Cổ phiếu Apple có thể được đưa lên blockchain! SEC sẽ quyết định giao dịch AAPL trên blockchain vào tuần tới, khởi xướng một cuộc cách mạng trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) sẽ họp vào ngày 4 tháng 12 để thảo luận về việc đưa cổ phiếu giao dịch công khai lên blockchain. Cuộc họp quy tụ các kiến trúc sư cấu trúc thị trường từ Nasdaq, BlackRock và Citadel Securities. Nasdaq gần đây đã đề xuất việc giao dịch các phiên bản mã hóa kỹ thuật số của cổ phiếu niêm yết và cổ phiếu truyền thống trên cùng một sổ giao dịch, chẳng hạn như cổ phiếu Apple AAPL, lập luận rằng việc thanh toán trên blockchain không cần phải tách rời khỏi hệ thống thị trường quốc gia.

Kế hoạch NASDAQ: Giao dịch song song với cùng một CUSIP

（Nguồn：LinkedIn）

Giải pháp của Nasdaq thể hiện rõ nhất mô hình hoạt động của mã hóa kỹ thuật số “trong hệ thống”. Sàn giao dịch này đề xuất cho phép cổ phiếu niêm yết được giao dịch dưới dạng số truyền thống hoặc dạng token, cả hai hình thức đều chia sẻ cùng một mã CUSIP, thứ tự thực hiện và quyền lợi kinh tế. Điều này có nghĩa là bất kể nhà đầu tư chọn cổ phiếu truyền thống hay cổ phiếu được mã hóa, họ đều nhận được quyền sở hữu cùng một công ty, với quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và sự bảo vệ pháp lý tương tự.

Token tồn tại trong tầng thanh toán. Bên phát hành vẫn phải đăng ký theo Luật Chứng khoán, sàn giao dịch vẫn hoạt động theo Luật Giao dịch, các nhà môi giới vẫn định tuyến đơn hàng thông qua dòng dữ liệu tích hợp, công ty lưu ký tín thác (DTC) vẫn đảm bảo giao hàng. Blockchain thay thế sổ cái phía sau, chứ không phải sách hướng dẫn quy tắc phía trước. Thiết kế này khéo léo giới hạn sự đổi mới ở cấp độ công nghệ, không phải cấp độ quản lý, tránh được sự phức tạp của việc viết lại toàn bộ quy định về chứng khoán.

Cấu trúc này sẽ giữ cổ phần mã hóa kỹ thuật số trong phạm vi quản lý của NMS (Hệ thống thị trường quốc gia), điều này có nghĩa là giao dịch vẫn sẽ đóng góp vào giá mua và bán tốt nhất toàn quốc (NBBO), các nhà tạo lập thị trường vẫn phải đối mặt với nghĩa vụ báo giá, việc giám sát vẫn sẽ đánh dấu các giao dịch giả và hành vi lừa đảo. Sự tuân thủ này đảm bảo rằng sự bảo vệ nhà đầu tư sẽ không bị suy yếu bởi đổi mới công nghệ.

Nasdaq cảnh báo rằng các địa điểm giao dịch song song ngoài NMS sẽ dẫn đến sự phân tán thanh khoản, phá vỡ quá trình xác định giá và khiến các nhà phát hành không biết thực tế nơi giao dịch cổ phiếu của họ. Đây là sự chỉ trích trực tiếp đối với các sàn giao dịch ngoài khơi và các nền tảng chưa đăng ký, những nền tảng này cung cấp mã thông báo cổ phiếu nhưng không được quản lý bởi Hoa Kỳ, quyền lợi của nhà đầu tư không được đảm bảo.

Tài liệu này rõ ràng từ chối miễn trừ: mã hóa kỹ thuật số là một công nghệ thanh toán, chứ không phải là một loại tài sản mới, vì vậy không nên chịu sự quản lý lỏng lẻo hơn. Quan điểm này rất quan trọng để duy trì khung bảo vệ nhà đầu tư hiện tại. Nếu cổ phiếu được mã hóa kỹ thuật số được coi là một loại tài sản mới và được miễn trừ quản lý, có thể tạo ra khoảng trống quản lý, gây tổn hại đến tính công bằng của thị trường.

Các điểm chính của kế hoạch Nasdaq

Giao dịch song song: Cổ phiếu truyền thống và cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số chia sẻ cùng một CUSIP, có thể hoán đổi.

Tuân thủ tiếp tục: Phát hành, giao dịch, thanh toán vẫn tuân theo các quy định chứng khoán hiện hành.

Blockchain chỉ được sử dụng cho backend: thay thế sổ cái thanh toán, không thay đổi quy tắc frontend

Bảo vệ nhà đầu tư không thay đổi: Quyền bỏ phiếu, quyền nhận cổ tức, quyền khởi kiện hoàn toàn được bảo lưu.

Sự khác biệt chính giữa phát hành gốc và mã hóa kỹ thuật số

（Nguồn: SEC）

Chương trình nghị sự ngày 4 tháng 12 đã chỉ ra một sự khác biệt mà các phương tiện truyền thông tiền điện tử thường bỏ qua: cổ phần mã hóa gốc được phát hành và cấu trúc đóng gói. Token gốc là những token mà bên phát hành đặt quyền sở hữu trên chuỗi, hoặc chỉ định đại lý chuyển nhượng của họ duy trì sổ đăng ký blockchain, qua đó trao cho người nắm giữ quyền biểu quyết hoàn toàn, quyền yêu cầu cổ tức và quyền ưu tiên thanh toán. Trong cấu trúc này, phiên bản mã hóa của cổ phiếu AAPL của Apple hoàn toàn tương đương về mặt pháp lý với cổ phiếu truyền thống.

Trên nền tảng offshore, các token được đóng gói thường chỉ cung cấp sự tiếp xúc kinh tế: giá tăng, nhà đầu tư có lợi nhuận, nhưng họ không thể bỏ phiếu cho cổ phần và không thể khởi kiện trong các vụ kiện phát sinh. Cấu trúc này về cơ bản là một sản phẩm phái sinh chứ không phải cổ phiếu, với các đặc điểm rủi ro hoàn toàn khác nhau. Tài liệu của Nasdaq cảnh báo công chúng bằng cách lấy các sàn giao dịch châu Âu làm ví dụ, cho thấy giá giao dịch của các token theo dõi cổ phiếu của Apple và Amazon trên các sàn giao dịch này đã bị lệch nghiêm trọng so với giá cổ phiếu cơ sở, không cần sự đồng ý của bên phát hành, và người nắm giữ không có quyền bỏ phiếu cũng như quyền thanh toán.

Khi những token này sụp đổ, người mua phát hiện ra rằng họ sở hữu các sản phẩm phái sinh tổng hợp, chứ không phải cổ phiếu Mỹ. Tình huống này đã xảy ra vào năm 2022, khi giá của “token cổ phiếu Apple AAPL” do một số nền tảng ngoài khơi cung cấp đã giảm mạnh do cạn kiệt thanh khoản, nhà đầu tư chịu tổn thất nặng nề nhưng không thể nhận được sự bảo vệ pháp lý giống như các nhà đầu tư cổ phiếu.

Sàn giao dịch cho rằng, nếu cho phép các sản phẩm như vậy tràn lan mà không được đăng ký, sẽ làm suy yếu bảo vệ nhà đầu tư và tạo ra một thị trường cổ phiếu bóng mà cơ quan quản lý không thể nhìn thấy. Đây cũng là lý do tại sao SEC cần phải phân biệt rõ ràng giữa mã hóa kỹ thuật số gốc và mã hóa kỹ thuật số gói. Chỉ có mã hóa kỹ thuật số gốc mới thực sự giữ lại quyền lợi của nhà đầu tư, trong khi mã hóa kỹ thuật số gói nên được phân loại và quản lý như các sản phẩm phái sinh.

Bình luận của Hiệp hội Chứng khoán và Thị trường Tài chính Hoa Kỳ (SIFMA) nêu rõ rằng nhà đầu tư phải giữ quyền sở hữu hợp pháp và quyền lợi được hưởng tương tự trong hình thức mã hóa kỹ thuật số, nếu không, sản phẩm sẽ hoàn toàn trở thành một thứ khác. Nếu mã chỉ theo dõi giá, nó sẽ bắt đầu tương tự như hoán đổi chứng khoán, từ đó kích hoạt các quy tắc tiết lộ thông tin và ký quỹ khác nhau.

Rào cản thực hiện: Giao dịch 24/7 và cơ chế NBBO

Tại đầu có ma sát cao, cổ phiếu niêm yết thực tế giao dịch 24 giờ một ngày, điều này mâu thuẫn với giả định về thời gian thị trường và dữ liệu tổng hợp của Reg NMS. Các cơ quan quản lý thực hiện thị trường 24/7 trong lĩnh vực tiền điện tử, nhưng việc áp dụng nó cho cổ phiếu AAPL đã được mã hóa kỹ thuật số có nghĩa là phải định nghĩa lại cách thực hiện tốt nhất khi New York đang ngủ và Tokyo đang giao dịch.

Cơ chế NBBO (Giá tốt nhất toàn quốc) là cơ chế cốt lõi bảo vệ nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Mỹ, yêu cầu tất cả các sàn giao dịch phải thực hiện lệnh ở mức giá tốt nhất toàn quốc. Nhưng khi thị trường Mỹ đóng cửa, thị trường châu Á giao dịch mã hóa kỹ thuật số chứng khoán Mỹ, NBBO được tính như thế nào? Có nên bắt buộc những giao dịch này phải đợi đến khi thị trường Mỹ mở cửa mới thực hiện không? Hay là cho phép hình thành một mức giá độc lập? Những câu hỏi này hiện không có câu trả lời trong khung pháp lý hiện tại.

Về thanh toán, Nasdaq chỉ ra rằng DTC đang thiết lập cơ sở hạ tầng blockchain để các giao dịch token có thể được thanh toán trên chuỗi, trong khi động cơ khớp lệnh và nguồn dữ liệu của sàn giao dịch vẫn không thay đổi. Nếu cơ sở hạ tầng liên quan được thiết lập theo kế hoạch, các giao dịch tức thì có thể sớm khởi động vào quý 3 năm sau. Thời gian biểu này cho thấy công nghệ đã tương đối trưởng thành, yếu tố then chốt là sự phê duyệt của cơ quan quản lý.

Cuộc họp vào ngày 4 tháng 12 sẽ không phê duyệt đề xuất của Nasdaq, sẽ không sửa đổi định nghĩa về chứng khoán, cũng sẽ không công nhận các mã thông báo chứng khoán offshore mà không có sự đồng ý của nhà phát hành. Ủy ban tư vấn nhà đầu tư có thể nộp kết quả điều tra và khuyến nghị, nhưng nó không thiết lập quy tắc. Cuộc họp này có thể chỉ cung cấp một loạt các tùy chọn để ủy ban tham khảo khi quyết định xem mã hóa chứng khoán có thuộc hệ thống thị trường quốc gia hay không.