoản": ai có thể giải quyết trước vấn đề xác định quyền sở hữu của "Token=quyền sở hữu", ai có thể thiết kế cơ chế vừa đáp ứng nhu cầu rút tiền ngay lập tức mà không gây ra sự rút vốn, người đó sẽ có lợi thế trong làn sóng số hóa tài sản trị giá 300 tỷ USD này. Đối với các nhà phân tích và người mới, điều cần làm bây giờ không chỉ là theo đuổi dữ liệu tăng trưởng, mà còn là thấu hiểu bản chất tài sản ẩn sau những con số - dù sao đi nữa, trên blockchain, bất kỳ token nào tách rời khỏi giá trị thực đều chỉ là một chuỗi mã.