Bài viết của Arthur Hayes: Việc kích hoạt SRF và nới lỏng định lượng ngầm.

Tác giả: Arthur Hayes

Tiêu đề gốc: Hallelujah

Biên soạn và sắp xếp: BitpushNews

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được sao chép, độc giả có thể truy cập liên kết gốc để có thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến nào về hình thức sao chép, xin vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Việc sao chép chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu.

Giới thiệu: Tính tất yếu của động lực chính trị và nợ nần

Ca ngợi Satoshi Nakamoto, sự tồn tại của thời gian và quy luật lãi suất kép, độc lập với danh tính cá nhân.

Ngay cả chính phủ, cũng chỉ có hai cách để chi tiêu: sử dụng tiết kiệm (thuế) hoặc phát hành nợ. Đối với chính phủ, tiết kiệm tương đương với thuế. Ai cũng biết rằng thuế không được lòng dân, nhưng tiêu tiền thì lại được ưa thích. Do đó, khi phát phúc lợi cho thường dân và quý tộc, các chính trị gia thường có xu hướng phát hành nợ. Các chính trị gia luôn có xu hướng vay nợ trong tương lai để đảm bảo tái đắc cử trong hiện tại, vì khi hóa đơn đến hạn, họ có thể đã không còn ở vị trí đó.

Nếu tất cả các chính phủ được “mã hóa cứng” để sẵn sàng phát hành nợ hơn là tăng thuế để phân phối phúc lợi do cơ chế khuyến khích của các quan chức, thì câu hỏi quan trọng tiếp theo là: Người mua trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ tài trợ cho những hành động mua này như thế nào? Họ sẽ sử dụng tiết kiệm/vốn của chính mình, hay tài trợ thông qua việc vay mượn?

Việc trả lời những câu hỏi này, đặc biệt trong bối cảnh “Hòa bình dưới sự cai trị của Mỹ” (Pax Americana), là rất quan trọng cho việc dự đoán tương lai về việc tạo ra tiền tệ của đô la Mỹ. Nếu người mua trái phiếu chính phủ Mỹ là những người mua biên mà hoàn tất giao dịch thông qua việc tài chính, thì chúng ta có thể quan sát ai đang cung cấp khoản vay cho họ. Một khi chúng ta biết danh tính của các bên tài trợ này, chúng ta có thể xác định liệu họ có đang tạo ra tiền một cách vô hình (ex nihilo) để cho vay hay sử dụng vốn chủ sở hữu của chính họ để cho vay. Nếu sau khi trả lời tất cả các câu hỏi, chúng ta phát hiện ra rằng các bên tài trợ trái phiếu chính phủ đang tạo ra tiền trong quá trình cho vay, thì chúng ta có thể rút ra kết luận sau đây:

Nợ do chính phủ phát hành sẽ làm tăng cung tiền.

Nếu giả thuyết này đúng, thì chúng ta có thể ước tính giới hạn tín dụng mà bên tài trợ có thể phát hành (giả sử có giới hạn).

Những vấn đề này quan trọng vì lập luận của tôi là: nếu chính phủ vay mượn như các ngân hàng lớn (TBTF Banks), Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán sẽ tiếp tục tăng, thì bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang cũng sẽ tăng theo. Nếu bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang tăng, điều đó có nghĩa là tính thanh khoản của đồng đô la sẽ được cải thiện, cuối cùng sẽ đẩy giá Bitcoin và các loại tiền điện tử khác lên.

Tiếp theo, chúng tôi sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi và đánh giá câu đố logic này.

Mục hỏi đáp

Tổng thống Mỹ Trump có phải sẽ tài trợ cho thâm hụt thông qua việc giảm thuế không?

Không. Ông ấy đã gia hạn chính sách giảm thuế năm 2017 với các đảng viên Cộng hòa trong “khối đỏ” gần đây.

Bộ Tài chính Mỹ có đang vay tiền để bù đắp thâm hụt ngân sách liên bang hay không, và liệu trong tương lai có tiếp tục làm như vậy không?

Đúng vậy.

Dưới đây là ước tính của các ngân hàng lớn và các cơ quan chính phủ Hoa Kỳ. Như đã thấy, quy mô thâm hụt mà họ dự đoán khoảng 2 nghìn tỷ USD, và được tài trợ thông qua khoản vay 2 nghìn tỷ USD.

Xét thấy câu trả lời cho hai câu hỏi trước đều là “có”, vậy thì:

Thâm hụt liên bang hàng năm = Số phát hành trái phiếu quốc gia hàng năm

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích từng bước về những người mua trái phiếu chính phủ chính và cách họ tài trợ cho việc mua.

Rác rưởi “nuốt nợ”

1. Ngân hàng trung ương nước ngoài

Nếu “Hòa bình dưới sự trị vì của Mỹ” sẵn sàng đánh cắp tài sản của Nga (một cường quốc hạt nhân và là quốc gia xuất khẩu hàng hóa lớn nhất thế giới), thì không có bất kỳ người sở hữu trái phiếu Chính phủ Mỹ nào có thể đảm bảo an toàn. Các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương nước ngoài nhận thức được rủi ro bị tịch thu (expropriation), họ thà mua vàng hơn là trái phiếu Chính phủ Mỹ. Do đó, kể từ khi Nga xâm lược Ukraine vào tháng 2 năm 2022, giá vàng bắt đầu thật sự tăng vọt.

2. Khu vực tư nhân của Mỹ

Theo dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Mỹ, tỷ lệ tiết kiệm cá nhân năm 2024 là 4,6%. Cùng năm, thâm hụt liên bang của Mỹ chiếm 6% GDP. Xét thấy quy mô thâm hụt lớn hơn tỷ lệ tiết kiệm, khu vực tư nhân không thể trở thành người mua trái phiếu chính phủ biên.

3. Ngân hàng thương mại

Bốn trung tâm tài chính chính của các ngân hàng thương mại có đang mua trái phiếu kho bạc Mỹ số lượng lớn không? Câu trả lời là không.

Trong năm tài chính 2025, bốn ngân hàng trung ương lớn này đã mua khoảng 3000 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ. Trong cùng năm tài chính đó, Bộ Tài chính đã phát hành 1.992 triệu tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ. Mặc dù nhóm người mua này chắc chắn là những người mua quan trọng của trái phiếu chính phủ Mỹ, nhưng họ không phải là những người mua biên cuối cùng.

4. Quỹ phòng hộ giá trị tương đối (RV)

Quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ, điều này đã được công nhận trong một tài liệu gần đây của Cục Dự trữ Liên bang.

Phát hiện của chúng tôi cho thấy, các quỹ đầu cơ ở Quần đảo Cayman đang ngày càng trở thành người mua nước ngoài biên giới cho trái phiếu và trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Như hình 5 cho thấy, từ tháng 1 năm 2022 đến tháng 12 năm 2024 - trong thời gian này, Cục Dự trữ Liên bang đã thu hẹp bảng cân đối kế toán bằng cách cho phép trái phiếu chính phủ đến hạn rời khỏi danh mục đầu tư của mình - các quỹ đầu cơ Quần đảo Cayman đã mua ròng 1,2 nghìn tỷ USD trái phiếu chính phủ. Giả sử rằng tất cả các giao dịch mua này đều là trái phiếu chính phủ và trái phiếu, thì chúng đã hấp thụ 37% lượng phát hành ròng của trái phiếu chính phủ và trái phiếu, gần như tương đương với tổng lượng mua vào của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài khác.

Mô hình giao dịch của quỹ RV:

1. Mua trái phiếu chính phủ giao ngay

2. Bán hợp đồng hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ tương ứng

Cảm ơn Joseph Wang đã cung cấp biểu đồ. Khối lượng giao dịch SOFR là một chỉ số đại diện để đo lường quy mô thị trường trái phiếu chính phủ của các quỹ RV. Như bạn thấy, sự gia tăng gánh nặng nợ tương ứng với sự gia tăng khối lượng giao dịch SOFR. Điều này cho thấy các quỹ RV là người mua biên của trái phiếu chính phủ.

Quỹ RV thực hiện giao dịch này để kiếm lợi từ chênh lệch giá nhỏ giữa hai công cụ. Do chênh lệch giá này rất nhỏ (đo bằng điểm cơ bản; 1 điểm cơ bản = 0.01%), vì vậy cách duy nhất để kiếm tiền là tài trợ cho hành động mua trái phiếu chính phủ.

Điều này dẫn chúng ta vào phần quan trọng nhất của bài viết, tức là hiểu được hành động tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang: Quỹ RV sẽ tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ như thế nào?

Phần thứ tư: Thị trường mua lại, chính sách nới lỏng định lượng ngầm và sự tạo ra đồng đô la

Quỹ RV tài trợ cho việc mua trái phiếu chính phủ thông qua thỏa thuận mua lại (repo). Trong một giao dịch liền mạch, quỹ RV sẽ sử dụng trái phiếu chính phủ đã mua làm tài sản thế chấp, vay tiền mặt qua đêm và sau đó sử dụng số tiền vay được để hoàn tất việc thanh toán trái phiếu chính phủ. Nếu tiền mặt dồi dào, lãi suất mua lại sẽ được giao dịch ở mức thấp hơn hoặc bằng với mức trần của lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang. Tại sao?

Cục Dự trữ Liên bang thao túng lãi suất ngắn hạn như thế nào

Cục Dự trữ Liên bang có hai lãi suất chính sách: mức trần của lãi suất quỹ liên bang (Upper Fed Funds) và mức sàn (Lower Fed Funds); hiện tại lần lượt là 4.00% và 3.75%. Để duy trì lãi suất ngắn hạn thực tế (SOFR, tức là lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm) trong khoảng này, Cục Dự trữ Liên bang đã sử dụng các công cụ sau (theo thứ tự lãi suất từ thấp đến cao):

1. Công cụ mua lại ngược qua đêm (RRP): Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và các ngân hàng thương mại sẽ gửi tiền mặt vào đây qua đêm, nhận lãi suất do Cục Dự trữ Liên bang trả. Lãi suất thưởng: mức lãi suất quỹ liên bang tối thiểu.

2. Lãi suất dự trữ dư thừa (IORB): Lãi suất mà các ngân hàng thương mại nhận được từ lượng dự trữ dư thừa gửi tại Cục Dự trữ Liên bang. Lãi suất thưởng: Nằm giữa giới hạn trên và giới hạn dưới.

3. Công cụ tái mua thường xuyên (SRF): Khi có sự căng thẳng về tiền mặt, cho phép các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác thế chấp các chứng khoán đủ điều kiện (chủ yếu là trái phiếu Mỹ) và nhận tiền mặt từ Cục Dự trữ Liên bang. Về thực chất, Cục Dự trữ Liên bang in tiền và đổi lấy các chứng khoán thế chấp. Lãi suất thưởng: Mức trần lãi suất quỹ liên bang.

Mối quan hệ ba bên:

Lãi suất quỹ liên bang dưới cùng = RRP < IORB < SRF = Lãi suất quỹ liên bang trên cùng

SOFR (lãi suất cho vay qua đêm có bảo đảm) là lãi suất mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, đại diện cho lãi suất tổng hợp của nhiều giao dịch repo. Nếu giá giao dịch SOFR cao hơn mức trần của lãi suất quỹ liên bang, điều này có nghĩa là hệ thống đang gặp khó khăn về mặt tiền mặt, và điều này sẽ gây ra những vấn đề lớn. Khi tiền mặt trở nên khan hiếm, SOFR sẽ tăng vọt, và hệ thống tài chính bằng tiền pháp định có đòn bẩy cao sẽ ngừng hoạt động. Điều này xảy ra bởi vì nếu các bên mua và bán thanh khoản biên không thể gia hạn nghĩa vụ của họ gần với lãi suất quỹ liên bang có thể dự đoán, họ sẽ phải chịu tổn thất lớn và ngừng cung cấp thanh khoản cho hệ thống. Không ai sẽ mua trái phiếu chính phủ Mỹ, vì họ không thể có được đòn bẩy rẻ, dẫn đến việc chính phủ Mỹ không thể huy động vốn với chi phí hợp lý.

Sự rút lui của nhà cung cấp tiền mặt biên giới

Nguyên nhân nào khiến giá giao dịch SOFR cao hơn mức trần? Chúng ta cần xem xét những nhà cung cấp tiền mặt biên trong thị trường repo: quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và ngân hàng thương mại.

Quỹ thị trường tiền tệ (MMF) rút lui: Mục tiêu của MMF là kiếm lãi suất ngắn hạn với rủi ro tín dụng tối thiểu. Trước đây, MMF sẽ rút tiền từ RRP và chuyển sang thị trường repo vì RRP < SOFR. Nhưng bây giờ, do lợi suất của trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills) rất hấp dẫn, MMF đang rút tiền từ RRP để cho Chính phủ Hoa Kỳ vay. Số dư RRP đã về 0, MMF về cơ bản đã rút lui khỏi nguồn cung tiền mặt trên thị trường repo.

Hạn chế của ngân hàng thương mại: Ngân hàng sẵn sàng cung cấp dự trữ cho thị trường mua lại vì IORB < SOFR. Tuy nhiên, khả năng ngân hàng cung cấp tiền mặt phụ thuộc vào việc dự trữ của họ có đủ hay không. Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu thắt chặt định lượng (QT) vào đầu năm 2022, dự trữ của ngân hàng đã giảm hàng trăm tỷ đô la. Khi năng lực bảng cân đối kế toán thu hẹp, ngân hàng buộc phải tính lãi suất cao hơn để cung cấp tiền mặt.

Bắt đầu từ năm 2022, cả MMF và ngân hàng đều có ít tiền mặt hơn để cung cấp cho thị trường mua lại. Vào một thời điểm nào đó, cả hai đều không sẵn lòng hoặc không có khả năng cung cấp tiền mặt với lãi suất thấp hơn hoặc bằng với mức trần lãi suất quỹ liên bang.

Trong khi đó, nhu cầu về tiền mặt lại đang tăng lên. Điều này là do cựu Tổng thống Biden và hiện tại là Trump tiếp tục chi tiêu mạnh mẽ, yêu cầu phát hành nhiều trái phiếu chính phủ hơn. Các nhà đầu tư biên giới mua trái phiếu chính phủ RV phải tài trợ cho các giao dịch này trên thị trường mua lại. Nếu họ không thể có được vốn hàng ngày với lãi suất thấp hơn hoặc hơi thấp hơn mức trần lãi suất quỹ liên bang, họ sẽ ngừng mua trái phiếu Mỹ, và chính phủ Mỹ sẽ không thể tự tài trợ với lãi suất hợp lý.

Việc sử dụng SRF và nới lỏng định lượng ẩn (Stealth QE)

Do vì đã xảy ra tình huống tương tự vào năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang đã thiết lập SRF (công cụ mua lại thường trực). Miễn là cung cấp tài sản thế chấp chấp nhận được, Cục Dự trữ Liên bang có thể cung cấp lượng tiền mặt không giới hạn với lãi suất SRF (tức là mức trần của lãi suất quỹ liên bang). Do đó, quỹ RV có thể yên tâm rằng, bất kể tiền mặt có khan hiếm đến đâu, họ luôn có thể nhận được vốn với mức tồi tệ nhất - mức trần của lãi suất quỹ liên bang.

Nếu số dư SRF cao hơn không, chúng ta biết rằng Cục Dự trữ Liên bang đang dùng tiền in ra để thanh toán cho những tấm séc mà các chính trị gia đã phát hành.

Giá trị phát hành trái phiếu chính phủ = Số lượng đồng đô la cung ứng tăng lên

Hình trên (bảng phía trên) hiển thị sự chênh lệch giữa (SOFR – mức trần lãi suất quỹ liên bang ). Khi sự chênh lệch này gần bằng 0 hoặc dương, tiền mặt sẽ trở nên khan hiếm. Trong những thời gian này, SRF (bảng dưới, tính bằng tỷ tỷ đô la) sẽ được sử dụng một cách không đáng kể. Việc sử dụng SRF cho phép người vay tránh phải trả lãi suất SOFR cao hơn và ít bị thao túng hơn.

Nới lỏng định lượng ngầm (Stealth QE): Cục Dự trữ Liên bang có hai phương pháp để đảm bảo có đủ tiền mặt trong hệ thống: phương pháp đầu tiên là tạo ra dự trữ ngân hàng bằng cách mua chứng khoán ngân hàng, tức là nới lỏng định lượng (QE). Phương pháp thứ hai là cho vay tự do đến thị trường repo thông qua SRF.

QE hiện nay đã trở thành một “chửi thề”, công chúng thường liên kết nó với in tiền và lạm phát. Để tránh bị chỉ trích là nguyên nhân gây ra lạm phát, Cục Dự trữ Liên bang sẽ nỗ lực tuyên bố rằng chính sách của họ không phải là QE. Điều này có nghĩa là SRF sẽ trở thành kênh chính để các dòng tiền in vào hệ thống tài chính toàn cầu, thay vì tạo ra nhiều dự trữ ngân hàng thông qua QE.

Điều này chỉ có thể kéo dài một chút thời gian. Nhưng cuối cùng, sự mở rộng theo cấp số nhân của việc phát hành trái phiếu chính phủ sẽ buộc SRF phải được sử dụng lại nhiều lần. Hãy nhớ rằng, Bộ trưởng Tài chính Buffalo Bill Bessent không chỉ cần phát hành 2 nghìn tỷ đô la mỗi năm để tài trợ cho chính phủ, mà còn cần phát hành hàng nghìn tỷ đô la để gia hạn (roll over) các khoản nợ đến hạn.

Chính sách nới lỏng định lượng ngầm sắp bắt đầu. Mặc dù tôi không biết thời gian cụ thể, nhưng nếu tình hình thị trường tiền tệ hiện tại vẫn tiếp diễn, lượng trái phiếu chính phủ tích lũy sẽ chất đống như núi, và số dư SRF với tư cách là người cho vay cuối cùng sẽ phải tăng lên. Khi số dư SRF tăng, số lượng đô la pháp định toàn cầu cũng sẽ mở rộng theo. Hiện tượng này sẽ thắp lại đợt tăng giá Bitcoin.

Phần 5: Sự đình trệ hiện tại của thị trường và cơ hội

Trước khi bắt đầu QE ngầm, chúng ta phải kiểm soát vốn. Dự kiến thị trường sẽ tiếp tục dao động, đặc biệt là trước khi chính phủ Mỹ kết thúc tình trạng ngừng hoạt động.

Hiện tại, Bộ Tài chính đang vay tiền thông qua việc phát hành đấu giá nợ (tác động tiêu cực đến thanh khoản đô la Mỹ), nhưng vẫn chưa chi tiêu số tiền này (tác động tích cực đến thanh khoản đô la Mỹ). Số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA) cao hơn khoảng 150 tỷ đô la so với mục tiêu 850 tỷ đô la, và số thanh khoản bổ sung này chỉ được phát hành ra thị trường sau khi chính phủ mở cửa trở lại. Hiệu ứng rút thanh khoản này là một trong những lý do khiến thị trường tiền điện tử hiện tại yếu kém.

Xét thấy kỷ niệm bốn năm của đỉnh lịch sử Bitcoin vào năm 2021 sắp đến, nhiều người sẽ nhầm lẫn giai đoạn thị trường yếu kém và mệt mỏi này là đỉnh và bán tháo các vị thế của họ. Tất nhiên, điều này chỉ đúng nếu họ không bị “xóa sổ” (deaded) trong đợt sụp đổ của altcoin cách đây vài tuần.

Nhưng đây là một sai lầm. Logic vận hành của thị trường tiền tệ đô la không nói dối. Góc thị trường này được bao trùm bởi những thuật ngữ khó hiểu, nhưng một khi bạn dịch những thuật ngữ này thành “in tiền” hoặc “tiêu hủy tiền tệ”, bạn sẽ dễ dàng biết cách nắm bắt xu hướng.