Một bài viết để hiểu rõ về Tài chính phi tập trung và giao thức tổng hợp: Mô hình chính, Đường kiếm lợi nhuận

Tài chính phi tập trung 聚合giao thức：kỹ thuật ngoài kinh doanh và đáy

Trong hai năm qua, số lượng giao thức tổng hợp trao đổi cross-chain DeFi đã tăng gấp bội. Các dự án đều nói về “tính thanh khoản cross-chain”, “đường đi tối ưu”, “trao đổi liền mạch”, nhưng trong lĩnh vực này, những gì thực sự có khả năng tồn tại thường không phải là công nghệ ấn tượng nhất, mà là những người hiểu về vận hành và kiểm soát rủi ro.

Cốt lõi của loại giao thức này thực ra là “khớp lệnh + thanh toán” - chỉ là đã chuyển sang một hình thức phi tập trung. Bất cứ khi nào liên quan đến việc lưu chuyển tài sản của người dùng, khớp lệnh, đổi chác, cầu nối, về bản chất đều chạm đến logic tài chính. Công nghệ có thể giải quyết vấn đề hiệu quả, nhưng sự tuân thủ mới quyết định liệu có thể tồn tại lâu dài hay không.

Gần đây, tôi nhận được không ít câu hỏi về các dự án Tài chính phi tập trung:

Có người muốn thực hiện kiểm toán an ninh mã, sợ bị hacker xóa sạch.

Có người hỏi về việc đăng ký thương hiệu, lo lắng bị «cướp thương hiệu»;

Có ai đó đang huy động vốn, cần thiết kế phương án và hợp đồng;

Có người muốn biết có cần giấy phép không, và cấu trúc nên được xây dựng như thế nào;

Còn có người chuẩn bị thành lập quỹ DAO, phát hành token quản trị…

Những vấn đề này có vẻ rải rác, nhưng thực chất chỉ có một chủ đề: “Chúng tôi muốn mở rộng, nhưng muốn tránh rủi ro.”

Tài chính phi tập trung giao thức tổng hợp trao đổi xuyên chuỗi mô hình kinh doanh và con đường sinh lời

Logic kiếm tiền của dự án DeFi, cuối cùng xoay quanh tính thanh khoản và niềm tin. Kết hợp với tình hình thị trường hiện tại, có thể chia thành bảy con đường chính.

1. Mô hình phí giao dịch: Doanh thu cơ bản và ổn định

Cách trực tiếp nhất - thu phí giao dịch. Mỗi khi người dùng hoàn thành một giao dịch trao đổi chuỗi chéo, nền tảng sẽ tự động thu phí từ 0,1% đến 0,3%. Mô hình đơn giản, dòng tiền rõ ràng, cũng là logic lợi nhuận được công nhận nhiều nhất hiện nay. Nhưng lưu ý: một khi trong giao thức xuất hiện việc trao đổi tiền tệ pháp định, thanh toán bằng stablecoin hoặc quy trình thanh toán tập trung, ở một số khu vực pháp lý (như Hồng Kông, Liên minh Châu Âu, Singapore), nó có thể được coi là dịch vụ thanh toán hoặc hoạt động trao đổi, cần phải xin các giấy phép PSA, CASP hoặc VASP tương ứng.

2. Khuyến khích thanh khoản và chia sẻ lợi nhuận: Tài chính phi tập trung “nửa tài chính”.

Thông qua việc khuyến khích bằng token để thu hút LP vào bể, sau đó chia lợi nhuận từ phí giao dịch. Cơ chế này giúp nền tảng phát triển nhanh chóng, nhưng nếu cấu trúc khuyến khích quá phụ thuộc vào giá token,

Dễ bị cơ quan quản lý coi là có “cam kết lợi nhuận”, từ đó rơi vào phạm vi phát hành chứng khoán (Security Offering). Do đó, mô hình khuyến khích cần giữ đúng cách diễn đạt - “khuyến khích sử dụng (utility reward)” thì có thể, còn “lợi nhuận đầu tư (investment yield)” thì cần phải rất cẩn thận.

3. Phí dịch vụ cầu nối và định tuyến chuỗi chéo: ngưỡng kỹ thuật cao, rủi ro cao hơn

Cầu nối giữa các chuỗi là “điểm yếu” của Tài chính phi tập trung. Nếu giao thức có thể tích hợp tính thanh khoản của nhiều chuỗi, cung cấp định tuyến hoặc cầu nối cho các nền tảng khác, có thể thu phí dịch vụ từ mỗi “giao dịch định tuyến”. Đây là một trong những cách kiếm lợi nhuận có rào cản kỹ thuật cao nhất. Nhưng rủi ro cũng lớn nhất. Trong năm qua, nhiều cầu nối giữa các chuỗi đã bị hack mất hàng trăm triệu USD, và về mặt tuân thủ còn liên quan đến vấn đề “dòng tiền xuyên biên giới” - ở các khu vực như Liên minh châu Âu, Singapore, Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, nếu liên quan đến quản lý tài sản hoặc thanh toán, gần như đều cần giấy phép tiền điện tử hoặc giấy phép tương đương.

4. Phát hành token và kinh tế quản trị: Con dao hai lưỡi của tài chính và khuyến khích

Nhiều giao thức ngay từ đầu đã muốn “phát coin”. Không vấn đề gì, nhưng một khi token có thuộc tính huy động vốn, thì không phải bạn muốn nói sao thì nói. Nếu bạn hứa hẹn về cổ tức, mua lại hoặc lợi nhuận giá cả, thì đó là logic chứng khoán. Cách làm hợp lý là:

• Thành lập chủ thể phát hành tại Cayman hoặc BVI;
• Sử dụng SAFT hoặc giao thức đăng ký để phân biệt “huy động vốn” và “quản trị”;
• Xác định chức năng sử dụng của token trong hệ sinh thái, thay vì lợi nhuận đầu tư.

Đây là một trong những lĩnh vực nhạy cảm nhất về quản lý, đặc biệt đối với các dự án dự định niêm yết hoặc huy động vốn.

5. Ủy quyền kỹ thuật và dịch vụ B端: Đường đi đến lợi nhuận nhẹ tài sản, rủi ro thấp

Khi giao thức hoạt động trơn tru và tính thanh khoản ổn định, có thể chuyển sang B端, cung cấp SDK, API hoặc dịch vụ nhãn trắng, để các dự án khác tích hợp chức năng tổng hợp của bạn. Đây là một mô hình “tuân thủ nhẹ” điển hình - về bản chất là giấy phép phần mềm và dịch vụ kỹ thuật, không chạm vào quỹ, không quản lý tài sản, rủi ro thấp, biên lợi nhuận cao. Nhưng nếu bạn tham gia vào việc thanh lý hoặc quản lý tài sản trong quá trình cung cấp dịch vụ, bạn vẫn có thể bị định nghĩa là “nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP)”.

6. Tích hợp lợi nhuận và lớp sản phẩm phái sinh: Cách chơi nâng cao, hãy cẩn thận

Một số giao thức tổng hợp tiếp tục tích hợp cho vay, staking và pool chênh lệch giá, tạo ra cấu trúc lợi nhuận phức hợp hoặc lợi nhuận đòn bẩy. Thiết kế này có thể nâng cao tỷ lệ lợi nhuận, nhưng trong hầu hết các lĩnh vực pháp lý sẽ bị coi là sản phẩm đầu tư hoặc sản phẩm phái sinh. Nếu bạn dự định đi theo hướng này, hãy chuẩn bị trước cấu trúc tuân thủ quản lý tài sản hoặc giấy phép sản phẩm phái sinh.

7. Thương hiệu và sự mở rộng hệ sinh thái: “chậm biến” giá trị lâu dài

Một số dự án trưởng thành sẽ biến hóa thông qua việc mở rộng thương hiệu - phát hành bộ sưu tập NFT, phát triển plugin thanh toán đa chuỗi, xây dựng hệ sinh thái quản trị DAO, thậm chí kết hợp với RWA (tài sản thế giới thực). Trong ngắn hạn không nhất thiết sẽ có lãi, nhưng đây là nguồn gốc của lợi thế thương hiệu và giá trị vốn dài hạn. Điều kiện tiên quyết là: thương hiệu của bạn cần được bảo vệ, vì vậy việc đăng ký nhãn hiệu và xây dựng tính độc lập của thương hiệu cần được thực hiện càng sớm càng tốt.

Từ mã đến pháp luật: Những điểm tuân thủ thực tế của dự án Tài chính phi tập trung

Dưới đây là một số điều mà tôi đã tư vấn cho các dự án DeFi gần đây, thường bị bỏ qua nhưng lại là những phần quan trọng nhất:

(1) Kiểm toán an ninh mã

An toàn của hợp đồng thông minh là mạch máu của các dự án Tài chính phi tập trung. Dù công nghệ có đổi mới đến đâu, chỉ cần hợp đồng có lỗ hổng, bị hack một lần thì có thể thua lỗ toàn bộ. Trong năm qua, nhiều dự án như Euler, Nomad, Multichain đã phải chịu tổn thất tài sản lên đến hàng triệu do lỗ hổng hợp đồng thông minh. Về mặt tuân thủ, mặc dù hầu hết các khu vực tư pháp chưa yêu cầu bắt buộc kiểm toán mã, nhưng trong việc huy động vốn, niêm yết hoặc xin giấy phép, “có được kiểm toán an ninh từ bên thứ ba hay không” đã trở thành tiêu chí đánh giá quan trọng về độ tin cậy của dự án.

Thực tiễn khuyến nghị:

• Ít nhất hoàn thành một lần báo cáo chính thức do các tổ chức kiểm toán được công nhận (như CertiK, SlowMist, PeckShield, Trail of Bits) phát hành;
• Công khai kết luận kiểm toán và tình hình sửa lỗi trong tài liệu dự án hoặc sách trắng;
• Đối với các cập nhật quan trọng (như di chuyển hợp đồng, nâng cấp giao thức) cần được kiểm toán lại.

（2）Bảo vệ thương hiệu và quyền sở hữu trí tuệ

Nhiều đội ngũ dự án cho rằng “Tài chính phi tập trung là mã nguồn mở”, do đó đã bỏ qua việc bảo vệ thương hiệu. Nhưng thực tế là: mã có thể mở, thương hiệu thì không thể trần trụi. Các giao thức Tài chính phi tập trung khi đi vào thị trường thường gặp phải các vấn đề như LOGO bị sao chép, tên miền bị chiếm đoạt, thương hiệu bị làm giả và ăn cắp. Đặc biệt khi dự án nhận được đầu tư hoặc hợp tác với sàn giao dịch, việc vi phạm thương hiệu sẽ trở thành một điểm rủi ro tiềm ẩn rất cao.

Lời khuyên thực tiễn:

• Đăng ký trước tên dự án và biểu tượng thương hiệu (khuyến nghị nộp đơn đồng thời tại các thị trường chính như Hồng Kông, Singapore, Liên minh Châu Âu, Hoa Kỳ);
• Thực hiện đăng ký và bảo vệ tên miền chính thức, ngăn chặn các trang web lừa đảo;
• Ký hợp đồng chuyển nhượng quyền tác giả hoặc giấy phép sử dụng với các bên cung cấp dịch vụ công nghệ bên ngoài, đội ngũ thiết kế, đảm bảo tài sản cốt lõi thuộc về chủ thể dự án.

(3) Thiết kế tài chính và tài liệu pháp lý

Việc huy động vốn là điểm khởi đầu cho các dự án Tài chính phi tập trung tiến tới quy mô lớn, và cũng là giai đoạn dễ bị sự quản lý “kìm hãm” nhất. Dù là huy động vốn cổ phần, huy động vốn Token, hay mô hình kết hợp, đều cần phải làm rõ từ cấu trúc: Con đường mà vốn đi vào là gì, quyền lợi nào sẽ được trao đổi. Các tài liệu thường gặp bao gồm: giao thức SAFT, hợp đồng đầu tư, hợp đồng cổ đông, Term Sheet, bảng phân bổ Token, v.v. Những tài liệu này không chỉ là chứng nhận huy động vốn, mà còn là căn cứ cho việc quản trị DAO và quyền lợi của nhà đầu tư trong tương lai.

Tham khảo thực tiễn:

Trong giai đoạn huy động vốn, xác định rõ ràng sự phân tầng giữa “huy động vốn bằng token” và “huy động vốn bằng cổ phần”, tránh sự chồng chéo quyền lợi;

Trong việc công bố tài liệu huy động vốn ra ngoài, tránh sử dụng các cụm từ như “lợi nhuận đầu tư” hay “lợi nhuận dự kiến” để ngăn chặn việc xác định phát hành chứng khoán.

(4) Giấy phép và nghĩa vụ tuân thủ

Hiện tại, hầu hết các dự án DeFi thuần túy vẫn có thể hoạt động mà không cần giấy phép. Nhưng nếu có bất kỳ tình huống nào sau đây, thì nên xem xét việc có giấy phép:

• Cung cấp việc trao đổi tài sản tiền điện tử với tiền pháp định (cần có giấy phép / giấy phép trao đổi);
• Quản lý hoặc chuyển tiếp quỹ của người dùng (cần giấy phép VASP);
• Giới thiệu sản phẩm đầu tư trực tiếp đến người dùng trong một khu vực pháp lý cụ thể.

Tại Châu Âu MiCA, Singapore PSA, và Dubai VARA, hầu hết các hoạt động này sẽ bị đưa vào quản lý.

(5) Cấu trúc DAO và quỹ

DAO (Tổ chức tự trị phi tập trung) có vẻ như không có trung tâm, nhưng về mặt pháp lý, phải có một “chủ thể” có thể đại diện cho nó trong việc ký hợp đồng, nộp thuế và kiện cáo. Đây là ý nghĩa của việc thành lập quỹ - không phải chỉ là “đặt tên”, mà là đưa quản trị vào thế giới pháp lý.

Cấu trúc phổ biến:

• Công ty Quỹ Cayman (Cayman Foundation Company): phương tiện pháp lý DAO phổ biến nhất, linh hoạt, không có cổ đông, có thể thành lập hội đồng quản trị;
• Quỹ BVI hoặc Panama: Phù hợp với các dự án có cấp độ quản trị nhẹ, thành viên phân bố rộng.
• Swiss Verein hoặc Wyoming DAO LLC: chú trọng hơn đến việc công khai tuân thủ và sự công nhận pháp lý.

(6) Phát hành token và quản trị hệ sinh thái

Phát hành token trong các dự án Tài chính phi tập trung chắc chắn là yếu tố then chốt, nhưng với sự phát triển không ngừng của quy định, các bên dự án phải có sự hiểu biết rõ ràng hơn về bản chất và cách thức phát hành token. Để tránh việc token bị coi là chứng khoán, các bên dự án cần chú ý đến những điểm sau trong quá trình phát hành:

Token chức năng và lợi nhuận đầu tư

Khi phát hành token, phải xác định rõ chức năng của nó và không được hứa hẹn lợi nhuận đầu tư. Nếu giá trị của token tăng lên phụ thuộc vào hiệu suất kinh doanh của dự án hoặc hứa hẹn lợi nhuận, token có thể bị xem như là “chứng khoán”. Các bên dự án nên đảm bảo rằng token là token tiện ích, chẳng hạn như công cụ thanh toán trên nền tảng hoặc công cụ quản trị, chứ không phải là một công cụ đầu tư.

công khai tuân thủ

Tại một số khu vực pháp lý, việc huy động vốn công khai hoặc mã thông báo công khai (chẳng hạn như qua airdrop, ICO, v.v.) phải đảm bảo không vi phạm luật chứng khoán. Nếu việc phát hành mã thông báo được coi là phát hành chứng khoán (tức là cung cấp lợi tức đầu tư cho nhà đầu tư công chúng), dự án cần tuân thủ các yêu cầu của luật chứng khoán, thực hiện việc đăng ký hoặc miễn trừ phù hợp.

Maquin Luật sư Đoàn dịch vụ pháp lý DeFi

Chúng tôi cung cấp hỗ trợ pháp lý cho các dự án Tài chính phi tập trung, thường được chia thành bốn cấp độ:

1. Kế hoạch tuân thủ và phân bố giấy phép

• Phân tích giấy phép VASP/ thanh toán toàn cầu
• Thiết kế cấu trúc ngoài khơi (Cayman, BVI, Panama, Singapore)
• Tường lửa trách nhiệm pháp lý và thuế xuyên biên giới

2. Tài chính và tài liệu pháp lý

• Thiết kế cấu trúc đầu tư và tài chính
• Soạn thảo và xem xét SAFT, SAFE, và Thỏa thuận Token
• Tùy chỉnh quy tắc quản trị quỹ DAO

3. Bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ và thương hiệu

• Đăng ký nhãn hiệu, bảo vệ LOGO
• Giao thức hợp tác và ủy quyền thương hiệu

4. Kiểm soát rủi ro và tuân thủ hoạt động

• Lưu trữ hồ sơ tuân thủ báo cáo kiểm toán
• Chính sách AML/KYC
• Tuyên bố an toàn hợp đồng thông minh và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

Kết luận: Giai đoạn tiếp theo của Tài chính phi tập trung là “tuân thủ phi tập trung”

Ảo tưởng lớn nhất trong DeFi trong những năm gần đây là “không ai quan tâm = bảo mật”. Nhưng điều ngược lại là đúng - không ai quan tâm, nó chỉ có nghĩa là nếu có điều gì đó xảy ra, không ai có thể cứu bạn. Sớm hay muộn, quy định sẽ đến, nhưng nguyên nhân cho sự sụp đổ của dự án thường không phải là sự thay đổi đột ngột trong chính sách, mà là tự giẫm lên đường dây. Khi nhiều thỏa thuận bị chặn, điều tra hoặc thanh lý, vấn đề không phải là công nghệ không hoạt động, mà là:

• Ai là bên vận hành thực sự trong giao thức?
• Tiền cuối cùng thuộc về ai?
• Hợp đồng và sách trắng token có logic tự thân không?
• Liệu “tự trị” của DAO chỉ là một cái cớ?

Trong vài năm tới, những dự án DeFi thực sự có thể tồn tại không nhất thiết phải là những dự án “phi tập trung” nhất, mà chắc chắn là những dự án do những người vừa hiểu cách viết hợp đồng vừa hiểu cách viết logic tuân thủ thực hiện.