S&P đã hạ mức xếp hạng của USDT liên kết với đồng đô la xuống mức thấp nhất! Tether: có tính chất gây hiểu lầm.

Công ty xếp hạng toàn cầu S&P đã hạ cấp xếp hạng của stablecoin USDT của Tether xuống mức thấp nhất, nghi ngờ khả năng của đồng token này trong việc duy trì sự gắn kết với USD. S&P Global chỉ ra rằng Bitcoin chiếm 5,6% tổng lưu thông của USDT, vượt quá tỷ lệ thế chấp quá mức 3,9%, và sự sụt giảm giá Bitcoin có thể làm giảm tỷ lệ bao phủ tài sản thế chấp. Tether đã phân loại báo cáo này là gây hiểu lầm, cho rằng nó không nắm bắt được bản chất, quy mô và tầm quan trọng kinh tế vĩ mô của tiền tệ gốc kỹ thuật số.

S&P nghi ngờ: sự thiếu hụt dự trữ và kiểm toán Bitcoin

（Nguồn: Standard & Poor's Ratings）

Lý do cốt lõi mà S&P Global Ratings hạ xếp hạng USDT xuống mức thấp nhất là do vấn đề cấu trúc tài sản dự trữ. S&P chỉ ra rằng Bitcoin chiếm 5.6% tổng nguồn cung USDT, tỷ lệ này có vẻ không cao, nhưng vấn đề nằm ở sự biến động cực đoan của Bitcoin. Báo cáo cho biết: “Bitcoin chiếm 5.6% tổng nguồn cung USDT, vượt quá tỷ lệ thế chấp quá mức 3.9%, trong khi tỷ lệ thế chấp 103.9% tương ứng với nó. Do đó, việc giá Bitcoin giảm hoặc giá trị của các tài sản rủi ro cao khác giảm có thể làm giảm tỷ lệ bao phủ tài sản thế chấp.”

Chìa khóa của logic này nằm ở tác dụng đệm của tỷ lệ thế chấp quá mức. USDT tuyên bố rằng mỗi 1 đô la của token được hỗ trợ bởi 1.039 đô la tài sản, phần thừa chỉ 3.9%. Nếu giá Bitcoin giảm 50% (điều này không hiếm trong thị trường tiền điện tử), sẽ làm giảm giá trị tổng tài sản thế chấp khoảng 2.8% (5.6% × 50%). Mất mát này gần như tiêu tốn hết 3.9% đệm an toàn, khiến USDT rơi vào rủi ro thiếu tài sản thế chấp.

Ngoài Bitcoin, S&P Global cũng chỉ ra rằng vàng, khoản vay và trái phiếu doanh nghiệp có tính biến động cao. Tether nắm giữ 116 tấn dự trữ vàng, mặc dù vàng thường được coi là tài sản ổn định, nhưng giá của nó vẫn có thể biến động. Khoản vay và trái phiếu doanh nghiệp thì có rủi ro vỡ nợ, đây đều là những loại tài sản mà các nhà phát hành stablecoin truyền thống thường tránh.

Thiếu báo cáo chứng minh kiểm toán hoặc dự trữ đủ cũng được coi là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến xếp hạng ổn định thấp. Tether từ lâu đã phải chịu sự chỉ trích về tính minh bạch trong kiểm toán. Mặc dù công ty thường xuyên phát hành báo cáo chứng minh dự trữ, nhưng những báo cáo này thường được cung cấp bởi các công ty kế toán dưới hình thức chứng nhận (Attestation) thay vì kiểm toán hoàn chỉnh (Audit). Chứng nhận chỉ xác nhận số dư tài sản tại một thời điểm, trong khi kiểm toán yêu cầu kiểm tra kiểm soát nội bộ, chính sách kế toán và hồ sơ giao dịch, độ tin cậy cao hơn đáng kể.

S&P cho biết, Tether có trụ sở tại El Salvador và chịu sự quản lý của Ủy ban Tài sản số quốc gia (CNAD), ủy ban này có yêu cầu về tài sản dự trữ của stablecoin tương đối lỏng lẻo. Môi trường quản lý ở El Salvador không nghiêm ngặt bằng Mỹ hoặc Liên minh Châu Âu, điều này cho phép Tether áp dụng chiến lược phân bổ tài sản táo bạo hơn, nhưng cũng làm tăng nghi vấn về việc điều chỉnh quy định.

Bốn lý do S&P hạ mức xếp hạng USDT

Tỷ trọng tài sản rủi ro cao: Bitcoin chiếm 5.6%, vàng, cho vay, trái phiếu công ty và các tài sản có độ biến động cao chiếm tỷ trọng lớn.

Bảo mật đệm không đủ: Tỷ lệ thế chấp quá mức chỉ 3.9%, không thể chống lại biến động thị trường cực đoan.

Độ minh bạch kiểm toán thấp: Thiếu báo cáo kiểm toán đầy đủ, chỉ có báo cáo chứng nhận.

Môi trường quản lý thoải mái: El Salvador CNAD có yêu cầu dự trữ thoải mái hơn

Tether phản công: 1.120 tỷ USD vượt qua hầu hết các quốc gia

Tether trong tuyên bố đã phân loại báo cáo của S&P là báo cáo “gây hiểu lầm”, nói rằng họ “mạnh mẽ phản đối những mô tả được đưa ra trong báo cáo”, và báo cáo này “không nắm bắt được bản chất, quy mô và tầm quan trọng kinh tế vĩ mô của tiền tệ gốc kỹ thuật số, và bỏ qua việc thể hiện rõ ràng dữ liệu về độ bền, tính minh bạch và tính hữu dụng toàn cầu của USDT.”

Giám đốc điều hành Tether, Paolo Ardoino, cũng đã đặt câu hỏi về xếp hạng mới và tính hữu ích của các cơ quan xếp hạng tài chính. “Các mô hình xếp hạng cổ điển được thiết lập bởi các tổ chức tài chính truyền thống đã dẫn đến việc các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức đầu tư tài sản vào những công ty mặc dù được cấp xếp hạng đầu tư nhưng cuối cùng lại phá sản,” Ardoino nói. Đây là một sự ám chỉ đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, khi đó các cơ quan xếp hạng như S&P đã cấp xếp hạng cao cho các chứng khoán thế chấp phụ, nhưng những sản phẩm này cuối cùng đã gây ra cơn sóng thần tài chính toàn cầu.

Bằng chứng mạnh mẽ nhất cho sự phản công của Ardoino là quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ mà Tether nắm giữ. Theo Ardoino, Tether là chủ sở hữu trái phiếu chính phủ Mỹ lớn thứ 17 trên toàn cầu, nắm giữ hơn 112 tỷ USD trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ, vượt qua hầu hết các quốc gia bao gồm Hàn Quốc, Ả Rập Saudi và Đức. Con số này cực kỳ ấn tượng, vì nó cho thấy vị thế của Tether trên thị trường trái phiếu Mỹ đã gần đạt đến cấp độ của một quốc gia có chủ quyền.

Mặc dù xếp hạng có phần thấp, S&P thực tế cũng thừa nhận rằng 75% quỹ của USDT được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ Mỹ và các công cụ tài chính ngắn hạn “rủi ro thấp” khác. Điều này có nghĩa là dự trữ chính của USDT là an toàn, vấn đề nằm ở 25% tài sản còn lại và tính minh bạch tổng thể. Nếu Tether có thể cung cấp báo cáo kiểm toán đầy đủ và thả tỷ lệ tài sản rủi ro cao, xếp hạng có thể được cải thiện.

Công ty đã tích lũy 116 tấn dự trữ vàng, đủ để so sánh với dự trữ của các quốc gia và ngân hàng trung ương. Việc Tether tích lũy vàng, trái phiếu chính phủ Mỹ, và khả năng đúc và hoán đổi đô la kỹ thuật số đã khiến một số nhà phân tích tuyên bố rằng cách hoạt động hiện tại của Tether giống như một ngân hàng trung ương. Mặc dù phép so sánh này có phần phóng đại, nhưng không hoàn toàn vô lý. Lượng phát hành USDT của Tether đã vượt quá 130 tỷ USD, tương đương với lượng cung tiền của một số quốc gia vừa và nhỏ.

Tác động và tranh cãi của xếp hạng S&P trên thị trường

Thời điểm hạ bậc xếp hạng của S&P rất đáng chú ý. Báo cáo này được công bố đúng lúc stablecoin đang bước vào một năm mang tính cột mốc. Trước đó, Hoa Kỳ đã thông qua các quy định liên quan, chính quyền Trump đã coi stablecoin như một cách để duy trì quyền lực đồng USD, và giá trị thị trường của stablecoin cũng đã vượt qua 300 tỷ USD. Trong bối cảnh tổng thể tích cực này, đánh giá tiêu cực của S&P đối với USDT trở nên đặc biệt đáng chú ý.

Từ phản ứng của thị trường, giá của USDT không bị tách rời do việc hạ cấp độ. Điều này cho thấy niềm tin của thị trường vào Tether tạm thời không bị lung lay, có thể là vì: (1) Các nhà đầu tư đã quen với việc đặt câu hỏi về Tether, các báo cáo tương tự đã xuất hiện nhiều lần trong vài năm qua nhưng USDT chưa bao giờ thực sự sụp đổ; (2) USDT có hiệu ứng mạng cực kỳ mạnh mẽ trong thị trường crypto, hầu hết các sàn giao dịch và giao thức DeFi đều phụ thuộc sâu vào USDT, khó có thể thay thế trong ngắn hạn; (3) Phản công nhanh chóng của Tether và dữ liệu nắm giữ trái phiếu Mỹ đã cung cấp một số hỗ trợ niềm tin.

Tuy nhiên, về lâu dài, sự hoài nghi của S&P có thể làm tăng tốc độ mất thị phần của USDT. Các cơ quan quản lý khi đánh giá tính tuân thủ của stablecoin có thể tham khảo các xếp hạng từ những tổ chức uy tín như S&P. Các nhà đầu tư tổ chức khi lựa chọn phân bổ stablecoin cũng sẽ ưu tiên những sản phẩm có xếp hạng cao hơn. Nếu các đối thủ như USDC, PYUSD có thể đạt được xếp hạng cao hơn, chúng có thể xâm phạm thị phần của USDT.

Từ góc độ của nhà đầu tư, đánh giá của S&P cung cấp cảnh báo rủi ro quan trọng. Mặc dù USDT hiện đang hoạt động bình thường, nhưng cấu trúc dự trữ của nó thực sự có rủi ro. Trong điều kiện thị trường cực đoan (như Bitcoin giảm 70%, vàng giảm 30% xảy ra đồng thời), USDT có thể phải đối mặt với tình huống tài sản thế chấp không đủ. Đối với những người nắm giữ lớn, việc phân bổ stablecoin và không tập trung toàn bộ vốn vào USDT là một chiến lược thận trọng hơn.

Xu hướng ngân hàng trung ương của Tether

（Nguồn: Paolo Ardoino）

Hành vi của Tether ngày càng giống như một ngân hàng trung ương. Việc nắm giữ 112 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ khiến nó trở thành một người tham gia quan trọng trên thị trường trái phiếu Mỹ, và hành vi mua bán của nó có thể ảnh hưởng đến giá trái phiếu. Tích lũy 116 tấn dự trữ vàng khiến lượng vàng nắm giữ của nó vượt qua nhiều ngân hàng trung ương. Chiến lược phân bổ tài sản này đã vượt qua vai trò của một nhà phát hành stablecoin truyền thống.

Các nhà phát hành stablecoin truyền thống như Circle (USDC) chủ yếu nắm giữ tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, với cách phân bổ tài sản cực kỳ thận trọng. Hơn nữa, Circle đã IPO trên thị trường chứng khoán Mỹ, gia nhập hệ thống quản lý của Mỹ, thúc đẩy vốn truyền thống vào cổ phiếu CRCL. So với điều đó, danh mục đầu tư của Tether bao gồm các tài sản đa dạng như Bitcoin, vàng, cho vay doanh nghiệp, trái phiếu doanh nghiệp. Chiến lược này giúp Tether có được lợi suất đầu tư cao hơn (theo báo cáo, lợi nhuận của Tether trong năm 2024 vượt quá 5 tỷ USD), nhưng cũng phải chịu rủi ro cao hơn.

Xu hướng ngân hàng trung ương này đã gây ra lo ngại về việc quản lý. Nếu Tether thực sự hoạt động giống như một ngân hàng trung ương, liệu có nên chịu sự quản lý tương tự như ngân hàng không? Có nên yêu cầu họ giữ vốn tối thiểu, chấp nhận kiểm tra quản lý định kỳ, thực hiện bảo hiểm tiền gửi không? Những câu hỏi này vẫn chưa được trả lời rõ ràng trong luật quản lý stablecoin.