Ưu nhược điểm của SharpLink và Upexi: DAT trong các chế độ khác nhau

Tác giả: Prathik Desai, Nguồn: Token Dispatch, Biên dịch: Shaw Jinse Finance

Gần đây, tôi thực sự không biết mình đã vượt qua như thế nào. Những báo cáo tài chính dồn dập suýt nữa đã nhấn chìm tôi. Bây giờ, tôi bắt đầu nghi ngờ tình yêu của mình với con số. Không phải vì phân tích quá nhiều, mà là vì trong ba tuần qua, sáu báo cáo phân tích lợi nhuận cuối cùng mà tôi viết ra, mỗi báo cáo đều tiết lộ những tình huống hiếm gặp trong báo cáo tài chính của doanh nghiệp.

Tài sản số (DAT) Tình hình tài chính của doanh nghiệp và các chiến lược tài chính phi tập trung (DeFi) đan xen phức tạp, điều này khiến việc phân tích hiệu suất tài chính của một công ty trở nên thách thức.

Upexi và SharpLink Gaming gần đây đã công bố doanh thu quý, chúng là các công ty mà tôi đã nghiên cứu kỹ lưỡng về tình hình tài chính.

Nhìn bề ngoài, chúng có vẻ là những doanh nghiệp bình thường: một công ty bán thương hiệu tiêu dùng, một công ty khác tham gia tiếp thị liên kết cá cược thể thao. Nhưng chỉ khi tìm hiểu sâu hơn, ta mới phát hiện ra rằng, điều thực sự ảnh hưởng đến định giá của chúng, quyết định lợi nhuận của chúng, và hình thành hình ảnh tổng thể của chúng không phải là kho hàng hay nền tảng thương mại điện tử, mà là tiền điện tử.

Upexi và SharpLink đã bước vào một lĩnh vực làm mờ ranh giới giữa tài trợ doanh nghiệp và quản lý quỹ tiền điện tử.

Bài viết này sẽ giúp bạn hiểu những điều thú vị mà tôi đã phát hiện trong kho dự trữ của Ethereum và Solana, cũng như những điều mà nhà đầu tư cần lưu ý trước khi tiếp cận tiền điện tử qua những con đường này.

Sàn giao dịch ETH của SharpLink

Chưa đầy một năm trước, tôi sẽ mô tả SharpLink như một công ty tiếp thị liên minh thể thao nhỏ mà chỉ được nhớ đến vào thời điểm Siêu cúp. Tình hình tài chính của nó trông giống như những đồng nghiệp có quy mô trung bình khác: doanh thu thấp, hiệu suất bị ảnh hưởng bởi sự dao động theo mùa của lịch trình sự kiện thể thao, và tình hình lợi nhuận thường không tốt.

Không có dấu hiệu nào cho thấy bảng cân đối kế toán của họ có 3 tỷ đô la.

Tất cả đã thay đổi vào tháng 6 năm 2025, khi công ty đã tái định hình hình ảnh của mình thông qua một quyết định: chỉ định Ethereum là tài sản kho bạc chính và trở thành một trong những công ty hàng đầu nắm giữ Ethereum.

Sau đó, công ty đã tiến hành tái cấu trúc xung quanh việc quản lý kinh doanh Ethereum, do Joe Lubin, đồng sáng lập Ethereum và là người sáng lập kiêm CEO của Consensys, lãnh đạo. Ông đã gia nhập SharpLink vào cuối tháng 5 với tư cách là Chủ tịch Hội đồng quản trị.

Trong vài tháng qua, SharpLink đã đầu tư trực tiếp vào staking gốc, staking thanh khoản và các giao thức DeFi, chuyển trọng tâm kinh doanh của mình sang Ethereum. Ba tháng sau, sự chuyển biến này đã bắt đầu có hiệu quả.

Doanh thu quý được công bố bởi SharpLink là 10,8 triệu USD, tăng gấp 11 lần so với 900.000 USD cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, 10,2 triệu USD đến từ thu nhập staking từ dự trữ ETH của họ, trong khi chỉ có 600.000 USD đến từ hoạt động tiếp thị liên kết truyền thống.

Tổng tài sản của SharpLink đã tăng từ 2,6 triệu đô la vào ngày 31 tháng 12 năm 2024 lên 3 tỷ đô la vào ngày 30 tháng 9 năm 2025.

Cuối quý, Sharplink nắm giữ 817,747 ETH, đến đầu tháng 11 đã tăng lên 861,251 ETH. Hiện tại, nó là doanh nghiệp nắm giữ số lượng ETH nhiều thứ hai. Kho tiền này đã tự thúc đẩy doanh thu của nó tăng gấp 11 lần.

Trong quý này, gần 95% doanh thu của SharpLink đến từ lợi nhuận thu được từ việc staking Ethereum. Mặc dù lợi nhuận ròng của họ đã tăng gấp 100 lần, đạt 104,3 triệu đô la Mỹ, nhưng trong quý 3 năm 2024, họ lại ghi nhận lỗ ròng 900.000 đô la Mỹ, nhưng có một vấn đề tiềm ẩn trong đó. Giống như hầu hết các DAT lớn khác, toàn bộ lợi nhuận của SharpLink đến từ lợi nhuận chưa thực hiện của ETH mà họ nắm giữ.

Điều này là do các chuẩn mực kế toán chung của Hoa Kỳ (GAAP) yêu cầu các công ty định giá tài sản theo giá trị hợp lý thị trường vào ngày cuối kỳ kế toán. Sự đóng góp của các công ty liên kết vào lợi nhuận là rất nhỏ.

Vì vậy, tất cả những khoản lợi nhuận chưa thực hiện này về bản chất đều là không tiền mặt. Ngay cả thu nhập mà SharpLink nhận được từ phần thưởng staking cũng được thanh toán bằng ETH, thay vì được đổi thành tiền pháp định định kỳ. Đây chính là điều khiến tôi lo ngại.

Mặc dù thu nhập không bằng tiền mặt vẫn được coi là thu nhập trong kế toán, nhưng công ty đã tiêu tốn 8,2 triệu đô la Mỹ tiền mặt hoạt động trong vòng chín tháng để trả lương, chi phí pháp lý và kiểm toán cũng như chi phí máy chủ.

Những đồng đô la này đến từ đâu?

Giống như hầu hết các DAT khác, SharpLink cung cấp vốn cho việc tăng cường ETH của mình thông qua việc phát hành cổ phiếu mới. Công ty đã huy động được 2,9 tỷ đô la trong năm nay thông qua việc phát hành cổ phiếu, sau đó đã có quyền mua lại cổ phiếu trị giá 1,5 tỷ đô la để bù đắp sự pha loãng cổ phần.

Đây là sự tái diễn của hiệu ứng vòng quay DeFi, hiệu ứng này ngày càng trở nên phổ biến trong DAT.

SharpLink phát hành cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để mua ETH. Họ staking ETH để kiếm lợi nhuận, khi giá ETH tăng lên xác nhận lợi nhuận chưa thực hiện và báo cáo doanh thu kế toán cao hơn, điều này giúp họ có khả năng phát hành thêm cổ phiếu. Cứ như vậy mà lặp lại.

Như tôi đã đề cập trong các trường hợp DAT khác, mô hình này hoạt động tốt trong chu kỳ tăng trưởng. Ngay cả khi trải qua một số chu kỳ giảm giá, chỉ cần dự trữ tiền mặt của công ty đủ để duy trì chi tiêu, mô hình này vẫn có thể hoạt động bình thường. Sự tăng giá của ETH sẽ làm tăng bảng cân đối kế toán, giá trị dự trữ của tài chính sẽ tăng nhanh hơn chi phí hoạt động, và thị trường cũng có thể có một đại lý công cộng thanh khoản cao về Ethereum với cấu trúc lợi nhuận phong phú.

Khi giá cả dao động trong một khoảng thời gian dài (điều này không có gì mới đối với những người nắm giữ Ethereum), cộng với chi phí doanh nghiệp cao, thì sự yếu kém này sẽ trở nên rõ ràng.

Chúng tôi cũng đã thấy những rủi ro tương tự trong trường hợp của gã khổng lồ dự trữ tài sản Bitcoin, Strategy.

Tôi dự đoán hầu hết tất cả các DAT sẽ phải đối mặt với những rủi ro này, bất kể họ đầu tư vào loại tiền điện tử nào, trừ khi họ có dự trữ tiền mặt mạnh mẽ và khả năng sinh lợi khỏe mạnh để hỗ trợ chiến lược dự trữ DAT của họ. Nhưng chúng ta hiếm khi thấy các doanh nghiệp có lợi nhuận dốc toàn lực vào lĩnh vực tiền điện tử.

Chúng tôi thấy rằng, khi Strategy theo đuổi Bitcoin, trong khi SharpLink đặt cược vào Ethereum, tình hình cũng tương tự. Tình hình dự trữ kho bạc của Solana cũng không khác mấy.

Nhà máy Solana của Upexi

SharpLink hầu như đã hoàn toàn chuyển đổi từ một công ty game liên minh sang một kho tài sản Ethereum, trong khi Upexi mặc dù vẫn giữ hình ảnh cũ của một công ty thương hiệu tiêu dùng, nhưng đã áp dụng chiến lược dự trữ Solana.

Tôi đã theo dõi Upexi một thời gian. Xét về tình hình hoạt động, trong năm tài chính qua, họ đã có bốn năm đạt lợi nhuận. Việc mua lại thương hiệu và tăng trưởng doanh thu của họ đều tốt, tỷ lệ lợi nhuận gộp cũng hài lòng. Nhưng về tổng thể doanh nghiệp, trong bốn năm qua, Upexi đã xuất hiện thua lỗ ròng mỗi năm.

Có lẽ chính điều này đã thúc đẩy công ty đưa tài sản số vào báo cáo tài chính. Trong hai quý vừa qua, sự chuyển biến này tuy không rõ ràng nhưng đã xuất hiện. Và trong quý này, tài sản số đã chiếm ưu thế trong báo cáo tài chính của công ty.

Vào quý 3 năm 2025, doanh thu của Upexi đạt 9,2 triệu USD, trong đó 6,1 triệu USD đến từ việc staking SOL, và 3,1 triệu USD còn lại đến từ hoạt động thương hiệu tiêu dùng của họ. Đối với một công ty tiêu dùng có doanh thu từ hoạt động kinh doanh tiền điện tử là bằng không trong quý trước, việc hai phần ba doanh thu đến từ việc staking tài sản số chắc chắn là một bước nhảy vọt lớn.

Upexi hiện đang nắm giữ 2,07 triệu SOL, trị giá hơn 400 triệu USD, trong đó khoảng 95% đã được staking. Chỉ trong quý này, họ đã nhận được 31.347 SOL tiền thưởng staking.

Điểm khác biệt giữa Upexi và các DAT khác là chiến lược nhận SOL bị khóa.

Công ty đã mua khoảng 1,05 triệu SOL bị khóa với giá trung bình thấp hơn 14% so với giá thị trường, thời gian mở khóa từ năm 2026 đến 2028.

Các token bị khóa hiện không thể bán, do đó giá giao dịch thấp. Khi những SOL bị khóa này được mở khóa, giá trị của chúng sẽ tự nhiên tăng lên đến mức giống như SOL bình thường, từ đó giúp Upexi vừa có thể nhận được phần thưởng staking, vừa có thể thu được giá trị gia tăng tích hợp từ những SOL này.

Chiến lược này thường xuất hiện trong các quỹ, chứ không phải trong DAT thông thường. Nhưng khi bạn xem xét dòng tiền của Upexi, bạn sẽ phát hiện ra vấn đề tương tự như với SharpLink.

Mặc dù Upexi đã đạt được 66,7 triệu USD lợi nhuận ròng nhờ vào 78 triệu USD lợi nhuận chưa thực hiện, nhưng dòng tiền hoạt động của họ lại là âm 9,8 triệu USD. Do lợi nhuận từ việc staking SOL chưa chuyển đổi thành tiền tệ hợp pháp, nên vẫn là lợi nhuận không bằng tiền mặt. Do đó, công ty đã thực hiện phương pháp thông thường DAT dựa trên vốn: huy động vốn.

Upexi đã huy động 200 triệu USD thông qua trái phiếu chuyển đổi và nhận được hạn mức tài trợ vốn cổ phần 500 triệu USD. Nợ ngắn hạn của công ty đã tăng từ 20 triệu USD lên 50 triệu USD.

Bánh đà giống nhau, nhưng rủi ro cũng tương tự. Nếu SOL nguội trong một năm thì sao?

SharpLink và Upexi đều đang tạo ra một số sản phẩm rất tinh vi. Nhưng điều này không có nghĩa là chúng chắc chắn có thể phát triển bền vững.

Không có câu trả lời đơn giản

Có một mô hình mà tôi không thể bỏ qua: Cả hai công ty đều đang vận hành các hệ thống tài chính hợp lý khi điều kiện kinh tế thuận lợi. Cả hai đều đã xây dựng các quỹ có thể mở rộng theo hoạt động mạng; cả hai đều đã thiết lập cấu trúc doanh thu có thể bổ sung cho các nguồn thu nhập; và thông qua những sáng kiến này, họ đã trở thành hai đại lý công hàng đầu của hai Layer-1 blockchain quan trọng nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, hầu hết tất cả lợi nhuận của hai công ty này đều đến từ lợi nhuận chưa thực hiện, thu nhập tượng trưng kiếm được thiếu tính thanh khoản, không có dấu hiệu cho thấy họ sẽ hiện thực hóa tài sản nắm giữ để đạt được lợi nhuận hệ thống, và dòng tiền hoạt động của họ là âm, còn phụ thuộc vào thị trường vốn để thanh toán hóa đơn.

Đây không chỉ là một loại chỉ trích, mà là thực tế và sự cân nhắc mà mỗi công ty quyết định áp dụng kiến trúc DAT phải đối mặt.

Để mô hình này có thể tiếp tục, một trong hai trường hợp sau đây phải xảy ra: hoặc là việc staking phải trở thành động lực dòng tiền cho doanh nghiệp liên tục huy động vốn để mua tài sản kỹ thuật số; hoặc là doanh nghiệp phải có kế hoạch bán tài sản kỹ thuật số trong chiến lược tín thác tài sản kỹ thuật số của mình để đạt được lợi nhuận hệ thống.

Điều này không phải là không thể. Sharplink đã kiếm được 10,3 triệu đô la từ việc staking ETH, trong khi Upexi đã kiếm được 6,08 triệu đô la từ việc staking SOL.

Những điều này không phải là số tiền nhỏ. Ngay cả khi một phần trong số đó được đầu tư trở lại vào tiền pháp định để hỗ trợ hoạt động, tình hình vẫn có thể thay đổi.

Trước đó, Upexi và Sharplink đều phải đối mặt với cùng một tình huống: cân bằng giữa đổi mới phi thường và tính thanh khoản của thị trường vốn.