$60 Tỷ đô bị mất do thất bại trong việc định giá: 5 sự cố stablecoin đã chấn động Tiền điện tử

Stablecoin pegging đã thất bại năm lần (2021-2025), xóa sổ $60 tỷ. IRON, UST, USDC, USDe và xUSD đã phơi bày những lỗi trong việc neo giá. Mỗi lần sụp đổ chứng minh rằng việc neo giá stablecoin cần ba trụ cột: tính toàn vẹn của cơ chế, sự tin tưởng của thị trường và quy định—bất kỳ sự thất bại nào cũng gây ra những vòng xoáy tách rời thảm khốc.

Vòng xoáy tử vong gắn kết thuật toán: IRON Finance

Sự thất bại lớn đầu tiên trong việc neo giá đã phơi bày những điểm yếu của stablecoin thuật toán xảy ra vào mùa hè năm 2021 với IRON Finance trên Polygon. IRON sử dụng cơ chế neo giá bằng cách thế chấp một phần: được hỗ trợ một phần bởi USDC và một phần bởi giá trị token quản trị TITAN thông qua sự phụ thuộc thuật toán. Cơ chế neo giá hỗn hợp này đã tạo ra một điểm yếu cấu trúc chết người.

Khi các lệnh bán lớn của TITAN làm mất ổn định giá token, những người nắm giữ lớn bắt đầu thoát ra, gây ra một vòng xoáy tử vong gắn kết cổ điển: việc đổi IRON buộc phải phát hành và bán thêm TITAN, điều này càng làm giá TITAN sụp đổ, điều này càng phá hủy khả năng gắn kết của IRON hơn nữa. Vòng phản hồi này đại diện cho lỗi cơ bản trong việc gắn kết thuật toán—một khi tài sản nội bộ hỗ trợ gắn kết giảm mạnh, cơ chế này gần như không có khả năng sửa chữa.

Vào ngày TITAN sụp đổ, ngay cả nhà đầu tư Mỹ nổi tiếng Mark Cuban cũng chịu thua lỗ. Quan trọng hơn, đây là lần đầu tiên thị trường nhận ra việc neo giá theo thuật toán phụ thuộc rất nhiều vào sự tự tin của thị trường và các cơ chế bên trong. Một khi sự tự tin sụp đổ, việc ngăn chặn vòng xoáy cái chết của việc neo giá trở nên gần như không thể.

Sự thất bại trong việc neo giá của IRON Finance đã thiết lập một bài học quan trọng: các thuật toán không thể tạo ra giá trị, chúng chỉ có thể phân bổ rủi ro. Khi việc phân bổ rủi ro bị phá vỡ dưới áp lực, các cơ chế neo giá sẽ thất bại một cách thảm khốc.

LUNA's $40 Billion Pegging Catastrophe

Vào tháng 5 năm 2022, thế giới tiền điện tử đã chứng kiến sự sụp đổ lớn nhất trong lịch sử về việc neo giá Stablecoin khi UST của Terra và đồng coin chị em LUNA đều bị sụp đổ. UST, khi đó là Stablecoin lớn thứ ba với giá trị vốn hóa thị trường $18 tỷ, được coi là câu chuyện thành công của việc neo giá theo thuật toán.

Cơ chế gắn kết hoạt động thông qua giao dịch chênh lệch giá: nếu UST giao dịch dưới $1, người dùng có thể đốt 1 UST để đúc $1 worth LUNA, thu lợi từ sự chênh lệch trong khi khôi phục lại mức gắn kết. Ngược lại, nếu UST vượt quá $1, người dùng có thể đốt $1 LUNA để đúc 1 UST. Sự gắn kết hai chiều này hoàn toàn phụ thuộc vào việc LUNA duy trì giá trị.

Vào đầu tháng 5, việc bán tháo UST ồ ạt trên Curve và Anchor đã khiến việc neo giá giảm xuống dưới $1, kích hoạt các đợt rút tiền kéo dài. UST nhanh chóng mất đi mức neo giá đô la, giảm mạnh từ $1 xuống dưới $0.30 chỉ trong vài ngày. Để duy trì việc neo giá, giao thức đã phát hành một lượng lớn LUNA để đổi lấy UST, dẫn đến sự sụp đổ giá LUNA.

Chỉ trong vài ngày, LUNA đã giảm từ $119 xuống gần bằng không, xóa sổ gần $40 tỷ giá trị thị trường. UST giảm xuống chỉ còn vài xu, và toàn bộ hệ sinh thái Terra đã biến mất trong vòng một tuần. Quy mô của sự thất bại trong việc neo giá này là chưa từng có, ảnh hưởng đến hàng triệu nhà đầu tư trên toàn cầu và kích hoạt “mùa đông crypto” của năm 2022.

Sự sụp đổ của LUNA đã buộc ngành công nghiệp phải đối mặt với những thực tế khắc nghiệt về việc gắn kết thuật toán:

· Cơ chế neo giá rất dễ bị rơi vào cấu trúc xoắn ốc không thể đảo ngược dưới các điều kiện cực đoan

· Niềm tin của nhà đầu tư là quân bài duy nhất hỗ trợ việc gán giá theo thuật toán, và đó là điều dễ dàng thất bại nhất.

· Không có bất kỳ hình thức tiếp thị hoặc sự chấp nhận nào có thể cứu vãn thiết kế gắn kết cơ bản bị lỗi.

Sự thất bại trong việc neo giá này đã khiến các nhà quản lý toàn cầu đưa “rủi ro stablecoin” vào các cân nhắc tuân thủ lần đầu tiên. Hoa Kỳ, Hàn Quốc và Liên minh Châu Âu sau đó đã áp đặt các hạn chế nghiêm ngặt đối với stablecoin thuật toán, với nhiều khu vực pháp lý thực chất cấm các cơ chế neo giá thuật toán.

Cuộc Khủng Hoảng Định Giá Ngắn Gọn Của USDC: Sự Ô Nhiễm Từ Tài Chính Truyền Thống

Với các mô hình neo lãi suất thuật toán bị mất uy tín, nhiều người cho rằng các stablecoin tập trung, được dự trữ hoàn toàn là không có rủi ro. Scandal Ngân hàng Silicon Valley 2023 (SVB) đã phá vỡ giả định này và tiết lộ rằng ngay cả việc neo lãi suất dựa vào dự trữ truyền thống cũng đối mặt với những lỗ hổng hệ thống.

Khi SVB thất bại, Circle đã thừa nhận nắm giữ $3.3 tỷ trong quỹ dự trữ USDC với ngân hàng đã sụp đổ. Giữa cơn hoảng loạn trên thị trường, việc neo giá của USDC đã tạm thời bị phá vỡ, giảm xuống còn $0.87. Điều này đại diện cho một “sự thất bại trong việc neo giá thanh khoản” điển hình—khả năng hoàn trả ngắn hạn đã bị đặt dấu hỏi, dẫn đến việc bán tháo trên thị trường mặc dù tồn tại đầy đủ quỹ dự trữ.

Rất may, sự gián đoạn trong việc neo giá này đã diễn ra trong thời gian ngắn. Circle đã nhanh chóng phát hành các thông báo minh bạch hứa hẹn sẽ bù đắp bất kỳ thiếu hụt tiềm năng nào bằng quỹ của công ty. Cuối cùng, USDC đã thiết lập lại việc neo giá sau khi Cục Dự trữ Liên bang công bố các biện pháp bảo vệ tiền gửi.

Sự cố SVB đã chứng minh rằng việc neo giá stablecoin không chỉ phụ thuộc vào dự trữ mà còn vào sự tin tưởng vào tính thanh khoản của dự trữ. Ngay cả những cơ chế neo giá truyền thống nhất cũng không thể hoàn toàn tách biệt khỏi các rủi ro tài chính trong thế giới thực. Một khi tài sản bị neo giá phụ thuộc vào các hệ thống ngân hàng truyền thống, sự dễ bị tổn thương trở nên không thể tránh khỏi.

Cuộc khủng hoảng này đã thêm một chiều hướng mới vào việc đánh giá rủi ro gắn kết: rủi ro đối tác. “Mỏ neo” của việc gắn kết stablecoin vượt ra ngoài các dự trữ tiền điện tử để bao gồm sự ổn định và khả năng tiếp cận của các tổ chức tài chính truyền thống nắm giữ những dự trữ đó.

Cảnh Báo Giả của USDe: Hoảng Loạn Do Đòn Bẩy Kích Hoạt

Vào tháng 10 năm 2024, thị trường tiền điện tử trải qua sự biến động chưa từng có, với USDe của Ethena Labs bị mắc kẹt trong nỗi lo về việc neo giá. Khác với những thất bại trước đây, sự gián đoạn neo giá này không chỉ ra sự sụp đổ cơ chế mà thay vào đó phơi bày những điểm yếu trong cách người dùng tương tác với các stablecoin tổng hợp.

USDe duy trì tỷ lệ gắn kết thông qua một chiến lược Delta-neutral trên chuỗi: vị thế dài trên thị trường giao ngay cộng với hợp đồng tương lai ngắn hạn. Về lý thuyết, cơ chế gắn kết này có thể chịu đựng sự biến động trong khi tạo ra lợi suất từ tỷ lệ cấp vốn. Trong thực tế, thiết kế này đã chứng minh sự ổn định trong các thị trường yên tĩnh, mang lại lợi nhuận hàng năm khoảng 12%.

Tuy nhiên, một số người dùng đã phát triển các chiến lược “vay xoay vòng”: thế chấp USDe để vay các stablecoin khác, đổi chúng lấy nhiều USDe hơn, và lặp lại quy trình này để tăng cường đòn bẩy. Điều này đã làm tăng cả lợi nhuận và rủi ro neo.

Vào ngày 11 tháng 10, Trump đã công bố thuế 100% đối với hàng nhập khẩu từ Trung Quốc, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường. Trong sự hỗn loạn này, cơ chế neo giá cốt lõi của USDe vẫn được duy trì, nhưng đã xảy ra sự lệch giá tạm thời do:

Sự sụp đổ thanh lý: Người dùng sử dụng USDe làm ký quỹ hợp đồng đã phải đối mặt với việc thanh lý hợp đồng trong tình trạng biến động cực đoan, tạo ra áp lực bán khổng lồ tạm thời làm phá vỡ mức định giá.

Giải phóng đòn bẩy: Các cấu trúc “khoản vay luân chuyển” trên các nền tảng cho vay đã phải đối mặt với việc thanh lý đồng thời, làm tăng áp lực bán stablecoin và căng thẳng tỷ giá.

Phân tích chênh lệch giá: Tình trạng tắc nghẽn gas trên chuỗi trong quá trình rút tiền từ sàn giao dịch đã ngăn cản việc thực hiện chênh lệch giá một cách suôn sẻ, làm chậm các cơ chế phục hồi tỷ lệ neo.

USDe đã giảm xuống từ $1 đến ~$0.60 trước khi phục hồi. Không giống như các vụ sụp đổ do tài sản bị thất bại, sự cố này không liên quan đến việc biến mất của tài sản - sự mất cân bằng tạm thời trong việc neo giá xuất phát từ các cú sốc kinh tế vĩ mô, hạn chế thanh khoản và tắc nghẽn trong quá trình thanh lý.

Sau sự cố, Ethena đã làm rõ rằng hệ thống hoạt động bình thường với đủ tài sản thế chấp. Sau đó, họ đã công bố việc tăng cường giám sát và tăng tỷ lệ tài sản thế chấp để củng cố khả năng ổn định tỷ giá.

Tháng 11 năm 2024: Sụp đổ Pegging Phản ứng Chuỗi xUSD

Nỗi lo về việc neo giá USDe hầu như chưa nguôi ngoai thì một cuộc khủng hoảng khác lại bùng nổ vào tháng 11, chứng minh cách mà DeFi liên kết chặt chẽ tạo ra những thất bại neo giá nối tiếp.

xUSD, một stablecoin sinh lợi được phát hành bởi Stream, đã trải qua sự sụp đổ tỷ lệ khi nhà quản lý quỹ bên ngoài của nó báo cáo ~$93 triệu USD trong tổn thất tài sản. Stream đã ngay lập tức đình chỉ các khoản gửi và rút tiền trên nền tảng, và xUSD đã giảm mạnh từ $1 xuống $0.23 trong cơn bán tháo—một thất bại tỷ lệ 77%.

Sự sụp đổ của xUSD đã kích hoạt sự lây lan ngay lập tức đến stablecoin deUSD của Elixir. Elixir đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream (65% tổng dự trữ deUSD) với xUSD làm tài sản đảm bảo. Khi xUSD mất 77% giá trị neo, tài sản hỗ trợ của deUSD đã sụp đổ ngay lập tức, gây ra sự rút tiền ồ ạt và thất bại trong việc neo giá.

Nỗi hoảng loạn lan rộng đến USDX, một stablecoin tuân thủ MiCA từ Stable Labs. Mặc dù không có sự tiếp xúc trực tiếp với xUSD hoặc deUSD, USDX đã chịu đựng nỗi hoảng loạn vì liên đới, giảm từ $1 xuống ~$0.30 khi các nhà đầu tư rời bỏ tất cả các stablecoin tạo ra lợi suất.

Trong vòng vài ngày, vốn hóa thị trường stablecoin đã bốc hơi hơn $2 tỷ. Một cuộc khủng hoảng của một giao thức đã leo thang thành sự thanh lý trên toàn ngành, cho thấy sự liên kết tần suất cao của DeFi có nghĩa là rủi ro neo giá không bao giờ được tách biệt. Khi một stablecoin gặp sự cố neo giá, sự lây lan sẽ đe dọa toàn bộ hệ sinh thái.

Tương Lai của Stablecoin Pegging

Năm năm thất bại trong việc neo giá này đã tiết lộ một sự thật nghiêm khắc: rủi ro lớn nhất của các stablecoin là mọi người đều giả định rằng chúng “ổn định.” Từ các mô hình thuật toán đến việc lưu giữ tập trung, từ những đổi mới tạo ra lợi suất đến các cấu trúc tổng hợp, tất cả các cơ chế neo giá đều có thể sụp đổ khi các lỗi thiết kế gặp phải sự sụp đổ của lòng tin.

Ngành công nghiệp đang phát triển. Công nghệ chủ động giải quyết các lỗ hổng—Ethena điều chỉnh tỷ lệ tài sản thế chấp, các giao thức tăng cường giám sát. Tính minh bạch được cải thiện thông qua các cuộc kiểm toán trên chuỗi và các yêu cầu quy định. Sự tinh vi của người dùng ngày càng tăng khi ngày càng nhiều người xem xét các cơ chế cơ bản, cấu trúc tài sản thế chấp và các rủi ro.

Trọng tâm đang chuyển từ “làm thế nào để phát triển nhanh chóng” sang “làm thế nào để hoạt động ổn định.” Chỉ bằng cách cải thiện thực sự khả năng giữ giá, ngành công nghiệp mới có thể tạo ra các công cụ tài chính đủ khả năng hỗ trợ cho chu kỳ tiếp theo.