Báo cáo nghiên cứu chiến lược stablecoin toàn cầu: Từ sự thống trị của đồng đô la đến hệ điều hành tài chính

Tóm****tắt

Stablecoin đã tiến hóa từ “khoản thanh toán bản địa trong crypto” thành “cơ sở hạ tầng cho đô la hóa kỹ thuật số toàn cầu”. Trong hai năm qua, tổng giá trị thị trường của stablecoin toàn cầu đã tăng từ khoảng 120 tỷ USD lên khoảng 290-300 tỷ USD, lập kỷ lục lịch sử; thanh toán xuyên biên giới trên chuỗi và di chuyển vốn đã trở thành ứng dụng thực tế mạnh nhất, trong khi nhu cầu “thay thế tiền tệ” từ các thị trường mới nổi đã cung cấp một động lực cấu trúc dài hạn. Mỹ đã hoàn thành khung liên bang cho stablecoin thông qua Đạo luật GENIUS, tạo thành sự cộng hưởng tam giác “quy tắc - cung - cầu” với sự mở rộng của stablecoin gắn với USD; các nền kinh tế lớn như EU, Hồng Kông, Nhật Bản cũng đã đưa ra các con đường về quy định và công nghiệp hóa. Trong khi đó, độ tập trung cấu trúc của “đô la hóa quá mức”, chênh lệch giữa tài sản dự trữ và động lực vận hành, cũng như hiệu ứng “đẩy lùi” tiềm năng của CBDC (tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương), tạo thành cốt lõi của cuộc chơi chính sách và thương mại trong giai đoạn tiếp theo.

Một, tình hình cơ bản của thị trường stablecoin

Xét về quy mô và cấu trúc, stablecoin đang trải qua ba điểm chuyển tiếp về “lượng - giá - sử dụng”.

Một là về mặt “khối lượng”: Kể từ quý 3 năm 2025, nhiều nguồn tin từ các phương tiện truyền thông uy tín và ngành đã đồng thời đưa ra quan sát về khoảng “gần/đầu tiên vượt qua 3000 tỷ USD”, trong khi hiệp hội ngành AFME của thị trường vốn trong báo cáo tháng 9 đã đưa ra con số thận trọng hơn là 2860 tỷ USD. Sự khác biệt này chủ yếu xuất phát từ thời gian thống kê và phạm vi bao gồm khác nhau, nhưng hướng “trở lại và làm mới mức cao lịch sử” đã không còn tranh cãi, và AFME đã chỉ ra thêm rằng tỷ lệ stablecoin định giá bằng USD đạt 99,5%, đẩy tính chắc chắn của cấu trúc “đơn cực hóa đô la” lên mức cao nhất lịch sử; đồng thời, FN London thuộc Financial Times đã tiếp cận từ góc độ phát hành, cho thấy sự kìm kẹp lâu dài của hai ông lớn USDT và USDC trong thị phần và thanh khoản, với tổng tỷ lệ của chúng duy trì trong khoảng 70–80% ở các tiêu chí/ thời điểm khác nhau, tình trạng ổn định đã củng cố quyền lực neo giá của stablecoin USD đối với đường cong vốn trên chuỗi và hệ thống báo giá.

Điều thứ hai là khía cạnh “sử dụng”: thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới và di chuyển vốn B2B đã trở thành động lực mạnh mẽ nhất cho việc áp dụng trong thế giới thực. Morgan Stanley Investment Management đã tiết lộ rằng vào năm 2024, quy mô thanh toán bằng stablecoin xuyên biên giới của Thổ Nhĩ Kỳ sẽ vượt quá 63 tỷ USD, trong khi Ấn Độ, Nigeria, Indonesia và các quốc gia khác đều nằm trong danh sách các quốc gia có tỷ lệ áp dụng cao. Nhu cầu này không phải là “vòng lặp trong lĩnh vực tiền điện tử”, mà là sự thay thế hệ thống cho những ma sát và sự không chắc chắn trong tài chính xuyên biên giới truyền thống; hơn nữa, tài liệu trắng mới nhất của Visa đã mở rộng khái niệm công nghệ của stablecoin từ “thanh toán” sang “tín dụng xuyên biên giới/cơ sở hạ tầng tín dụng trên chuỗi”, nhấn mạnh rằng dưới sự kết hợp của tiền mặt có thể lập trình và hợp đồng thông minh, việc cho vay toàn cầu sẽ bước vào giai đoạn tự động hóa, ít ma sát và dễ xác minh trong toàn bộ vòng đời “khớp nối - ký kết - thực hiện - thanh toán”, điều này có nghĩa là giá trị biên của stablecoin sẽ chuyển từ “giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới” sang “viết lại hàm sản xuất tín dụng xuyên biên giới”.

Thứ ba là khía cạnh “giá” (tức là hiệu suất và điều kiện tài chính): Các mạng lưới thanh toán “km cuối” với độ trễ thấp hơn và phí thấp hơn được hình thành từ Ethereum L2 (như Base) và các chuỗi công cộng hiệu suất cao (như Solana), kết hợp với các tài sản token hóa RWA tuân thủ quy định và trái phiếu chính phủ ngắn hạn, khiến cho stablecoin không chỉ là “đô la có thể chuyển nhượng”, mà còn là “đô la có thể được tái thế chấp và có thể tham gia vào đường cong tài chính”, từ đó làm nhỏ bán kính quay vòng của vốn và tăng hiệu suất quay vòng theo đơn vị thời gian.

Ba yếu tố gia tăng trên đã cùng nhau thúc đẩy chuyển đổi từ sự phục hồi theo chu kỳ sang thẩm thấu cấu trúc: “tăng giá trị vốn hóa thị trường”, “tăng cường neo đô la”, “đào sâu bối cảnh”, và thông qua mức độ tái sử dụng vốn cao hơn, nâng cấp stablecoin từ “môi giới” thành “nền tảng vốn lưu động và tạo ra tín dụng”. Trên đường cong này, dư luận ngắn hạn hoặc các sự kiện cá biệt (ví dụ như gần đây một số stablecoin trong giai đoạn chuyển khoản nội bộ đã bị đúc thừa và sau đó nhanh chóng quay trở lại) chủ yếu đóng vai trò kiểm tra áp lực “quản lý rủi ro và minh bạch hóa kiểm toán”, không làm thay đổi xu hướng chính: mức cao kỷ lục về tổng khối lượng, sự cực trị đô la về cấu trúc, và sự mở rộng về mặt sử dụng từ “thanh toán” sang “tín dụng”.

Về động lực, phía cầu và phía cung đã hình thành một sự chồng chéo của hai đường cong “nhu cầu thực tế × lợi ích quy định”, củng cố ba yếu tố tăng trưởng trên.

Bên cầu nhu cầu trước tiên đến từ nhu cầu “thay thế tiền tệ” từ các thị trường mới nổi, trong bối cảnh vĩ mô của lạm phát cao và tỷ lệ mất giá cao, việc áp dụng tự phát đồng đô la trên chuỗi như “tiền tệ cứng” và phương tiện thanh toán ngày càng trở nên rõ ràng. Quan sát chung giữa Morgan Stanley và Chainalysis cho thấy, thanh toán/chuyển tiền xuyên biên giới từ dưới lên đã trở thành điểm thâm nhập nhanh nhất của stablecoin, và có đặc điểm điển hình của chu kỳ ngược, tức là “càng bất ổn, càng tăng trưởng”; bên cầu nhu cầu thứ hai đến từ ràng buộc hiệu quả vốn lưu động của các doanh nghiệp toàn cầu: thương mại điện tử xuyên biên giới, thương mại quốc tế, các nền tảng ra nước ngoài và kinh tế nhà phát triển đều cần sự chắc chắn về T+0/thời gian thực và tỷ lệ từ chối thấp, do đó stablecoin trở thành “đường ray thứ hai thay thế cho SWIFT/mạng lưới ngân hàng đại lý”, và dưới lợi ích công nghệ của đa chuỗi song song và sự phổ biến của L2, liên tục giảm chi phí “km cuối cùng”. Thanh toán/xuyên biên giới, thanh toán B2B và luân chuyển trong quỹ trở thành cảnh mạnh mẽ đầu tiên của “sự áp dụng trong thế giới thực”.

Cung cấp bên cạnh chủ yếu thể hiện qua đường cong lợi ích từ việc quản lý: Đạo luật GENIUS của Mỹ có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, lần đầu tiên thiết lập một mức độ quản lý thống nhất cho stablecoin ở cấp liên bang, yêu cầu nghiêm ngặt 100% dự trữ thanh khoản cao (USD hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, v.v.) và công bố dự trữ hàng tháng, đồng thời làm rõ quyền rút tiền, quản lý, giám sát và thực thi, tương đương với việc ghi vào quy định về “an toàn - minh bạch - có thể rút tiền” như một ràng buộc mạnh mẽ; Quy định về stablecoin của Hồng Kông sẽ có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2025, thiết lập khung cấp phép và ranh giới hoạt động, Cơ quan Quản lý Tài chính đã phát hành các trang hỗ trợ và quy định chi tiết để đảm bảo chất lượng dự trữ, cơ chế rút tiền và quản lý rủi ro xuyên suốt; MiCA của Liên minh châu Âu sẽ bắt đầu có hiệu lực từng phần từ cuối năm 2024, trong khi ESMA lần lượt phát hành các tiêu chuẩn kỹ thuật quản lý cấp hai và ba cùng hướng dẫn về kiến thức/năng lực, đánh dấu việc châu Âu đưa stablecoin vào hệ thống quản lý thận trọng ở “cấp độ cơ sở hạ tầng tài chính”.

Kết quả của sự rõ ràng về quy định có hai mặt: thứ nhất, nó làm giảm đáng kể sự không chắc chắn về tuân thủ và chi phí tuân thủ xuyên biên giới của các tổ chức phát hành, mạng lưới thanh toán bù trừ và kết thúc chấp nhận của người bán, do đó ma sát của “việc áp dụng trong thế giới thực” tiếp tục giảm; Thứ hai là thay đổi chức năng “rủi ro-lợi nhuận-quy mô” của ngành và nội bộ hóa các tác động bên ngoài của bảo mật dự trữ và tiết lộ thông tin thành chi phí tuân thủ, từ đó nâng cao ngưỡng của ngành và thúc đẩy mạnh trở nên mạnh mẽ. Chồng lên đường cong kỹ thuật của chuỗi công khai (phổ biến L2 / chuỗi TPS cao) và đường cong vốn RWA (mã hóa nợ ngắn hạn / quỹ thị trường tiền tệ trên chuỗi), stablecoin đã hoàn thành việc mở rộng từ “lối vào thanh toán xuyên biên giới” sang “tín dụng xuyên biên giới và cơ sở thị trường vốn trên chuỗi”: Visa đã tuyên bố rõ ràng trong sách trắng mới nhất rằng stablecoin sẽ trở thành lớp cơ bản của “hệ sinh thái tín dụng toàn cầu” và khả năng tự động hóa của các hợp đồng thông minh trong khớp trước khoản vay, giám sát khoản vay, thanh toán bù trừ và xử lý sau khoản vay có nghĩa là việc tạo ra, lưu thông và định giá tín dụng sẽ thay đổi từ " hướng dẫn sử dụng và chứng từ" là trụ cột, và “mã và dữ liệu” là trụ cột; Điều này cũng giải thích tại sao, vào thời điểm tổng hợp đang chạm mức cao lịch sử và cấu trúc cực kỳ đô la hóa, logic công nghiệp đã chuyển từ “phục hồi theo chu kỳ” sang “thâm nhập cấu trúc”. Trong quá trình này, mỏ neo liên bang Hoa Kỳ, giấy phép Hồng Kông và MiCA của EU đã hạ cánh cùng một lúc, tạo thành một sức mạnh tổng hợp thể chế xuyên lục địa, nâng cấp sự mở rộng toàn cầu của stablecoin từ một “hiện tượng thương mại” thành một dự án có hệ thống về “phối hợp cơ sở hạ tầng chính sách và tài chính”, đồng thời cung cấp một lớp thanh lý và tiền mặt cơ bản đáng tin cậy, có thể kiểm toán và kết hợp cho các mô-đun tài trợ thương mại phức tạp hơn như tín dụng xuyên biên giới, chứng khoán hóa các khoản phải thu, tài trợ hàng tồn kho và bao thanh toán.

Hai, Xu hướng và phân tích về stablecoin đô la Mỹ

Trong bối cảnh toàn cầu về stablecoin, stablecoin đô la Mỹ không chỉ là một sản phẩm thị trường, mà còn là trụ cột chính được nhúng sâu vào lợi ích quốc gia và chiến lược tài chính địa lý. Logic đứng sau có thể được hiểu từ ba khía cạnh: duy trì quyền lực của đô la Mỹ, giảm áp lực tài chính và dẫn dắt việc thiết lập quy tắc toàn cầu. Đầu tiên, stablecoin đô la đã trở thành công cụ mới để duy trì vị thế quốc tế của đô la Mỹ. Quyền lực của đô la Mỹ theo nghĩa truyền thống phụ thuộc vào vị trí của đồng tiền dự trữ, hệ thống SWIFT và cơ chế đô la dầu mỏ, nhưng trong mười năm qua, xu hướng “giảm thiểu đô la” trên toàn cầu, mặc dù chậm, nhưng vẫn đang không ngừng ăn mòn tỷ lệ thanh toán và trọng số dự trữ của đô la. Trong bối cảnh này, sự mở rộng của stablecoin đô la cung cấp một con đường không đối xứng, tức là bỏ qua hệ thống tiền tệ chủ quyền và kiểm soát vốn, trực tiếp truyền tải “các giá trị của đô la” đến người dùng cuối. Dù ở những nền kinh tế có lạm phát cao như Venezuela, Argentina, hay trong các tình huống thương mại xuyên biên giới ở Châu Phi và Đông Nam Á, stablecoin thực chất đã trở thành “đô la trên chuỗi” mà cư dân và doanh nghiệp lựa chọn chủ động, thâm nhập vào hệ thống tài chính địa phương với chi phí thấp và ít ma sát. Sự thâm nhập này không cần thông qua công cụ quân sự hoặc địa chính trị, mà được thực hiện thông qua hành vi tự phát của thị trường với “đô la hóa kỹ thuật số”, từ đó mở rộng bán kính bao phủ của hệ sinh thái đô la. Như nghiên cứu mới nhất của JPMorgan chỉ ra, đến năm 2027, sự mở rộng của stablecoin có thể mang lại thêm 1,4 nghìn tỷ USD nhu cầu cấu trúc cho đô la, hiệu quả bù đắp một phần xu hướng “giảm thiểu đô la”, điều này có nghĩa là Mỹ đã thực hiện một sự mở rộng quyền lực tiền tệ với chi phí thấp thông qua stablecoin.

Thứ hai, stablecoin đô la đã trở thành một người mua mới quan trọng hỗ trợ thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ở cấp độ tài chính công. Mặc dù nhu cầu toàn cầu về trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn mạnh mẽ, nhưng sự mở rộng liên tục của thâm hụt ngân sách và sự biến động của lãi suất đã gây áp lực lâu dài lên chính phủ Mỹ trong việc huy động vốn. Cơ chế phát hành stablecoin gắn liền với nhu cầu phân bổ dự trữ có tính thanh khoản cao, và theo yêu cầu rõ ràng trong Đạo luật GENIUS, các dự trữ này phải chủ yếu là trái phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc các tài sản tương đương tiền mặt. Điều này có nghĩa là khi giá trị thị trường của stablecoin từ hàng trăm tỷ đô la dần mở rộng lên hàng chục ngàn tỷ đô la trong tương lai, tài sản dự trữ đứng sau chúng sẽ trở thành lực lượng mua vào ổn định và tăng trưởng liên tục cho thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, đóng vai trò như một “người mua gần như ngân hàng trung ương”. Điều này không chỉ cải thiện cấu trúc kỳ hạn của trái phiếu kho bạc mà còn có thể làm giảm chi phí huy động vốn tổng thể, cung cấp một “điểm tựa cấu trúc” mới cho tài chính công Mỹ. Nhiều tổ chức nghiên cứu đã lập mô hình và chỉ ra rằng đến năm 2030, quy mô tiềm năng của stablecoin có thể đạt 1,6 ngàn tỷ đô la, với nhu cầu gia tăng đối với trái phiếu kho bạc lên tới hàng trăm tỷ đô la. Cuối cùng, Mỹ đã đạt được sự chuyển đổi chiến lược từ “đè nén” sang “thu nhập” ở cấp độ quy định. Thái độ quản lý ban đầu đối với stablecoin không thân thiện, các nhà lập pháp lo ngại rằng nó sẽ gây ra mối đe dọa cho chính sách tiền tệ và sự ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi quy mô thị trường tiếp tục mở rộng, Mỹ nhanh chóng nhận ra rằng không thể kìm hãm xu hướng này thông qua việc đàn áp, và thay vào đó đã áp dụng mô hình “quyền sở hữu - quản lý - thu nhập”. Đạo luật GENIUS, như một đạo luật mang tính cột mốc, sẽ chính thức có hiệu lực vào tháng 7 năm 2025, thiết lập khung quản lý thống nhất ở cấp liên bang. Đạo luật này không chỉ đưa ra các yêu cầu bắt buộc về chất lượng dự trữ, tính thanh khoản và sự minh bạch, mà còn làm rõ tính hợp pháp song song giữa các kênh phát hành ngân hàng và phi ngân hàng, đồng thời đưa AML/KYC, cơ chế đổi lại và trách nhiệm lưu ký vào ràng buộc pháp lý cứng, đảm bảo rằng hoạt động của stablecoin luôn nằm trong các ranh giới có thể kiểm soát. Quan trọng hơn, đạo luật này đã giúp Mỹ giành lợi thế tiên phong trong việc thiết lập tiêu chuẩn quốc tế, thông qua hiệu ứng mẫu của luật liên bang, Mỹ có thể xuất khẩu logic quản lý stablecoin của mình tại các nền tảng đa phương trong tương lai như G20, IMF, BIS, khiến stablecoin đô la không chỉ chiếm ưu thế trên thị trường mà còn trở thành “tiêu chuẩn mặc định” về mặt thể chế.

Tóm lại, chiến lược logic của Mỹ về vấn đề stablecoin đồng đô la đã đạt được ba dòng chảy hội tụ: Về mặt tiền tệ quốc tế, stablecoin là sự mở rộng của đồng đô la số hóa, duy trì và mở rộng quyền lực đồng đô la với chi phí thấp; Về mặt tài chính công, stablecoin đã tạo ra một nguồn cầu dài hạn mới cho thị trường trái phiếu Mỹ, làm giảm bớt áp lực tài chính; Về mặt quy chế, Mỹ đã hoàn tất việc xác định quyền sở hữu và thu hút stablecoin thông qua Đạo luật GENIUS, đảm bảo rằng mình có quyền phát ngôn chủ đạo trong trật tự tài chính số toàn cầu trong tương lai. Ba điểm chiến lược này không chỉ bổ sung cho nhau mà còn tạo thành sự cộng hưởng đồng bộ trong thực tiễn: Khi giá trị thị trường của stablecoin đồng đô la mở rộng lên hàng nghìn tỷ đô la, nó sẽ không chỉ củng cố vị thế đồng đô la như một loại tiền tệ quốc tế mà còn hỗ trợ tính bền vững trong tài chính nội địa, đồng thời thiết lập các tiêu chuẩn toàn cầu về mặt pháp lý và quy định. Hiệu ứng cộng hưởng giữa “quyền ưu tiên thể chế” và “quyền tiên phong mạng” này khiến stablecoin đồng đô la không chỉ là sản phẩm thị trường mà còn là công cụ mở rộng quan trọng của lợi ích quốc gia Mỹ. Trong bối cảnh cạnh tranh stablecoin toàn cầu trong tương lai, rào cản này sẽ tồn tại lâu dài, trong khi stablecoin không phải đồng đô la mặc dù có thể có một số không gian phát triển trên thị trường khu vực, nhưng khó có thể làm lung lay vị trí cốt lõi của stablecoin đồng đô la trong ngắn hạn. Nói cách khác, tương lai của stablecoin không chỉ là sự lựa chọn của thị trường tài chính số mà còn là chiến lược tiền tệ trong cuộc đấu tranh giữa các cường quốc, và Mỹ rõ ràng đã chiếm được điểm cao trong cuộc đấu tranh này.

Ba, Xu hướng và phân tích Stablecoin không phải USD

Cấu trúc tổng thể của các stablecoin không phải USD đang cho thấy đặc điểm “toàn cầu yếu, cục bộ mạnh” điển hình. Nhìn lại năm 2018, thị phần của chúng đã từng gần 49%, gần như tạo ra sự cân bằng với stablecoin USD. Tuy nhiên, chỉ trong vài năm ngắn ngủi, thị phần này đã giảm xuống dưới 1% ở mức “vài điểm số”. Nền tảng dữ liệu ngành RWA.xyz thậm chí đưa ra ước tính cực thấp là 0,18%. Stablecoin Euro trở thành sự hiện diện duy nhất có tầm nhìn trong quy mô tuyệt đối, với tổng giá trị thị trường khoảng 456 triệu USD, chiếm phần lớn không gian của các stablecoin không phải USD, trong khi các stablecoin của các đồng tiền khác như đồng Áo, đồng Úc vẫn còn ở giai đoạn khởi đầu hoặc thí điểm. Đồng thời, Hiệp hội Ngành Thị trường Vốn EU AFME trong báo cáo tháng 9 đã chỉ ra rằng thị phần của stablecoin USD đã lên tới 99,5%, có nghĩa là tính thanh khoản chuỗi toàn cầu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào USD. Sự tập trung quá mức này tạo ra rủi ro cấu trúc, nếu Mỹ gặp phải các cú sốc quy định, công nghệ hoặc tín dụng cực đoan, hiệu ứng lan tỏa sẽ nhanh chóng truyền qua lớp thanh toán ra thị trường toàn cầu. Do đó, thúc đẩy stablecoin không phải USD không chỉ đơn thuần là cạnh tranh thương mại, mà là một sự cần thiết chiến lược để duy trì độ bền vững của hệ thống và chủ quyền tiền tệ.

Trong nhóm không phải đô la, khu vực đồng euro đi đầu. Việc thông qua luật MiCA của EU đã cung cấp sự chắc chắn pháp lý chưa từng có cho việc phát hành và lưu thông stablecoin, Circle thông báo rằng sản phẩm USDC/EURC của họ hoàn toàn phù hợp với yêu cầu của MiCA và đang tích cực thúc đẩy chiến lược triển khai đa chuỗi. Nhờ đó, vốn hóa thị trường của stablecoin euro đã đạt được mức tăng ba chữ số trong năm 2025, chỉ riêng EURC đã tăng 155%, từ 117 triệu đô la vào đầu năm lên 298 triệu đô la. Mặc dù quy mô tuyệt đối vẫn còn nhỏ hơn nhiều so với stablecoin đô la, nhưng động lực tăng trưởng rất rõ ràng. Nghị viện EU cùng với ESMA, ECB đang tích cực triển khai các tiêu chuẩn kỹ thuật và quy định, đưa ra yêu cầu nghiêm ngặt về phát hành, đổi, và dự trữ, dần dần xây dựng một hệ sinh thái khởi động lạnh tuân thủ.

Con đường của Úc khác với khu vực đồng euro, thiên về các thí nghiệm từ trên xuống do ngân hàng truyền thống dẫn dắt. ANZ và NAB trong bốn ngân hàng lớn đã lần lượt giới thiệu A$DC và AUDN, trong khi thị trường bán lẻ được lấp đầy bởi công ty thanh toán có giấy phép AUDD, chủ yếu định vị vào thanh toán xuyên biên giới và tối ưu hóa hiệu suất. Tuy nhiên, sự phát triển tổng thể vẫn dừng lại ở giai đoạn thí điểm trong các tổ chức và tình huống nhỏ, chưa thể hình thành ứng dụng bán lẻ quy mô lớn. Sự không chắc chắn lớn nhất là khung pháp lý thống nhất quốc gia vẫn chưa được ban hành, trong khi Ngân hàng Dự trữ Úc (RBA) đang tích cực nghiên cứu đồng đô la Úc kỹ thuật số (CBDC), một khi chính thức phát hành, có thể thay thế hoặc thậm chí gây áp lực lên các stablecoin tư nhân hiện có. Nếu trong tương lai việc quản lý được nới lỏng, dựa vào sự bảo chứng của ngân hàng và lợi thế từ các tình huống thanh toán bán lẻ, stablecoin đô la Úc có tiềm năng sao chép nhanh chóng, nhưng mối quan hệ thay thế hoặc bổ sung với CBDC vẫn là một câu hỏi chưa được giải đáp.

Thị trường Hàn Quốc đang thể hiện một nghịch lý: Mặc dù đất nước này có mức độ chấp nhận tài sản tiền điện tử rất cao, nhưng sự phát triển của stablecoin gần như đã ngừng lại. Chìa khóa nằm ở việc lập pháp bị chậm trễ nghiêm trọng, dự kiến ​​sẽ không có hiệu lực sớm hơn năm 2027, dẫn đến việc các tập đoàn lớn và các nền tảng Internet lớn chọn cách quan sát tập thể. Thêm vào đó, các cơ quan quản lý có xu hướng thúc đẩy “chuỗi riêng có thể kiểm soát”, cũng như sự khan hiếm và lợi suất thấp của thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn trong nước, khiến cho các bên phát hành phải đối mặt với rào cản kép về mô hình lợi nhuận và động lực thương mại.

Hồng Kông là một trong số ít trường hợp “quy định đi trước”. Vào tháng 5 năm 2025, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua “Quy định về Stablecoin”, có hiệu lực chính thức từ ngày 1 tháng 8, trở thành trung tâm tài chính lớn đầu tiên trên thế giới triển khai khung quản lý toàn diện cho stablecoin. Ngân hàng Trung ương Hồng Kông sau đó đã công bố các quy định thực hiện, làm rõ ranh giới tuân thủ cho việc phát hành đồng đô la Hồng Kông. Tuy nhiên, trong khi hệ thống đi trước, thị trường đã xuất hiện “sự hạ nhiệt cục bộ”. Một số tổ chức Trung Quốc đã chọn tiến hành một cách khiêm tốn hoặc tạm hoãn việc xin cấp phép dưới sự giám sát thận trọng từ lãnh thổ nội địa, dẫn đến sự giảm nhiệt của thị trường. Dự kiến đến cuối năm 2025 hoặc đầu năm 2026, các cơ quan quản lý sẽ cấp một số lượng rất ít giấy phép đầu tiên, theo cách “nhịp độ thận trọng - dần dần mở cửa” để tiến hành thử nghiệm từng bước. Điều này có nghĩa là mặc dù Hồng Kông có ưu thế về trung tâm tài chính quốc tế và quy định đi trước, nhưng nhịp độ phát triển của nó bị ràng buộc bởi việc kiểm soát vốn xuyên biên giới và các cân nhắc về tách biệt rủi ro của lãnh thổ nội địa, do đó độ rộng và tốc độ mở rộng của thị trường vẫn có sự không chắc chắn.

Nhật Bản đã đi ra một con đường độc đáo trong thiết kế hệ thống, trở thành mẫu hình đổi mới “quản lý mạnh mẽ theo hình thức tín thác”. Thông qua “Luật Sửa đổi Quyết định Vốn”, Nhật Bản đã thiết lập mô hình quản lý “tín thác ủy thác + các tổ chức tài chính có giấy phép dẫn dắt”, đảm bảo rằng stablecoin hoạt động hoàn toàn trong khuôn khổ tuân thủ. Vào mùa thu năm 2025, JPYC đã được phê duyệt trở thành stablecoin yên Nhật tuân thủ đầu tiên, được phát hành bởi nền tảng Progmat Coin của Mitsubishi UFJ Trust, và dự định phát hành tổng cộng 1 nghìn tỷ yên trong vòng ba năm. Tài sản dự trữ được neo vào tiền gửi ngân hàng Nhật Bản và trái phiếu quốc gia (JGBs), với mục tiêu kết nối chuyển tiền xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp và hệ sinh thái DeFi.

Nhìn chung, tình hình phát triển của stablecoin không phải đô la có thể được tóm tắt là “khó khăn tổng thể, phân hóa cục bộ”. Trong bối cảnh toàn cầu, sự tập trung cực đoan của stablecoin đô la đã thu hẹp không gian cho các loại tiền tệ khác, dẫn đến việc thị phần của stablecoin không phải đô la sụt giảm mạnh. Tuy nhiên, ở chiều không gian khu vực, euro và yên Nhật đại diện cho “chủ quyền và tính chắc chắn trong tuân thủ” là con đường dài hạn, có khả năng tạo ra sức cạnh tranh khác biệt trong thanh toán xuyên biên giới và tài chính thương mại; Hồng Kông giữ vị thế độc đáo nhờ vào lợi thế của một trung tâm tài chính và hệ thống dẫn đầu; Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn khám phá và quan sát, khả năng nhanh chóng đột phá phụ thuộc vào khung pháp lý và định vị CBDC. Trong hệ thống stablecoin trong tương lai, stablecoin không phải đô la chưa chắc có thể thách thức vị thế thống trị của đô la, nhưng sự tồn tại của chúng có ý nghĩa chiến lược: vừa có thể đóng vai trò như một giải pháp dự phòng và giảm thiểu rủi ro hệ thống, vừa giúp các quốc gia duy trì chủ quyền tiền tệ trong thời đại số.

Bốn, Triển vọng Đầu tư và Rủi ro

Logic đầu tư vào stablecoin đang trải qua một sự chuyển biến sâu sắc về mô hình, từ tư duy “đồng tiền tệ” tập trung vào giá token và thị phần trong quá khứ, dần chuyển sang khung “dòng tiền và quy tắc” dựa trên dòng tiền, chế độ và quy tắc. Sự chuyển đổi này không chỉ là một sự nâng cấp trong quan điểm đầu tư, mà còn là yêu cầu tất yếu của toàn ngành khi từ giai đoạn gốc rễ trong crypto tiến vào hạ tầng tài chính. Từ góc độ phân tầng chuỗi công nghiệp, phần được hưởng lợi trực tiếp nhất chắc chắn là phía phát hành. Các nhà phát hành stablecoin, bên lưu ký, tổ chức kiểm toán và bên quản lý dự trữ, với sự thực thi của Đạo luật GENIUS tại Mỹ, cùng với MiCA của EU và Quy định về Stablecoin tại Hong Kong, đã có được lộ trình tuân thủ rõ ràng và bảo đảm chế độ. Mặc dù yêu cầu về dự trữ bắt buộc và công bố thông tin hàng tháng đã tăng chi phí vận hành, nhưng cũng đã nâng cao rào cản gia nhập ngành, từ đó tăng tốc độ tập trung của ngành, củng cố lợi thế quy mô của các nhà phát hành hàng đầu. Điều này có nghĩa là các tổ chức hàng đầu có thể dựa vào thu nhập chênh lệch lãi suất, phân bổ tài sản dự trữ và lợi ích từ việc tuân thủ để đạt được dòng tiền ổn định, hình thành cục diện “người mạnh sẽ càng mạnh”.

Ngoài các tổ chức phát hành, mạng lưới thanh toán bù trừ và chấp nhận người bán sẽ là hướng đầu tư quan trọng tiếp theo. Ai là người đầu tiên tích hợp stablecoin vào hệ thống ERP và mạng lưới thanh toán xuyên biên giới của doanh nghiệp trên quy mô lớn sẽ có thể xây dựng dòng tiền bền vững trong việc thanh toán hoa hồng, phí thanh toán và dịch vụ tài chính quản lý vốn lưu động. Tiềm năng của stablecoin không chỉ nằm ở sàn giao dịch on-chain mà còn ở việc liệu chúng có thể trở thành “công cụ tiền tệ hàng ngày” trong quá trình hoạt động kinh doanh hay không. Sự nhúng này, một khi được thực hiện, sẽ giải phóng dòng tiền dài hạn, có thể dự đoán được, tương tự như những con hào được xây dựng bởi các công ty mạng lưới thanh toán. Một liên kết đáng chú ý khác là RWA (tài sản trong thế giới thực) và mã hóa nợ ngắn hạn. Với sự mở rộng của stablecoin, việc phân bổ quỹ dự trữ chắc chắn sẽ cần phải tìm kiếm nguồn thu nhập, và việc mã hóa trái phiếu kho bạc ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ không chỉ đáp ứng các yêu cầu tuân thủ dự trữ mà còn xây dựng cầu nối hiệu quả giữa stablecoin và thị trường tài chính truyền thống. Cuối cùng, thị trường tài trợ token trái phiếu ngắn hạn stablecoin dự kiến sẽ hình thành một vòng khép kín, làm cho toàn bộ đường cong thanh khoản đô la trên chuỗi trưởng thành hơn. Ngoài ra, Regtech và quản lý danh tính on-chain cũng là những lĩnh vực đáng để triển khai. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ, MiCA của Liên minh Châu Âu và các quy định của Hồng Kông cùng nhấn mạnh tầm quan trọng của KYC, AML và quản lý danh sách đen, có nghĩa là “các chuỗi công khai mở có thể được điều chỉnh” đã trở thành sự đồng thuận của ngành. Các công ty công nghệ cung cấp các mô-đun tuân thủ và nhận dạng trên chuỗi sẽ đóng một vai trò quan trọng trong hệ sinh thái stablecoin trong tương lai. Từ góc độ so sánh khu vực, Hoa Kỳ chắc chắn là thị trường có tỷ lệ cổ tức lớn nhất. Lợi thế đi đầu của đồng đô la Mỹ và sự rõ ràng của luật liên bang giúp các ngân hàng, gã khổng lồ thanh toán và thậm chí cả các công ty công nghệ có thể tham gia sâu vào con đường stablecoin. Mục tiêu đầu tư bao gồm cả tổ chức phát hành và xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính. Cơ hội cho EU nằm ở thanh toán B2B cấp tổ chức và hệ sinh thái DeFi bằng đồng euro, và khuôn khổ tuân thủ MiCA và kỳ vọng về đồng euro kỹ thuật số cùng nhau định hình một không gian thị trường với “sự mạnh mẽ + tuân thủ” là cốt lõi. Hồng Kông dự kiến sẽ trở thành đầu cầu cho việc phân bổ đồng nhân dân tệ, đô la Hồng Kông và tài sản xuyên biên giới ở nước ngoài, đặc biệt là trong bối cảnh các tổ chức Trung Quốc thúc đẩy thấp và các tổ chức tài chính nước ngoài và trong nước có thể tiếp cận nhanh hơn. Mặt khác, Nhật Bản đã tạo ra một mô hình bảo mật cao thông qua mô hình “giám sát mạnh dựa trên niềm tin”, và nếu JPYC và các sản phẩm tiếp theo của nó có thể đạt quy mô phát hành nghìn tỷ yên, nó có thể thay đổi cơ cấu cung cầu của một số JGB. Úc và Hàn Quốc vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và các cơ hội đầu tư được phản ánh nhiều hơn trong các thí điểm quy mô nhỏ và giai đoạn cửa sổ sau khi phát hành cổ tức chính sách. Về khung định giá và định giá, mô hình doanh thu của tổ chức phát hành có thể được đơn giản hóa thành thu nhập lãi từ tài sản dự trữ nhân với AUM, được điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phần và chi phí ưu đãi. Quy mô, chênh lệch, tỷ lệ mua lại và chi phí tuân thủ là những yếu tố quan trọng trong việc xác định lợi nhuận. Doanh thu của mạng lưới thanh toán và chấp nhận chủ yếu đến từ việc thanh toán hoa hồng, phí thanh toán và giá trị gia tăng tài chính, và các biến số cốt lõi là mật độ người bán, độ sâu tích hợp ERP và tỷ lệ tổn thất tuân thủ. Doanh thu của thị trường vốn trên chuỗi liên quan trực tiếp đến biên lãi ròng, cổ phiếu tín dụng có thể lập trình và lợi nhuận trên vốn được điều chỉnh theo rủi ro, và chìa khóa nằm ở sự ổn định của nguồn tài sản và hiệu quả của việc xử lý vỡ nợ.

Tuy nhiên, rủi ro trong lĩnh vực stablecoin cũng không thể bị bỏ qua. Rủi ro cốt lõi nhất nằm ở mức độ tập trung hệ thống. Hiện tại, tỷ lệ stablecoin USD lên tới 99,5%, tính thanh khoản trên toàn cầu gần như hoàn toàn phụ thuộc vào một điểm duy nhất là USD. Nếu Mỹ xảy ra sự đảo ngược lập pháp lớn, thắt chặt quy định hoặc sự kiện kỹ thuật, có thể gây ra cú sốc chuỗi toàn cầu về giảm đòn bẩy. Rủi ro định giá lại theo quy định cũng tồn tại, ngay cả khi Mỹ có luật “GENIUS Act”, các quy định cụ thể và sự phối hợp giữa các cơ quan vẫn có thể thay đổi đường cong chi phí và ranh giới của các phát hành không phải ngân hàng. Áp lực mạnh mẽ từ MiCA của EU có thể buộc một số phát hành ở nước ngoài “rút lui” hoặc chuyển sang chế độ bị hạn chế; chi phí tuân thủ cao ở Hồng Kông và Nhật Bản, cùng với các điều khoản giám sát và bổ sung nghiêm ngặt đã làm tăng ngưỡng về vốn và công nghệ. Hiệu ứng “đẩy ra” tiềm năng của CBDC cũng không thể bị xem nhẹ, khi euro kỹ thuật số và đô la Úc kỹ thuật số được đưa vào sử dụng, có thể tạo ra sự thiên lệch trong các tình huống dịch vụ công, thuế và phát tiền phúc lợi, làm thu hẹp không gian cho stablecoin tư nhân trong các tình huống định giá bằng nội tệ. Rủi ro hoạt động cũng rất rõ ràng, gần đây một số phát hành đã xảy ra vụ đúc thừa, mặc dù có thể nhanh chóng hoàn nguyên, nhưng đã nhắc nhở về sự nghiêm ngặt cần thiết trong việc đối chiếu dự trữ và cơ chế đúc và tiêu hủy cần được kiểm toán theo thời gian thực. Sự không tương thích giữa lãi suất và thời hạn là một rủi ro tiềm tàng khác, nếu phát hành theo đuổi lợi nhuận mà không tương thích giữa tài sản và nghĩa vụ hoàn trả, có thể dẫn đến tình trạng rút tiền hàng loạt và biến động thị trường. Cuối cùng, rủi ro về địa chính trị và tuân thủ lệnh trừng phạt cũng đang gia tăng, stablecoin như một nhánh mở rộng của USD, trong những tình huống cụ thể sẽ phải đối mặt với áp lực tuân thủ cao hơn và các vấn đề quản lý danh sách đen. Tổng thể mà nói, triển vọng đầu tư vào stablecoin là rất lớn, nhưng không còn là câu chuyện “đơn thuần đánh cược vào quy mô”, mà là một trò chơi phức hợp về dòng tiền, quy tắc và sự chắc chắn của thể chế. Các nhà đầu tư cần chú ý đến những chủ thể nào có thể xây dựng mô hình dòng tiền ổn định trong khuôn khổ tuân thủ, khu vực nào có thể giải phóng cơ hội cấu trúc trong tiến trình quy tắc, những lĩnh vực nào có thể tạo ra giá trị lâu dài trong sự mở rộng của công nghệ tuân thủ và tín dụng trên chuỗi. Đồng thời, cũng phải rất cảnh giác với những cú sốc tiềm tàng từ mức độ tập trung hệ thống và định giá lại theo quy định, đặc biệt trong bối cảnh USD chiếm ưu thế và sự thúc đẩy nhanh chóng của các CBDC ở các quốc gia.

Năm,Kếtluận

Sự tiến hóa của stablecoin đã bước vào điểm biến chất, không còn chỉ là câu chuyện “vốn hóa thị trường có thể tăng đến bao nhiêu”, mà là sự chuyển mình từ token đô la sang hệ thống tài chính toàn cầu. Đầu tiên, nó hoạt động như một tài sản, mang lại chức năng cơ bản cho giao dịch trung lập về thị trường và trên chuỗi; sau đó, thông qua hiệu ứng mạng, nó tham gia vào các khâu thanh toán nhỏ lẻ và tần suất cao trong B2B và B2C toàn cầu; cuối cùng, dưới sự hỗ trợ kép của quy tắc và mã, nó phát triển thành lớp tiền mặt có thể lập trình, có khả năng mang lại các dịch vụ tài chính phức tạp như tín dụng, thế chấp, trái phiếu, và tài chính hàng tồn kho. Mỹ, dưới sự hợp lực của tiền tệ, tài chính và quy tắc, đã hình thành stablecoin đô la Mỹ như một công cụ xuất khẩu hệ thống số hóa đô la: vừa mở rộng khả năng thâm nhập toàn cầu của đô la, vừa ổn định nhu cầu trái phiếu Mỹ, đồng thời khóa chặt quyền lực diễn đạt quốc tế. Mặc dù stablecoin không phải đô la có những hạn chế bẩm sinh về hiệu ứng mạng và chênh lệch lãi suất, nhưng sự tồn tại của chúng hỗ trợ chủ quyền tài chính khu vực và tính linh hoạt của hệ thống. EU, Nhật Bản, Hong Kong và các nơi khác đang xây dựng không gian tồn tại của riêng họ thông qua việc tuân thủ trước hoặc thiết kế hệ thống. Đối với các nhà đầu tư, điều quan trọng là hoàn thành việc chuyển đổi khung: từ hình dung về giá đồng tiền và thị phần, chuyển sang xác thực mô hình kinh doanh dựa trên dòng tiền, quy tắc và công nghệ tuân thủ. Trong hai đến ba năm tới, stablecoin sẽ hoàn thành việc triển khai mô hình tuân thủ qua nhiều khu vực pháp lý, tiến hóa từ “tài sản kênh ngoài” thành “nền tảng của hệ thống tài chính toàn cầu”, thay đổi sâu sắc con đường truyền dẫn tiền tệ và cách sản xuất dịch vụ tài chính.