Quy định mới về mã hóa kỹ thuật số ở Singapore "đột kích" Cuộc chiến giành trung tâm tài chính châu Á-Thái Bình Dương lại tái diễn

Tác giả: Trương Phong

Một, phản ứng của Singapore trước làn sóng token hóa toàn cầu

Vào ngày 14 tháng 11 năm 2025, Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore chính thức phát hành “Hướng dẫn về việc token hóa sản phẩm thị trường vốn” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), đánh dấu sự sâu sắc và hệ thống hóa hơn nữa trong lĩnh vực quản lý tài sản kỹ thuật số của Singapore. Tài liệu này là một bản nâng cấp toàn diện của “Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số” năm 2017, nhằm đáp ứng xu hướng thực tế của hoạt động token hóa sản phẩm thị trường vốn từ đầu phát hành sang toàn chuỗi giao dịch, lưu ký, thanh toán và các hoạt động khác. Singapore với triết lý quản lý “công nghệ trung lập, thực chất hơn hình thức” của mình đã cung cấp một bản kế hoạch quản lý chi tiết nhất cho việc token hóa thị trường vốn toàn cầu cho đến nay.

Hai, sự tiến hóa từ “tiền tệ kỹ thuật số” đến “token hóaCMP”

MAS trong phần mở đầu của “Hướng dẫn” đã chỉ ra rằng, kể từ khi phát hành “Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số” vào năm 2017, các hoạt động mã hóa đã mở rộng từ hành vi huy động vốn đơn thuần đến “chuỗi giá trị toàn cầu của thị trường vốn”. Khái niệm “mã hóa” đề cập đến việc sử dụng phần mềm để tạo ra các mã thông báo kỹ thuật số đại diện cho sản phẩm của thị trường vốn, và thường được triển khai trên các nền tảng lập trình như sổ cái phân tán, nhằm ghi chép và chuyển nhượng quyền sở hữu.

Sự kết hợp công nghệ này mang lại cơ hội đáng kể: CMP có thể được số hóa, phân tách, lưu trữ và trao đổi, hứa hẹn nâng cao hiệu quả giao dịch, tăng cường tính bao trùm tài chính và giải phóng giá trị kinh tế. Tuy nhiên, việc ứng dụng công nghệ DLT cũng mang đến sự không chắc chắn trong việc áp dụng luật chứng khoán và có thể giới thiệu những rủi ro đặc thù của công nghệ. MAS cho rằng, cần thiết phải cập nhật hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số ban đầu thành hướng dẫn mã thông báo hóa sản phẩm thị trường vốn, nhằm làm rõ tính áp dụng của luật chứng khoán và các luật liên quan khác đối với hai khía cạnh sau: việc phát hành và bán mã thông báo CMP đã được mã hóa; các hoạt động thực thể liên quan đến CMP đã được mã hóa.

Ba, Trung lập công nghệ và “Hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, kết quả quản lý giống nhau”

Nguyên tắc cốt lõi của “Hướng dẫn” là “hoạt động giống nhau, rủi ro giống nhau, kết quả quản lý giống nhau”. MAS đã chỉ rõ rằng CMP được mã hóa và CMP không được mã hóa về mặt kinh tế thực chất không có sự khác biệt, sự khác biệt chỉ nằm ở hình thức thể hiện (như mã thông báo kỹ thuật số trên mạng DLT so với chứng chỉ vật lý hoặc hồ sơ điện tử trong hệ thống tập trung). Do đó, trọng tâm quản lý là xem xét bản chất kinh tế của mã thông báo kỹ thuật số, chứ không phải hình thức công nghệ của nó.

Thị trường sản phẩm vốn là gì? Theo Điều 2(1) của Luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai, CMP bao gồm chứng khoán (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, đơn vị tín thác thương mại), đơn vị kế hoạch đầu tư tập trung, hợp đồng phái sinh, hợp đồng ngoại hối giao ngay dùng cho giao dịch ngoại hối có đòn bẩy, v.v. MAS nhấn mạnh trong “Hướng dẫn” rằng, để xác định một mã token số có cấu thành CMP hay không, cần xem xét tổng thể các đặc điểm, ý định, cấu trúc cũng như “quyền lợi gắn liền” hoặc bắt nguồn từ mã token đó.

CMP là gì, không phải CMP là gì? Phụ lục 1 của “Hướng dẫn” giải thích chi tiết 17 trường hợp mà token kỹ thuật số cấu thành CMP như cổ phiếu, trái phiếu, đơn vị CIS, hợp đồng phái sinh, và các trường hợp không cấu thành CMP. Ví dụ:

Trường hợp 1: Token A đại diện cho quyền sở hữu công ty, cần tuân thủ các yêu cầu của bản cáo bạch.

Trường hợp 2: Token B đại diện cho quyền vay vốn thực thể cấu thành trái phiếu, nền tảng phát hành cần phải có giấy phép dịch vụ thị trường vốn.

Trường hợp 6 & 7: Đại diện cho quyền sở hữu một giỏ tài sản (như cổ phần của các công ty khởi nghiệp FinTech, vàng) Token G và Token H cấu thành đơn vị CIS, cần phải đáp ứng yêu cầu của bản cáo bạch cũng như yêu cầu về ủy quyền/công nhận CIS.

Trường hợp 10: Token K chỉ được sử dụng để thuê tài nguyên tính toán trên nền tảng thanh toán không cấu thành CMP.

Trường hợp 14: Token O, một “đồng tiền meme” không có quyền lợi thực tế và chỉ mang tính giải trí, không cấu thành CMP.

MAS đặc biệt nhấn mạnh rằng họ cố tình tránh sử dụng các nhãn như “token tiện ích”, “token chứng khoán”, “token gốc/không gốc” để ngăn chặn ngành công nghiệp phát sinh chênh lệch quy định hoặc hiểu lầm do các nhãn này.

Bốn, Đường dẫn tuân thủ toàn chuỗi phát hành và phát mại

Bản cáo bạch và các trường hợp miễn trừ. Đối với việc phát hành công khai các token hóa CMP được coi là chứng khoán, hợp đồng chứng khoán phái sinh hoặc đơn vị CIS, việc phát hành công khai phải tuân thủ quy định tại Phần 13 của Luật Chứng khoán và Tương lai, bao gồm việc lập và đăng ký bản cáo bạch. Tuy nhiên, các Hướng dẫn cũng đã nêu rõ các trường hợp miễn trừ sau đây:

Phát hành nhỏ (không quá 5 triệu SGD trong vòng 12 tháng);

Phát hành riêng tư (không quá 50 người trong vòng 12 tháng);

Chỉ dành cho nhà đầu tư tổ chức;

Hướng tới nhà đầu tư đủ điều kiện (phải đáp ứng các điều kiện cụ thể).

Thông tin công bố tập trung vào “rủi ro đặc tính token hóa”. “Hướng dẫn” yêu cầu, bản cáo bạch của CMP token hóa phải công bố thông tin cần thiết mà các nhà đầu tư và cố vấn chuyên nghiệp của họ hợp lý yêu cầu, đặc biệt là thông tin liên quan đến các đặc tính token hóa. MAS đã liệt kê các loại nội dung cần công bố sau đây trong “Hướng dẫn”:

Tính năng token hóa: bao gồm loại công nghệ DLT cơ sở, quản trị hợp đồng thông minh, quy trình phát hành/chuyển nhượng/đổi lại/hủy bỏ token, vai trò trung gian quan trọng, v.v.

Quyền lợi và trách nhiệm: Bao gồm quyền lợi kèm theo token (liệu có đại diện cho quyền sở hữu hợp pháp hoặc quyền lợi), cách ghi chép quyền sở hữu (trên chuỗi/ngoài chuỗi), quyền của bên phát hành để sửa đổi hoặc ghi đè các ghi chép trên chuỗi, v.v.

Sắp xếp lưu ký: Bao gồm phương thức lưu ký token (tự lưu ký, lưu ký của nhà phát hành, lưu ký của bên thứ ba), quy trình quản lý khóa riêng, sắp xếp lưu ký tài sản cơ bản (nếu có) v.v.

Cảnh báo rủi ro: Bao gồm rủi ro công nghệ và an ninh mạng (chẳng hạn như lỗi hợp đồng thông minh, tấn công mạng, phân tách), rủi ro vận hành (chẳng hạn như sự cố của nhà cung cấp dịch vụ bên thứ ba), rủi ro pháp lý và quy định (chẳng hạn như vị trí pháp lý của token chưa xác định theo luật sở hữu), rủi ro lưu ký (chẳng hạn như mất khóa riêng), rủi ro thanh khoản, v.v.

Bảo đảm phân phối: Khung sản phẩm phức tạp áp dụng tương tự. CMP được mã hóa và CMP không được mã hóa đều áp dụng cùng một khung sản phẩm phức tạp, phải được phân loại là sản phẩm “phức tạp” hoặc “không phức tạp”. CMP được mã hóa có phức tạp hay không phụ thuộc vào các đặc điểm của sản phẩm đó, chứ không phải vào hình thức được mã hóa của nó. Ví dụ, cổ phiếu được mã hóa thường được phân loại là sản phẩm không phức tạp.

V. Yêu cầu giấy phép hoạt động trung gian và nghĩa vụ AML/CFT

Yêu cầu về giấy phép. Hướng dẫn nêu rõ, các thực thể tham gia vào các hoạt động liên quan đến CMP token hóa có thể cần phải có các giấy phép sau:

Nhà điều hành nền tảng thị trường sơ cấp. Có thể tham gia vào “hoạt động có quy định”, cần phải có giấy phép dịch vụ thị trường vốn.

Nhà điều hành nền tảng giao dịch. Nếu giao dịch trên nền tảng cấu thành chứng khoán, hợp đồng phái sinh hoặc mã thông báo của CIS, thì có thể cấu thành “thị trường có tổ chức”, cần được phê duyệt là sàn giao dịch được công nhận hoặc nhà điều hành thị trường được công nhận.

Nhà cung cấp dịch vụ lưu ký. Nếu có “kiểm soát” đối với token của khách hàng (bao gồm cả việc kiểm soát khóa riêng hoặc các phần của nó), có thể cần phải có giấy phép dịch vụ thị trường vốn để cung cấp dịch vụ lưu ký.

Cố vấn tài chính. Thực thể cung cấp dịch vụ tư vấn tài chính cho việc mã hóa CMP, cần phải có giấy phép cố vấn tài chính hoặc trở thành cố vấn tài chính miễn trừ.

Chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố. MAS nhấn mạnh rằng, những cá nhân cụ thể tham gia vào các hoạt động liên quan đến CMP mã hóa phải tuân thủ các yêu cầu AML/CFT trong thông báo liên quan của MAS, bao gồm:

Nhận diện, đánh giá và hiểu biết về rủi ro ML/TF của nó;

Xây dựng và thực hiện các chính sách, quy trình và biện pháp kiểm soát liên quan đến việc thẩm định khách hàng, giám sát giao dịch, sàng lọc, báo cáo giao dịch nghi ngờ và lưu giữ hồ sơ;

Thực hiện các biện pháp tăng cường đối với tình huống rủi ro cao;

Tuân thủ yêu cầu chuyển nhượng giá trị CMP được mã hóa.

Ngoài ra, tất cả nhân viên đều phải tuân thủ nghĩa vụ báo cáo giao dịch đáng ngờ theo “Luật về Tịch thu Tài sản từ Tham nhũng, Buôn bán Ma túy và các Tội phạm Nghiêm trọng khác”, cũng như các lệnh cấm theo “Luật về Ngăn chặn Tài trợ Khủng bố” và các quy định trừng phạt của Liên Hợp Quốc.

Sáu, Sử dụng xuyên biên giới và hộp cát quy định

Áp dụng xuyên biên giới. Hướng dẫn rõ ràng rằng, ngay cả khi việc phát hành hoặc hoạt động một phần được thực hiện bên ngoài Singapore, chỉ cần có “ảnh hưởng thực chất và có thể dự đoán hợp lý” đối với Singapore, Luật Chứng khoán và Giao dịch vẫn có thể có hiệu lực áp dụng ngoài lãnh thổ.

Hộp cát quản lý. MAS khuyến khích các công ty áp dụng công nghệ theo cách đổi mới để tham gia vào “Hộp cát quản lý công nghệ tài chính”. MAS sẽ nới lỏng các yêu cầu pháp lý và quản lý cụ thể trong thời gian hộp cát, tạo không gian thử nghiệm cho sự đổi mới. Tuy nhiên, MAS cũng đã rõ ràng rằng việc phát hành CMP mã hóa thường không nằm trong phạm vi của hộp cát.

Bảy, Đường đi của quy định tại Singapore, Mỹ và Hồng Kông

So sánh với triết lý quản lý của MỹSEC. Quản lý tài sản kỹ thuật số của SEC Mỹ lâu nay dựa vào “Bài kiểm tra Howey” để xác định xem token có cấu thành “hợp đồng đầu tư” hay thuộc chứng khoán hay không. Chủ tịch SEC Gary Gensler đã nhiều lần nhấn mạnh rằng “hầu hết các token” nên nằm dưới sự quản lý của luật chứng khoán, nhưng bài phát biểu mới nhất của ông đã làm rõ rằng hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt và tính chất pháp lý của tài sản token có thể thay đổi.

Hướng dẫn của MAS Singapore cung cấp một khung phân tích có cấu trúc hơn và nhiều trường hợp phong phú. Nguyên tắc “trung lập về công nghệ” và “thực chất hơn hình thức” của nó có mối liên hệ tinh thần với “Bài kiểm tra Howey” của Mỹ, nhưng về khả năng thực hiện và dự đoán thì vượt trội hơn. MAS trong trường hợp 17 đã rõ ràng tuyên bố rằng “kết quả xử lý theo Bài kiểm tra Howey không phải là yếu tố xem xét để xác định xem token có phải là CMP dưới SFA hay không”, điều này làm nổi bật lập trường áp dụng pháp luật độc lập của nó.

So sánh với khuôn khổ quản lý của Hồng Kông. Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông từ năm 2018, thông qua một loạt các tuyên bố, thông tư và “Hướng dẫn áp dụng cho các nhà điều hành nền tảng giao dịch tài sản ảo”, đã dần dần xây dựng khuôn khổ quản lý tài sản ảo. Năm 2023, Hồng Kông đã công bố hướng dẫn liên quan đến chứng khoán token hóa và quỹ đã được Ủy ban Chứng khoán chấp thuận token hóa, cho phép phát hành token hóa dưới các điều kiện nhất định. Từ năm 2024 đến 2025, Hồng Kông sẽ tiếp tục triển khai sandbox tài sản token hóa và phát hành tuyên bố chính sách tài sản kỹ thuật số, xác định hướng đi bình thường hóa phát hành trái phiếu chính phủ token hóa.

Tuy nhiên, so với “Hướng dẫn” của Singapore, khuôn khổ của Hồng Kông:

Phạm vi tương đối hẹp, tập trung hơn vào sự phân chia giữa “token chứng khoán” và “token không phải chứng khoán”, thay vì bao quát toàn bộ “sản phẩm thị trường vốn”.

Hướng dẫn trường hợp hạn chế, vẫn chưa cung cấp một kho dữ liệu trường hợp chi tiết như ở Singapore, ngành vẫn đối mặt với sự không chắc chắn trong các hoạt động cụ thể.

Sự bao phủ toàn chuỗi không đủ, các quy định về giám sát đối với giao dịch, lưu ký, thanh toán của CMP token hóa trên thị trường thứ cấp vẫn cần được làm rõ.

Sự công bố của “Hướng dẫn” tại Singapore chắc chắn đã tạo ra áp lực cạnh tranh chính sách đối với Hồng Kông. Nếu Hồng Kông muốn củng cố vị thế của mình như một trung tâm công nghệ tài chính toàn cầu, có thể sẽ cần nhanh chóng đưa ra một khung pháp lý toàn diện tương đương, bao gồm chứng khoán token hóa, quỹ, sản phẩm phái sinh và các CMP rộng hơn.

Hướng dẫn cho ngành và triển vọng tương lai

Xác định lộ trình tuân thủ rõ ràng, giảm thiểu sự không chắc chắn trong quy định.《Hướng dẫn》cung cấp cho ngành một hướng dẫn tuân thủ rõ ràng thông qua nguyên tắc “tính trung lập về công nghệ” và nhiều trường hợp điển hình. Các nhà phát hành và các tổ chức trung gian có thể dựa vào《Hướng dẫn》để xác định xem hoạt động kinh doanh của họ có thuộc các hoạt động bị quy định hay không, cũng như cần phải đáp ứng những yêu cầu về công bố, giấy phép và hành vi nào.

Nhấn mạnh “nội dung quan trọng hơn hình thức”, phòng ngừa hoạt động chênh lệch quy định. MAS đã nêu rõ rằng, điều mà họ quan tâm là “nội dung kinh tế” của token chứ không phải hình thức kỹ thuật hay nhãn thị trường. Điều này thực sự ngăn chặn hành vi lách quy định thông qua việc đóng gói công nghệ, đảm bảo sự cạnh tranh công bằng trên thị trường.

Khuyến khích đổi mới và quản lý rủi ro đồng thời. Thông qua cơ chế hộp cát quy định và cập nhật chính sách liên tục, MAS đã để lại không gian cho đổi mới trong khi cũng nhấn mạnh việc phòng ngừa toàn diện các rủi ro công nghệ, rủi ro vận hành, rủi ro pháp lý và rủi ro lưu ký.

Chín, Hướng dẫn Singapore làm sóng một vịnh hương giang

Việc công bố “Hướng dẫn về việc mã hóa sản phẩm thị trường vốn” của Singapore là một bước quan trọng trong việc xây dựng “hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số có trách nhiệm”. Tài liệu này với tính toàn diện, rõ ràng và tầm nhìn xa đã thiết lập tiêu chuẩn quản lý mới cho việc mã hóa thị trường vốn toàn cầu.

Trước sự chủ động tích cực của Singapore, Hong Kong có cảm nhận được cái lạnh của mùa xuân trước khi nước sông ấm áp không? Là một trung tâm tài chính quốc tế lớn khác của châu Á, Hong Kong đã có những bước khởi đầu tốt trong việc quản lý tài sản ảo, nhưng vẫn còn chậm chạp trong việc sâu và rộng hóa các sản phẩm tài chính truyền thống được mã hóa. Nếu Hong Kong có thể học hỏi kinh nghiệm từ Singapore và nhanh chóng ban hành một khuôn khổ toàn diện bao gồm tất cả các loại CMP như chứng khoán mã hóa, quỹ, sản phẩm phái sinh, và kèm theo hướng dẫn chi tiết cho các trường hợp cụ thể, sẽ có khả năng tạo ra một mô hình tương tác tốt giữa hai thành phố trong lĩnh vực tài chính tương lai này. Nếu không, nước của cảng Hong Kong có lẽ sẽ không chỉ dừng lại ở việc “gợn sóng”.