Stablecoin không ổn định: Sự sụp đổ của Stream tiết lộ trò lừa bịp cấu trúc trong Tài chính phi tập trung

Tác giả: YQ Nguồn: X, @yq_acc Dịch:善欧巴, Kim sắc tài chính

Trong hai tuần đầu của tháng 11 năm 2025, tài chính phi tập trung (DeFi) đã phơi bày những thiếu sót cơ bản mà giới học thuật đã cảnh báo trong nhiều năm. Sau sự sụp đổ của xUSD từ Stream Finance, deUSD của Elixir và nhiều stablecoin tổng hợp khác đã lần lượt mất giá, đây không phải là một sự kiện đơn lẻ do quản lý kém gây ra. Những sự kiện này đã làm sáng tỏ những vấn đề cấu trúc trong hệ sinh thái DeFi về kiểm soát rủi ro, tính minh bạch và xây dựng cơ chế tin cậy.

Những gì tôi quan sát được trong sự cố sụp đổ của Stream Finance không phải là những lỗ hổng hợp đồng thông minh phức tạp theo nghĩa truyền thống hay các cuộc tấn công thao túng oracle, mà là một tình huống đáng lo ngại hơn: sự thiếu hụt tính minh bạch tài chính cơ bản được bọc trong ngôn từ phi tập trung. Khi một nhà quản lý quỹ bên ngoài thua lỗ 93 triệu đô la mà không có giám sát hiệu quả nào, gây ra sự lây lan liên giao thức lên tới 285 triệu đô la; khi toàn bộ hệ sinh thái “stablecoin” mất 40%-50% tổng giá trị khóa trong vòng một tuần để duy trì tỷ giá neo, chúng ta phải thừa nhận một sự thật cốt lõi về trạng thái hiện tại của tài chính phi tập trung - ngành này không có tiến bộ nào.

Nói một cách chính xác hơn, cơ chế khuyến khích hiện tại thưởng cho những người phớt lờ bài học, trừng phạt những người hành động thận trọng, nhưng lại để toàn bộ ngành cùng gánh chịu tổn thất khi sự sụp đổ không thể tránh khỏi xảy ra. Có một câu nói cũ trong lĩnh vực tài chính chứng minh điều này một cách đau đớn: nếu bạn không biết lợi nhuận đến từ đâu, thì chính bạn là nguồn lợi nhuận. Khi một số giao thức cam kết tỷ lệ hoàn vốn 18% thông qua các chiến lược không được công khai, trong khi lợi suất của thị trường cho vay trưởng thành chỉ là 3%-5%, thì nguồn gốc thực sự của lợi suất cao này thực ra là vốn gốc của các nhà gửi tiền.

Cơ chế hoạt động và rủi ro lây lan của Stream Finance

Stream Finance định vị mình là một giao thức tối ưu hóa lợi nhuận, cung cấp tỷ lệ hoàn vốn hàng năm 18% cho người dùng gửi USDC thông qua đồng stablecoin sinh lãi xUSD. Chiến lược mà họ tuyên bố bao gồm “giao dịch delta trung tính” và “phòng ngừa làm thị trường”, những thuật ngữ nghe có vẻ phức tạp nhưng không hề tiết lộ tình hình hoạt động thực tế. Để so sánh, trong cùng thời gian, tỷ lệ lợi tức hàng năm cho gửi USDC của các giao thức trưởng thành như Aave chỉ là 4.8%, còn Compound chỉ hơi cao hơn 3%. Đối mặt với tỷ lệ hoàn vốn gấp ba lần mức trung bình của thị trường, kiến thức tài chính cơ bản lẽ ra nên khiến người ta nghi ngờ, nhưng người dùng vẫn gửi hàng trăm triệu đô la. Trước khi sụp đổ, giá giao dịch của 1 xUSD là 1.23 USDC, phản ánh cái gọi là lợi tức kép. xUSD tuyên bố quy mô tài sản quản lý đạt đỉnh 382 triệu đô la, nhưng dữ liệu từ DeFiLlama cho thấy TVL đỉnh điểm của nó chỉ là 200 triệu đô la, điều này có nghĩa là hơn 60% tài sản được tuyên bố đang ở vị trí không thể xác minh trên chuỗi.

Nhà phát triển Yearn Finance, Schlagonia, đã tiết lộ cơ chế thực sự sau vụ sập khiến đây trở thành một trò lừa đảo hệ thống được ngụy trang dưới hình thức kỹ thuật tài chính. Stream tạo ra tài sản tổng hợp không có tài sản đảm bảo thông qua vay mượn đệ quy, quy trình cụ thể như sau: người dùng gửi USDC, sau đó Stream đổi nó thành USDT thông qua CowSwap; sau đó sử dụng những USDT này để đúc deUSD từ Elixir (lý do chọn Elixir chính là vì phần thưởng lợi suất cao); chuyển deUSD qua các mạng như Avalanche, gửi vào thị trường cho vay để vay USDC, hoàn thành một vòng tròn. Đến thời điểm này, chiến lược này tuy có sự phức tạp đáng lo ngại và phụ thuộc vào việc chuyển giao giữa các chuỗi, nhưng vẫn tương tự như vay mượn có tài sản đảm bảo tiêu chuẩn. Tuy nhiên, Stream không dừng lại ở đó - nó không chỉ sử dụng USDC đã vay cho vòng đảm bảo bổ sung, mà còn thông qua hợp đồng StreamVault của nó để đúc lại xUSD, dẫn đến việc cung cấp xUSD vượt xa sự hỗ trợ tài sản đảm bảo thực tế. Trong khi chỉ có 1,9 triệu USD USDC có thể xác minh là tài sản đảm bảo, Stream đã đúc 14,5 triệu USD xUSD, quy mô tài sản tổng hợp đạt 7,6 lần so với dự trữ cơ bản. Điều này tương đương với một hệ thống ngân hàng dự trữ một phần không có dự trữ, thiếu sự giám sát quy định và không có sự hỗ trợ của người cho vay cuối cùng.

Sự phụ thuộc lẫn nhau giữa Elixir và Stream đã làm gia tăng thêm sự không ổn định của cấu trúc. Trong quá trình tăng cường nguồn cung xUSD, Stream đã gửi 10 triệu USD USDT vào Elixir, mở rộng nguồn cung deUSD. Elixir đã đổi số USDT này lấy USDC và gửi vào thị trường cho vay của Morpho. Tính đến đầu tháng 11, Morpho đã có hơn 70 triệu USD USDC trong nguồn cung và hơn 65 triệu USD trong khoản vay, trong đó Elixir và Stream là hai người tham gia chính. Stream nắm giữ khoảng 90% tổng nguồn cung deUSD (khoảng 75 triệu USD), trong khi dự trữ của Elixir chủ yếu được tạo thành từ khoản vay Morpho của Stream. Những stablecoin này được thế chấp lẫn nhau, định sẵn sẽ sụp đổ cùng nhau. Sự “sinh sản gần gũi tài chính” này đã tạo ra sự yếu kém hệ thống.

Nhà phân tích ngành CBB đã công khai chỉ ra những vấn đề này vào ngày 28 tháng 10: “Bảo chứng trên chuỗi của xUSD khoảng 170 triệu đô la, nhưng đã vay khoảng 530 triệu đô la từ các giao thức cho vay, với tỷ lệ đòn bẩy lên tới 4,1 lần, và phần lớn được đổ vào những vị trí thiếu thanh khoản. Đây không phải là canh tác lợi suất, mà là đánh bạc điên cuồng.” Schlagonia đã cảnh báo đội ngũ Stream 172 ngày trước khi sụp đổ, cho rằng chỉ cần năm phút phân tích vị trí của họ là có thể nhận ra sự sụp đổ là không thể tránh khỏi. Những cảnh báo này công khai, cụ thể và chính xác, nhưng lại bị người dùng theo đuổi lợi nhuận, những quản lý nền tảng tìm kiếm thu nhập từ phí giao dịch, và các giao thức hỗ trợ toàn bộ cấu trúc phớt lờ. Vào ngày 4 tháng 11, khi Stream công bố rằng các nhà quản lý quỹ bên ngoài đã thua lỗ khoảng 93 triệu đô la tài sản quỹ, nền tảng ngay lập tức đã tạm dừng tất cả các khoản rút tiền. Do thiếu cơ chế hoàn trả, nỗi hoảng sợ nhanh chóng lan rộng, những người nắm giữ đua nhau bán tháo xUSD trên thị trường thứ cấp thanh khoản thấp, chỉ trong vài giờ, giá của nó đã giảm 77% xuống khoảng 0,23 đô la. Đồng stablecoin này hứa hẹn sự ổn định và lợi suất cao, đã bốc hơi ba phần tư giá trị chỉ trong một khoảng thời gian giao dịch.

Ảnh hưởng cụ thể của lây lan rủi ro

Theo dữ liệu từ tổ chức nghiên cứu DeFi Yields and More (YAM), tổng mức độ nợ trực tiếp liên quan đến Stream trong toàn bộ hệ sinh thái đạt 285 triệu USD, bao gồm: TelosC có 123,64 triệu USD khoản vay với tài sản Stream làm thế chấp (mức độ tiếp xúc lớn nhất từ một nền tảng đơn lẻ); Mạng Elixir cho vay 68 triệu USD thông qua kho Morpho tư nhân (chiếm 65% dự trữ deUSD); MEV Capital đang đối mặt với mức độ tiếp xúc 25,42 triệu USD, trong đó khoảng 650.000 USD do oracle đã làm giá xUSD bị đóng băng ở mức 1,26 USD (trong khi giá thị trường thực giảm xuống 0,23 USD) hình thành nợ xấu; Varlamore có mức độ tiếp xúc 19,17 triệu USD; Re7 Labs có mức độ tiếp xúc lần lượt là 14,65 triệu USD và 12,75 triệu USD ở hai kho; Enclabs, Mithras, TiD và Invariant Group cũng có mức độ tiếp xúc nhỏ hơn. Euler đang đối mặt với khoảng 137 triệu USD nợ xấu, hơn 160 triệu USD quỹ đã bị đóng băng trong nhiều giao thức. Các nhà nghiên cứu lưu ý rằng danh sách này không đầy đủ và cảnh báo rằng “có thể có nhiều stablecoin / kho bị ảnh hưởng hơn”, vì trong vài tuần sau sự sụp đổ ban đầu, bức tranh về mức độ liên quan vẫn chưa rõ ràng.

deUSD của Elixir đã giảm 98% từ 1 USD xuống 0,015 USD trong vòng 48 giờ do 65% dự trữ tập trung vào các khoản cho vay được phát hành cho Stream thông qua kho Morpho tư nhân, trở thành stablecoin chính thống giảm nhanh nhất kể từ khi Terra UST sụp đổ vào năm 2022. Elixir đã cung cấp dịch vụ đổi cho khoảng 80% người nắm giữ deUSD không liên quan đến Stream, cho phép đổi 1 USD lấy USDC, bảo vệ hầu hết người dùng trong cộng đồng, nhưng chi phí khổng lồ cho sự bảo vệ này đã được Euler, Morpho và Compound cùng gánh vác. Sau đó, Elixir tuyên bố sẽ hoàn toàn chấm dứt tất cả các sản phẩm stablecoin, thừa nhận rằng niềm tin đã bị phá hủy không thể cứu vãn. Phản ứng rộng rãi của thị trường cho thấy sự mất niềm tin hệ thống: theo dữ liệu từ Stablewatch, mặc dù hầu hết các stablecoin có lãi suất vẫn duy trì tỷ giá neo với USD, nhưng trong vòng một tuần sau khi Stream sụp đổ, TVL của chúng đã giảm 40%-50%, tương đương với 1 tỷ USD đã rút khỏi các giao thức chưa sụp đổ và không có vấn đề kỹ thuật. Người dùng không thể phân biệt giữa các dự án chất lượng và các dự án gian lận, do đó chọn rút toàn bộ. Đầu tháng 11, tổng TVL của DeFi đã giảm 20 tỷ USD, thị trường đang định giá cho sự lây lan rủi ro phổ biến, thay vì phản ứng với sự sụp đổ của các giao thức cụ thể.

Tháng 10 năm 2025: 60 triệu USD gây ra chuỗi thanh lý

Chưa đầy một tháng trước khi Stream Finance sụp đổ, phân tích chứng cứ trên chuỗi cho thấy thị trường tiền điện tử trải qua không phải là một sự sụp đổ bình thường, mà là một cuộc tấn công chính xác ở cấp độ tổ chức lợi dụng các lỗ hổng đã biết. Từ ngày 10 đến 11 tháng 10 năm 2025, một đợt bán tháo trị giá 60 triệu đô la được thực hiện với thời điểm được tính toán kỹ lưỡng đã gây ra sự cố oracle, dẫn đến một loạt thanh lý quy mô lớn trong hệ sinh thái DeFi. Đây không phải là vấn đề quá đòn bẩy của các vị trí hợp pháp bị thiệt hại, mà là một thiết kế oracle có khuyết điểm ở cấp độ tổ chức, lặp lại mô hình tấn công đã được ghi nhận và công khai báo cáo từ tháng 2 năm 2020.

Cuộc tấn công bắt đầu vào lúc 5 giờ 43 phút sáng UTC ngày 10 tháng 10, một sàn giao dịch đã xuất hiện việc bán tháo tập trung 60 triệu USD USDe trên thị trường giao ngay. Trong một hệ thống oracle được thiết kế hợp lý, tác động của hành vi này lẽ ra phải rất nhỏ - nhiều nguồn giá độc lập kết hợp với cơ chế trọng số theo thời gian có thể hiệu quả ngăn chặn thao túng. Nhưng thực tế là, hệ thống oracle đã điều chỉnh giá trị tài sản thế chấp (wBETH, BNSOL và USDe) theo giá giao ngay của nền tảng giao dịch bị thao túng, dẫn đến việc giảm giá trị theo thời gian thực, khiến việc thanh lý quy mô lớn ngay lập tức được kích hoạt. Hàng triệu yêu cầu thanh lý đồng bộ vượt quá khả năng xử lý của hệ thống, dẫn đến cơ sở hạ tầng bị sập; các nhà tạo lập thị trường do ngắt kết nối API và xếp hàng rút tiền không thể kịp thời đặt lệnh, thanh khoản ngay lập tức cạn kiệt, phản ứng dây chuyền thanh lý tự củng cố.

phương pháp tấn công và tiền lệ lịch sử

Oracle này đã trung thực báo cáo giá bị thao túng trên một nền tảng duy nhất, trong khi giá ở tất cả các thị trường khác vẫn ổn định. Sàn giao dịch chính hiển thị giá USDe là 0.6567 USD, giá wBETH là 430 USD, trong khi giá trên các nền tảng khác không lệch quá 30 điểm cơ bản, quỹ trên chuỗi bị ảnh hưởng rất ít. Như người sáng lập Ethena, Guy Young đã chỉ ra, “Trong suốt sự kiện, có hơn 9 tỷ USD tài sản thế chấp stablecoin có thể hoàn lại ngay lập tức”, điều này chứng minh rằng tài sản cơ bản không bị tổn hại. Tuy nhiên, oracle vẫn báo cáo giá bị thao túng, hệ thống đã thực hiện thanh lý dựa trên những giá đó, vị thế bị buộc phải thanh lý do định giá không tồn tại trên bất kỳ thị trường nào khác.

Điều này giống hệt như những gì đã xảy ra với Compound vào tháng 11 năm 2020 - khi đó, DAI đã tăng vọt lên 1,30 USD trên Coinbase Pro trong vòng một giờ, trong khi giá giao dịch trên tất cả các nền tảng khác chỉ là 1,00 USD, dẫn đến việc thanh lý 89 triệu USD. Nền tảng giao dịch đã thay đổi, nhưng lỗ hổng vẫn còn đó. Phương pháp tấn công này hoàn toàn tương đồng với sự kiện bZx vào tháng 2 năm 2020 (đã đánh cắp 980.000 USD thông qua việc thao túng oracle Uniswap), sự kiện Harvest Finance vào tháng 10 năm 2020 (đã đánh cắp 24 triệu USD thông qua việc thao túng Curve và gây ra đợt rút vốn 570 triệu USD), và sự kiện Mango Markets vào tháng 10 năm 2022 (đã thu hoạch 117 triệu USD thông qua việc thao túng đa nền tảng). Từ năm 2020 đến năm 2022, có 41 cuộc tấn công thao túng oracle đã đánh cắp tổng cộng 403,2 triệu USD. Phản ứng của ngành công nghiệp chậm trễ và phân tán, hầu hết các nền tảng vẫn tiếp tục sử dụng oracle có tỷ lệ giao dịch quá cao và độ dư thừa không đủ. Hiệu ứng khuếch đại cho thấy, khi quy mô thị trường mở rộng, những bài học này ngày càng trở nên quan trọng hơn: trong sự kiện Mango Markets năm 2022, việc thao túng 5 triệu USD đã gây ra thiệt hại 117 triệu USD, khuếch đại gấp 23 lần; vào tháng 10 năm 2025, việc thao túng 60 triệu USD gây ra phản ứng dây chuyền đã mang lại hiệu ứng khuếch đại quy mô lớn hơn. Mô hình tấn công không trở nên phức tạp hơn, mà là hệ thống cơ sở hạ tầng tiếp tục mở rộng quy mô trong khi vẫn giữ nguyên những lỗ hổng cơ bản giống nhau.

Chế độ lịch sử: Sự kiện sụp đổ từ năm 2020 đến 2025

Sự sụp đổ của Stream Finance không phải là điều mới mẻ, cũng không phải là chưa từng xảy ra trước đây. Hệ sinh thái DeFi đã nhiều lần trải qua sự sụp đổ của stablecoin, mỗi lần đều phơi bày những lỗ hổng cấu trúc tương tự, nhưng ngành công nghiệp vẫn tiếp tục lặp lại những sai lầm giống nhau, và quy mô ngày càng lớn. Trong năm năm qua, các sự kiện sụp đổ có ghi nhận thể hiện một mẫu hình nhất quán: stablecoin thuật toán hoặc stablecoin một phần được đảm bảo thu hút tiền gửi bằng cách cung cấp lợi suất cao không bền vững, những lợi suất này không đến từ thu nhập thực tế mà phụ thuộc vào việc phát hành token mới hoặc dòng vốn mới; hoạt động của giao thức có đòn bẩy quá cao, tỷ lệ đảm bảo thực tế không minh bạch, có sự phụ thuộc vòng giữa “giao thức A bảo lãnh cho giao thức B, giao thức B lại bảo lãnh cho giao thức A”; khi bất kỳ cú sốc nào phơi bày khả năng thanh toán kém của nó, hoặc việc trợ cấp trở nên khó duy trì, thì sự rút tiền sẽ xảy ra; người dùng đổ xô rút tiền, giá trị tài sản đảm bảo lao dốc, thanh lý liên tiếp xảy ra, toàn bộ cấu trúc sụp đổ trong vài ngày hoặc vài giờ; rủi ro lây lan tới tất cả các giao thức chấp nhận stablecoin đó làm tài sản thế chấp hoặc nắm giữ vị thế liên quan trong hệ sinh thái.

Tháng 5 năm 2022: Terra (UST/LUNA)

Quy mô tổn thất: Trong ba ngày, giá trị thị trường bốc hơi 450 tỷ USD. UST là một loại stablecoin thuật toán, được hỗ trợ bởi LUNA thông qua cơ chế đúc - tiêu hủy. Giao thức Anchor cung cấp lợi suất hàng năm không bền vững là 19,5% cho tiền gửi UST, khoảng 75% UST được gửi vào giao thức này để nhận thưởng. Hệ thống phụ thuộc vào dòng tiền liên tục để duy trì tỷ giá neo. Yếu tố kích hoạt: Ngày 7 tháng 5, giao thức Anchor xuất hiện việc rút 375 triệu USD, sau đó là sự bán tháo lớn UST dẫn đến việc mất neo. Người dùng đổi UST lấy LUNA để rút vốn, làm cho nguồn cung LUNA tăng từ 346 triệu đồng lên 6,5 nghìn tỷ đồng chỉ trong ba ngày, gây ra vòng xoáy tử thần, cả hai loại token đều giảm xuống gần như về 0. Sự sụp đổ này dẫn đến những tổn thất nặng nề cho các nhà đầu tư cá nhân, và thúc đẩy sự sụp đổ của nhiều nền tảng cho vay tiền điện tử lớn như Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital. Người sáng lập Terra, Do Kwon, đã bị bắt vào tháng 3 năm 2023, đối mặt với nhiều cáo buộc lừa đảo.

Tháng 6 năm 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Quy mô tổn thất: TVL trong 24 giờ đã giảm từ 2 tỷ USD xuống gần như bằng 0. IRON là một phần của các stablecoin ký quỹ, 75% được đảm bảo bởi USDC, 25% được đảm bảo bởi TITAN. Bằng cách cung cấp lãi suất hàng năm lên đến 1700% để thu hút tiền gửi, tạo ra một động lực canh tác lợi nhuận không bền vững. Khi các nhà đầu tư lớn bắt đầu rút IRON để đổi lấy USDC, áp lực bán TITAN tự củng cố, giá từ 64 USD giảm mạnh xuống 0.00000006 USD, dẫn đến việc tài sản thế chấp của IRON hoàn toàn mất giá trị. Bài học: Trong môi trường áp lực, cơ chế ký quỹ một phần không đủ để duy trì sự ổn định; khi token đảm bảo chính nó đối mặt với vòng xoáy tử thần, cơ chế chênh lệch giá sẽ thất bại dưới áp lực cực đoan.

tháng 3 năm 2023: USDC

Tình trạng mất neo: Do 3.3 tỷ đô la dự trữ bị mắc kẹt tại Ngân hàng Silicon Valley đang có nguy cơ sụp đổ, giá USDC đã giảm xuống 0.87 đô la (giảm 13%). Đối với một stablecoin fiat “đầy đủ dự trữ”, thường xuyên được kiểm toán, tình trạng này lẽ ra “không thể” xảy ra. Đến khi Cục Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) viện dẫn điều khoản ngoại lệ về rủi ro hệ thống, cung cấp bảo hiểm toàn bộ cho các khoản gửi tại Ngân hàng Silicon Valley, USDC mới phục hồi tỷ giá neo. Lây lan rủi ro: Dẫn đến DAI bị mất neo (hơn 50% tài sản thế chấp của DAI là USDC), gây ra hơn 3,400 giao dịch thanh lý tự động trên Aave, tổng giá trị 24 triệu đô la. Sự kiện này cho thấy, ngay cả những stablecoin được quản lý và có ý định tốt, cũng phải đối mặt với rủi ro tập trung và sự phụ thuộc vào tính ổn định của hệ thống ngân hàng truyền thống.

Tháng 11 năm 2025: Stream Finance (xUSD)

Quy mô thiệt hại: thiệt hại trực tiếp 93 triệu USD, tổng mức lộ ra của hệ sinh thái 285 triệu USD. Cơ chế hoạt động: tạo ra tài sản tổng hợp không thế chấp thông qua cho vay đệ quy (tài sản thế chấp thực tế được khuếch đại 7,6 lần); 70% vốn đầu tư được quản lý bởi các nhà quản lý bên ngoài ẩn danh thông qua các chiến lược không minh bạch bên ngoài chuỗi; không có chứng minh dự trữ. Tình trạng hiện tại: giá giao dịch xUSD là 0,07-0,14 USD (giảm 87%-93% so với giá neo), gần như không có thanh khoản; rút tiền bị đóng băng vô thời hạn; nhiều vụ kiện đã được khởi kiện; Elixir hoàn toàn ngừng hoạt động; toàn ngành rút lui khỏi stablecoin có lãi.

Tất cả các trường hợp đều thể hiện một mô hình thất bại chung: lợi nhuận cao không bền vững (Terra là 19,5%, Iron là 1700% hàng năm, Stream là 18%), đều cung cấp mức hoàn trả không tương xứng với việc tạo ra thu nhập thực tế; sự phụ thuộc lẫn nhau (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), đều có mô hình thất bại đồng mạnh mẽ “mất mát đồng thời”; thiếu minh bạch (Terra che giấu chi phí trợ cấp Anchor, Stream để 70% hoạt động bên ngoài chuỗi, cơ cấu dự trữ của Tether luôn bị nghi ngờ); một phần thế chấp hoặc tự phát hành bảo lãnh (phụ thuộc vào tài sản biến động hoặc token tự phát hành, hình thành vòng xoáy tử vong dưới áp lực - giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh đúng vào lúc cần hỗ trợ nhất); thao túng oracle (giá phản hồi bị đông lạnh hoặc bị thao túng dẫn đến cơ chế thanh lý không hiệu quả, biến quá trình phát hiện giá thành phát hiện lòng tin, nợ xấu liên tục tích lũy cho đến khi hệ thống lâm vào tình trạng phá sản). Kết luận cốt lõi rõ ràng: stablecoin không ổn định. Chúng có vẻ ổn định trước khi sụp đổ, và sự chuyển đổi từ ổn định đến sụp đổ chỉ mất vài giờ.

Sự cố oracle và sự sụp đổ cơ sở hạ tầng

Khi Stream bắt đầu sụp đổ, vấn đề về oracle ngay lập tức trở nên nổi bật. Khi giá thị trường thực tế của xUSD giảm xuống còn 0,23 đô la, nhiều giao thức cho vay đã mã hóa cứng giá oracle ở mức 1,00 đô la hoặc cao hơn để ngăn chặn việc thanh lý dây chuyền. Quyết định nhằm duy trì sự ổn định này đã dẫn đến sự mất cân bằng cơ bản giữa thực tế thị trường và hành vi của giao thức. Việc mã hóa cứng này là một lựa chọn chính sách có chủ ý, không phải là một sự cố kỹ thuật. Nhiều giao thức đã áp dụng cách cập nhật thủ công oracle để tránh việc thanh lý do biến động tạm thời, nhưng khi giá giảm phản ánh thực tế là không đủ khả năng thanh toán chứ không phải là áp lực thị trường tạm thời, phương pháp này có thể dẫn đến thất bại thảm khốc.

Hợp đồng đang đối mặt với lựa chọn khó khăn: sử dụng giá theo thời gian thực có thể gặp phải thao túng và thanh lý liên hoàn trong thời gian biến động (sự kiện tháng 10 năm 2025 đã gây ra thiệt hại lớn); sử dụng giá trễ hoặc giá trung bình theo thời gian (TWAP) không thể phản ứng với tài sản thực sự không đủ thanh toán, dẫn đến việc tích tụ nợ xấu (trong sự kiện Stream Finance, giá hiển thị của oracle là 1.26 đô la trong khi giá thực tế là 0.23 đô la, chỉ riêng MEV Capital đã tạo ra 650.000 đô la nợ xấu vì lý do này); sử dụng cập nhật thủ công sẽ dẫn đến việc tập trung hóa, can thiệp tùy ý và có thể che giấu tài sản không đủ thanh toán bằng cách đóng băng oracle. Cả ba phương pháp này đều đã gây ra thiệt hại hàng trăm triệu thậm chí hàng tỷ đô la.

Khả năng cơ sở hạ tầng trong môi trường áp lực

Vào tháng 10 năm 2020, Harvest Finance đã gặp phải sự sụp đổ cơ sở hạ tầng - sau cuộc tấn công trị giá 24 triệu đô la, người dùng ngay lập tức rút lui, TVL giảm từ 1 tỷ đô la xuống còn 599 triệu đô la, bài học lúc đó rất rõ ràng: hệ thống oracle phải xem xét khả năng chịu đựng của cơ sở hạ tầng dưới các sự kiện căng thẳng; cơ chế thanh lý phải được thiết lập với giới hạn tốc độ và cơ chế ngắt; các sàn giao dịch phải duy trì dung lượng dự phòng gấp 10 lần tải trọng bình thường. Tuy nhiên, sự kiện vào tháng 10 năm 2025 đã chứng minh rằng các tổ chức vẫn chưa rút ra bài học này. Khi hàng triệu tài khoản đối mặt với thanh lý đồng bộ, hàng tỷ đô la vị thế bị thanh lý trong vòng một giờ, sổ đặt hàng trống rỗng vì tất cả các lệnh mua đã được tiêu thụ và hệ thống quá tải không thể tạo ra lệnh mua mới, mức độ sụp đổ của cơ sở hạ tầng không kém gì với oracle. Giải pháp công nghệ đã tồn tại từ lâu, nhưng vẫn chưa được thực hiện - vì những giải pháp này sẽ làm giảm hiệu quả trong điều kiện bình thường và cần đầu tư vào những khoản có thể chuyển thành lợi nhuận.

Nếu bạn không thể xác định rõ nguồn lợi nhuận, thì bạn không phải đang kiếm lợi nhuận, mà đang chi trả cho lợi nhuận của người khác. Nguyên tắc này không phức tạp, nhưng vẫn có hàng trăm triệu đô la được gửi vào các chiến lược hộp đen - vì mọi người muốn tin vào những lời nói dối an tâm hơn là sự thật không thoải mái. Stream Finance tiếp theo hiện đang hoạt động.

Stablecoin không ổn định. Tài chính phi tập trung không phi tập trung và cũng không an toàn. Lợi nhuận không rõ nguồn gốc không phải là lợi nhuận, mà là một vụ trộm có thời gian đếm ngược. Đây không phải là quan điểm chủ quan, mà là sự thật đã được xác thực sau khi phải trả giá rất lớn.