Đề xuất mới tái cấu trúc giá trị UNI. Uniswap bị lãng quên còn đáng đầu tư không?

Tác giả: Michael Nadeau, Báo cáo DeFi; Biên dịch: Glendon, Techub News

Uniswap ra mắt vào năm 2018, là một đổi mới mang tính đột phá, nó có khả năng hình thành một thị trường hai chiều cho việc giao dịch tài sản tài chính một cách hữu cơ. Kể từ khi thành lập, giao thức này đã tạo ra hơn 3,3 nghìn tỷ đô la Mỹ về khối lượng giao dịch và 4,7 tỷ đô la Mỹ về phí giao dịch.

Tuy nhiên, từ trước đến nay, chúng tôi luôn coi Uniswap là một dự án không đáng đầu tư.

Đây là lý do gì?

Uniswap có nhiều bảng vốn, một bảng dành cho nhà đầu tư cổ phần và một bảng dành cho người nắm giữ token. Cấu trúc này không phải là duy nhất của Uniswap, nhưng điểm độc đáo là Uniswap thường phân phối doanh thu cho những người nắm giữ cổ phần, thay vì những người nắm giữ token.

Đây là một xung đột lợi ích nghiêm trọng.

Nhưng điều thú vị là, dưới đề xuất quản trị gần đây của người sáng lập Uniswap, Hayden Adams, mọi thứ dường như sắp thay đổi. Hôm nay, chúng ta sẽ phân tích ý nghĩa của đề xuất quản trị này từ góc độ của các chủ sở hữu token và cung cấp dữ liệu và thông tin mới nhất về các yếu tố cơ bản của Uniswap.

Cấu trúc tổ chức Uniswap

Cổ đông và người nắm giữ mã thông báo (DAO)

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, việc công ty phát hành nhiều loại cổ phiếu là điều không hiếm. Chẳng hạn, trong trường hợp thanh lý công ty, cổ đông cổ phiếu ưu tiên thường có quyền đòi tài sản cao hơn so với cổ đông cổ phiếu thường. Nói cách khác, nhà đầu tư thường cho rằng nếu một công ty hoạt động tốt (tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận), giá trị mà nó tạo ra sẽ được phân bổ theo tỷ lệ cho tất cả các loại cổ phiếu.

Do đó, quyền sở hữu của Uniswap (hoặc bất kỳ dự án hay công ty tiền điện tử nào) phải thuộc về một công cụ đầu tư duy nhất. Trong trường hợp này, công cụ đầu tư đó là token UNI.

Tại sao lại nói như vậy?

Bởi vì nếu Uniswap Labs (đội ngũ cốt lõi + nhà đầu tư) thu được doanh thu từ các dòng kinh doanh mà không quan tâm đến các chủ sở hữu token UNI (họ không có quyền pháp lý nào), thị trường có thể mất niềm tin vào việc quản trị của Uniswap DAO.

Đây chính là điều đã xảy ra trước đây.

Đây là lý do tại sao chúng tôi nghĩ rằng UNI không đáng để đầu tư.

Bây giờ, hãy cùng phân tích từng dòng kinh doanh và những thay đổi có thể xảy ra dưới cấu trúc đề xuất mới.

Dòng sản phẩm và giá trị thuộc về Uniswap

Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày về các nguồn doanh thu hiện tại trong cấu trúc tổ chức của Uniswap, cũng như cách phân chia doanh thu trong tương lai nếu đề xuất quản trị được thông qua (hiện tại đã nhận được 100% sự ủng hộ).

Giao diện/Tu ví

Năm 2023, Uniswap Labs đơn phương thu phí 0,15% từ người dùng tương tác với Uniswap qua giao diện trang web chính thức của Uniswap hoặc ví Uniswap (người dùng di động) (sau đó tăng lên 0,25%).

Đến nay, Uniswap Labs đã tích lũy được 132 triệu USD.

Tuy nhiên, những người nắm giữ token UNI không có quyền phát ngôn về quyết định này, cũng như không có quyền yêu cầu bồi thường cho những chi phí này. Tình huống này rõ ràng phải thay đổi.

Điểm chính của người nắm giữ token

Dưới cấu trúc của đề xuất mới, Uniswap sẽ đóng cửa giao diện, ví và phí API của mình.

Labs cũng sẽ cam kết thông qua hợp đồng chỉ theo đuổi các sáng kiến phù hợp với lợi ích của DUNI (DUNI là một thực thể pháp lý mới của quỹ, được thành lập theo mô hình tổ chức phi lợi nhuận không có tư cách pháp nhân phi tập trung đăng ký tại Wyoming), từ đó phù hợp với lợi ích của các chủ sở hữu UNI.

Trong khi đảm bảo rằng Labs phù hợp với DUNI/các chủ sở hữu token, điều này sẽ loại bỏ phí 132 triệu USD phát sinh kể từ đầu năm 2023. Nếu bất kỳ khoản phí nào trong số này đã được sử dụng để tài trợ cho việc phát triển giao thức, thì trong tương lai các khoản phí này phải được chi trả từ các nguồn khác.

Giao dịch/Hợp đồng thông minh

Nguồn thu chính của Uniswap đến từ hoạt động giao dịch của nó. Kể từ khi thành lập, giao thức này đã tạo ra hơn 4,7 tỷ đô la doanh thu phí giao dịch.

100% chi phí này đã được thanh toán cho nhà cung cấp thanh khoản bên thứ ba (LP). Tuy nhiên, đề xuất quản trị sẽ mở “công tắc phí” cho các nhà nắm giữ token theo cách sau:

Phí giao thức của bể V2 là 0.05%;

0.01% và 0.05% phí giao dịch của bể v3 được thiết lập ban đầu là 1/4 phí LP;

0.30% và 1% phí giao dịch của bể v3 được quy định là 1/6 phí LP.

Nếu được phê duyệt, công tắc phí sẽ được triển khai dần dần, đầu tiên áp dụng cho các bể V2 và V3 chiếm 80-95% phí của nhà cung cấp thanh khoản trên mạng chính Ethereum. Tất cả các phí phát sinh từ công tắc phí mới sẽ được sử dụng để tiêu hủy UNI token theo cách lập trình (từ đó tích lũy giá trị cho những người nắm giữ token).

Phí giao dịch LP và phí giao thức

Hình dưới đây cho thấy kế hoạch phân phối phí áp dụng giữa LP và giao thức ngay từ đầu. Phí giao thức (màu xanh) sẽ bị tiêu hủy, do đó giảm nguồn cung lưu thông của UNI.

Điểm chính

Nhìn lại, chúng tôi ước tính có khoảng 780 triệu đô la UNI token sẽ bị tiêu hủy. Nếu đề xuất quản trị được thông qua, Uniswap sẽ tiêu hủy 100 triệu UNI token (tính theo giá UNI hiện tại, trị giá 663 triệu đô la).

Điều này sẽ làm giảm lưu thông của các token hiện có khoảng 16%.

Ảnh hưởng đến nhà cung cấp thanh khoản

Mặc dù phí hợp đồng sẽ chuyển một phần phí giao dịch từ nhà cung cấp thanh khoản, nhưng đề xuất quản trị bao gồm một cơ chế phí nhằm cải thiện hiệu suất của LP bằng cách nội hóa MEV và giới thiệu các nguồn phí mới.

Có nghĩa là, MEV mà giao thức thu được (lẽ ra sẽ được phân bổ cho những người xác thực) sẽ bị tiêu hủy sau khi nâng cấp (thuộc về những người nắm giữ token, chứ không phải LPs).

Unichain

Unichain là L2 Ethereum tổng quát mà Uniswap đã ra mắt cách đây 9 tháng.

Nó hiện đang xử lý khối lượng giao dịch hàng năm của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) lên đến 100 tỷ đô la, đã tạo ra hơn 3 triệu đô la phí bộ sắp xếp (Sequencer).

Điểm chính

Nếu đề xuất quản trị được thông qua, những khoản phí này (sau khi trừ chi phí dữ liệu L1 và phí 15% trả cho OP) cũng sẽ được chuyển đổi thành UNI bị tiêu hủy.

Cập nhật cơ bản Uniswap

Phần này sẽ tiến hành “kiểm tra sức khỏe” các chỉ số hiệu suất chính (KPI) của Uniswap.

Khối lượng giao dịch

Mặc dù phần lớn các hoạt động đầu cơ trong chu kỳ này đã chuyển sang Solana và Hyperliquid, nhưng khối lượng giao dịch của Uniswap vẫn tiếp tục tăng trưởng. Giao thức này đạt đỉnh khối lượng giao dịch 34 tỷ USD trong tuần từ ngày 6 tháng 10, tăng 50% so với khối lượng giao dịch tuần tốt nhất trong chu kỳ năm 2021.

Khối lượng giao dịch theo chuỗi

Uniswap hiện tại 40% khối lượng giao dịch đến từ Ethereum, giảm so với 55% của năm ngoái.

Theo tham khảo, tỷ lệ BNB Chain đã tăng từ 2% một năm trước, tỷ lệ Base Chain cũng đã tăng từ 15.3% một năm trước. Cuối cùng, Unichain hiện chiếm 4.2% tổng khối lượng giao dịch của Uniswap.

Khối lượng giao dịch theo phiên bản

V3 (hồng) được ra mắt vào tháng 5 năm 2021, hiện tại 68.7% khối lượng giao dịch Uniswap đang hoạt động qua V3; V4 (xanh dương) được ra mắt vào tháng 1 năm nay, hiện tại chiếm 24.9% khối lượng giao dịch; còn V2 được ra mắt vào tháng 5 năm 2020, hiện tại vẫn còn 6.3% khối lượng giao dịch.

「Khối lượng giao dịch hữu cơ」 và 「Khối lượng giao dịch vô cơ」

Khối lượng giao dịch của Uniswap trông có vẻ rất khỏe mạnh. Nhưng chúng ta phải làm rõ rằng, trong những dữ liệu này thực sự có chứa “khối lượng giao dịch rửa”. Do đó, chúng tôi hy vọng hiểu rõ hơn về khối lượng giao dịch thực sự của Uniswap, tức là sự khác biệt giữa “khối lượng giao dịch hữu cơ” và “khối lượng giao dịch vô cơ”.

Bài viết này tổng hợp khối lượng giao dịch của các pool giao dịch đáp ứng các tiêu chí sau, từ đó đưa ra “khối lượng giao dịch vô cơ”:

Địa chỉ giao dịch duy nhất ít hơn 1000

Số ngày giao dịch ít hơn 10 ngày

Tỷ lệ giao dịch của nhà đầu tư đơn lẻ vượt quá 30%

10 địa chỉ đầu tiên hoặc ít hơn, nhưng chiếm hơn 80% tổng lưu lượng.

Khối lượng giao dịch trung bình thấp hơn 25.000 đô la.

Thông qua việc áp dụng các tiêu chí lọc này, chúng tôi phát hiện ra rằng 12.3% khối lượng giao dịch Uniswap năm 2024 là “khối lượng giao dịch vô cơ”. Đến năm 2025, tỷ lệ này gần như đã tăng gấp đôi, đạt 23.3%. Đáng chú ý hơn, sau sự kiện thanh lý vào ngày 10 tháng 10, “khối lượng giao dịch vô cơ” đã tăng vọt, có lúc chiếm tới 43%.

Đây là lý do tại sao? Chúng tôi cho rằng, điều này có thể là do tâm lý thị trường kém, một số bể thanh khoản có khối lượng giao dịch thấp đã “làm giả” khối lượng giao dịch để thu hút các nhà giao dịch mới.

Người dùng mới và người dùng cũ

Trong 30 ngày qua, số lượng người dùng hoạt động hàng ngày trung bình của Uniswap đã vượt qua 857.000, cao hơn 450.000/ngày so với một năm trước.

Tuy nhiên, về số lượng người dùng/địa chỉ giao dịch mới, giao thức hiện đang trung bình thêm 278.000 người dùng/địa chỉ giao dịch mỗi ngày, thấp hơn so với 434.000 người dùng/địa chỉ giao dịch mỗi ngày một năm trước.

Suy nghĩ cuối cùng

Nếu các đề xuất quản trị gần đây được thông qua như dự kiến, chúng tôi sẽ đánh giá lại Uniswap. Cụ thể, nó sẽ không còn là một giao thức không đáng để đầu tư.

Ngoài ra, hành động này có thể buộc các giao thức khác phải thực hiện các biện pháp tương tự để điều hòa lợi ích của các chủ sở hữu token - điều này là một xu hướng phát triển lành mạnh cho ngành.

ảnh hưởng cốt lõi của đề xuất quản trị

Tác động đến Uniswap Labs

Uniswap Labs sẽ mất doanh thu từ giao diện, ví và API, vì trọng tâm của họ sẽ chuyển sang phục vụ riêng cho DAO/các chủ sở hữu token. Nếu trước đây 132 triệu USD từ những nguồn doanh thu này được sử dụng để tài trợ cho việc phát triển giao thức, thì trong tương lai, phần ngân sách này sẽ cần được lấy từ các nguồn khác. Người dùng Uniswap chắc chắn sẽ là những người thắng lớn nhất từ đề xuất này.

Tác động đến người cung cấp thanh khoản (LPs)

Nhà cung cấp thanh khoản sẽ chịu tổn thất khoảng 16% phí giao dịch do việc tắt công tắc phí giao thức, nhưng sẽ được hưởng lợi từ việc tối ưu hóa đấu giá giảm giá phí giao thức (PFDA). Uniswap ước tính, cơ chế đấu giá mới có thể giúp các LP kiếm thêm 0,06-0,26 USD cho mỗi 10.000 USD giao dịch.

Ảnh hưởng đến người nắm giữ token / kinh tế token

1 triệu UNI (theo giá UNI hiện tại có giá trị 6,63 triệu USD) sẽ bị thiêu hủy. Nguồn cung lưu hành của UNI sẽ giảm từ 6,29 triệu xuống 5,29 triệu, giá token sẽ tăng lên 7,88 USD do lượng lưu hành giảm.

Trong tương lai, khoảng 16% doanh thu phí giao dịch sẽ bị tiêu hủy. Tính đến nay trong năm nay, điều này sẽ tương đương với việc tiêu hủy 136 triệu đô la Mỹ UNI token (2050 triệu UNI). Ngoài ra, phí bộ điều chỉnh Unichain trị giá 3 triệu đô la Mỹ cũng sẽ bị tiêu hủy (452 nghìn UNI).

Những thay đổi này sẽ có tác động tích cực đến những người nắm giữ UNI.

Ảnh hưởng đến các nhà giao dịch

Ngoài việc thực hiện giao dịch hiệu quả hơn thông qua cơ chế đấu giá PFDA mới, sẽ không có ảnh hưởng đáng kể nào đối với các nhà giao dịch. Phí giao dịch sẽ giữ nguyên.

Đánh giá hiện tại của Uniswap

Tóm tắt điểm chính

So với Aerodrome (Base), Raydium (Solana) hoặc Pump (Solana), các thay đổi đề xuất nhất quán với những người nắm giữ UNI không ảnh hưởng đến định giá tương đối của Uniswap.

Tuy nhiên, về mặt kinh tế mã thông báo và việc tăng giá trị của người nắm giữ mã thông báo, hiện tại nó đặt người nắm giữ UNI vào một môi trường cạnh tranh tương tự. Như đã nêu ở trên, so với các đồng nghiệp, Raydium có vẻ bị định giá thấp nghiêm trọng.

Triển vọng tương lai

Ai sẽ quyết định người chiến thắng trong danh mục DEX?

Cuối cùng, chúng tôi cho rằng điều này phụ thuộc vào việc Phố Wall quyết định xây dựng nhà máy ở đâu. Chúng tôi nên bắt đầu nhận được một số câu trả lời trong một hai năm tới.

Cuối cùng, chúng tôi cho rằng điều này phụ thuộc vào việc Phố Wall quyết định “xây dựng nhà máy” ở đâu. Trong một hai năm tới, chúng ta nên nhận được một số câu trả lời.

Một điểm mà chúng tôi đặc biệt chú ý là “hooks” của Uniswap, được ra mắt trong phiên bản v4 vào đầu năm nay. “Hooks” có thể thực hiện các chức năng sau:

Phí động (phí tự động điều chỉnh dựa trên biến động);

KYC/Pool cấp phép trên chuỗi (cần thiết cho người dùng tổ chức);

Thực hiện nhà tạo lập thị trường trung bình theo thời gian (cho phép các đơn hàng lớn thực hiện chậm);

Oracle tăng cường hồ (giá giao dịch có thể tham khảo từ oracle bên ngoài);

Chi phí tùy chỉnh (tự động tiêu hủy token hoặc phân bổ cho những người đặt cược);

Cơ chế ngắt giao dịch/Quy tắc rủi ro (tạm dừng giao dịch trong trường hợp biến động cực đoan);

Tự động hóa thanh khoản tập trung (tự động cân bằng lại vị thế cung cấp thanh khoản).

Chúng tôi tin rằng, cơ sở hạ tầng (đã được xây dựng) này chính là yếu tố mà các tổ chức sẽ xem xét khi quyết định nơi để đầu tư. Uniswap đã từng bị “quên lãng” trong chu kỳ giao dịch lần này, nhưng giờ đây đã có nền tảng vững chắc, có thể nó sẽ đảo ngược tình thế trong chu kỳ giao dịch tiếp theo.