Tại sao công ty kho bạc Bitcoin lớn nhất châu Á Metaplanet lại không mua đáy?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Trong thời điểm thị trường tiền mã hóa chuẩn bị bước vào giai đoạn điều chỉnh, hoạt động của các công ty kho bạc Bitcoin đã có sự phân hóa rõ rệt. Các ông lớn Strategy thông báo tuần trước đã chi ra 9.627 tỷ USD để mua thêm 10,624 Bitcoin với mức giá 90,615 USD. Ngược lại, công ty kho bạc Bitcoin thứ tư Metaplanet lại dừng lại hoàn toàn, kể từ ngày 30 tháng 9, đã liên tiếp 10 tuần không có hoạt động mua vào mới.

Metaplanet, công ty niêm yết Nhật Bản được thị trường ca ngợi là “MicroStrategy phiên bản châu Á”, từng là đại diện tích cực trong lĩnh vực DAT. Kể từ khi bắt đầu kế hoạch dự trữ từ tháng 4 năm 2024, công ty đã nhanh chóng tích lũy hơn 30.000 Bitcoin, trị giá khoảng 2.75 tỷ USD.

Tuy nhiên, kể từ quý 4, giá Bitcoin đã điều chỉnh gần 30% từ đỉnh lịch sử 126.000 USD. Trong khi thị trường dự đoán các công ty kho bạc sẽ tận dụng mức giá thấp để mua vào, thì sau khi hoàn tất lần mua cuối cùng vào ngày 29 tháng 9, Metaplanet đã bất ngờ tạm dừng, chuyển hướng chú trọng từ tích trữ sang mua lại cổ phiếu.

DAT chuyển từ tích trữ tích cực sang ưu tiên kiểm soát rủi ro

Dữ liệu cho thấy, tổng giá trị thị trường của các kho bạc tài sản số trong quý 4 đã giảm mạnh từ 150 tỷ USD xuống còn 73,5 tỷ USD, phần lớn các công ty này bị giảm giá trị trung bình (mNAV) dưới 1 lần. Theo Bloomberg, giá cổ phiếu các công ty kho bạc tài sản số (DAT) niêm yết tại Mỹ và Canada đã giảm mạnh trong năm nay, trung vị giảm 43%, một số giảm hơn 99%.

Galaxy cảnh báo rằng, các công ty kho bạc Bitcoin đang bước vào “giai đoạn Darwin”, khi các cổ phiếu bị phá vỡ giá trị nội tại, đòn bẩy giảm xuống, và cổ phiếu DAT chuyển sang trạng thái chiết khấu, trong khi mô hình kinh doanh từng phát triển mạnh đang trong quá trình sụp đổ.

Trong bối cảnh này, các công ty kho bạc thứ hai như ETHZilla gần đây đã công bố sẽ mua lại trước hạn tổng trị giá 516 triệu USD trái phiếu chuyển đổi. Động thái này được xem như một tín hiệu tích cực nhằm đơn giản hóa cấu trúc vốn, tăng tính linh hoạt tài chính và giảm thiểu rủi ro về nợ lãi cao trong thời kỳ thị trường suy thoái.

Hành động của Metaplanet phù hợp với xu hướng này. Hiện tại, công ty chưa có nợ phải trả nào, trị giá khoảng 304 triệu USD, dựa trên giả định có 9 lần tài sản Bitcoin để đảm bảo trả nợ, nhưng vẫn chọn dừng mua vào mới, hành động này phù hợp cao với xu hướng chuyển đổi ngành từ tích trữ tích cực sang ưu tiên kiểm soát rủi ro của ngành.

Áp lực cổ phiếu và điều chỉnh chiến thuật theo kế toán bảo thủ

Trước đó, do chiến lược giữ Bitcoin, cổ phiếu của Metaplanet đã tăng từ 20 USD vào tháng 4 năm 2024 lên mức đỉnh 1.930 USD vào tháng 6 năm 2025. Dù giá cổ phiếu đã giảm hơn 70% trong nửa cuối năm, nhưng nhìn chung vẫn tăng hơn 20% cả năm, hiện ổn định quanh mức 420 USD, tổng giá trị thị trường khoảng 3 tỷ USD.

Đối diện với đà giảm liên tục của cổ phiếu, CEO Simon Gerovich của Metaplanet đã công khai phản hồi về biến động giá ngày 2 tháng 10. Ông dẫn chứng trường hợp của Amazon trong thời kỳ bong bóng Internet, nhấn mạnh rằng thực chất và giá cổ phiếu thường xuyên có sự lệch pha, và tái khẳng định công ty sẽ tiếp tục tích trữ Bitcoin.

Trước đó, ông đã phát biểu vào tháng 9 rằng, nếu giá trị ròng của tài sản (mNAV) thấp hơn giá trị thị trường (dưới 1 lần), việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ “phá vỡ giá trị theo cách toán học”, không có lợi cho tỷ suất sinh lời của Bitcoin của công ty. Công ty sẽ ưu tiên đánh giá các phương án như cổ phiếu ưu đãi và mua lại cổ phần.

Vì vậy, khi gặp phải tình trạng phá giá vào đầu tháng 10, Metaplanet đã nhanh chóng hành động: đầu tiên, phê duyệt mua lại tối đa 1.5 tỷ cổ phiếu và được cấp tín dụng 500 triệu USD, sau đó huy động 100 triệu USD bằng cách thế chấp tài sản Bitcoin để mua thêm Bitcoin, mở rộng hoạt động doanh thu và mua lại cổ phiếu. Một phần quỹ còn được dùng cho các hoạt động sinh lợi, hiện mNAV của công ty đã phục hồi trên 1 lần.

Điều này cho thấy việc tạm dừng mua vào mới là một chiến thuật bảo vệ tạm thời cho giá cổ phiếu và tình hình cân đối tài chính, nhằm ưu tiên bảo vệ giá trị cho cổ đông hiện hữu thay vì mở rộng bảng cân đối kế toán một cách mù quáng.

Ngoài ra, hành động dừng mua còn nhằm tránh rủi ro từ chuẩn mực kế toán bảo thủ của Nhật Bản. Với chi phí trung bình mỗi Bitcoin khoảng 108.000 USD, công ty đã ghi nhận lỗ chưa thực hiện vượt quá 500 triệu USD. Để tránh tác động quá lớn đến báo cáo kết quả kinh doanh trong ngắn hạn, công ty chủ động hạn chế làm trầm trọng thêm rủi ro giảm giá này.

Tận dụng lợi thế lãi suất thấp để xây dựng “hàng rào” châu Á?

Về bề nổi, việc dừng mua vào mới là hành động phòng thủ, nhưng thực chất chiến lược dài hạn của Metaplanet có thể nằm ở việc nâng cấp và đổi mới cấu trúc vốn.

Báo cáo tài chính quý 3 cho thấy doanh thu đạt 2.401 tỷ yên, tăng 94% so với quý trước; lợi nhuận hoạt động 1.339 tỷ yên, tăng 64%; lợi nhuận ròng 127 tỷ yên; tổng tài sản 53.29 nghìn tỷ yên, tăng 165%. Trong đó, hoạt động quyền chọn đóng góp 16,28 triệu USD doanh thu, tăng 115%, nguồn thu này đủ để trang trải hoạt động hàng ngày và chi phí lãi vay.

Dựa trên nền tảng này, Metaplanet cũng đang cố gắng bắt chước Strategy, dự kiến phát hành cổ phiếu ưu đãi tương tự STRC để huy động vốn hiệu quả hơn.

Công ty dự định ra mắt hai loại công cụ tín dụng số mới là “Mercury” và “Mars”, trong đó “Mercury” sẽ cung cấp lợi tức 4.9% theo yên, gấp 10 lần lợi tức gửi tiết kiệm ngân hàng Nhật Bản, trong đó 73% vốn sẽ dùng để tăng cường mua Bitcoin, bao gồm mua trực tiếp 107 triệu USD và giao dịch quyền chọn trị giá 12 triệu USD. Nhờ đó, công ty có thể tránh pha loãng vốn cổ phần, chuyển sang tận dụng đòn bẩy nợ vay chi phí thấp, mang lại hấp dẫn lớn cho nhà đầu tư trong nước.

Thêm nữa, do Nhật Bản không cho phép cơ chế bán hàng trực tiếp (tương tự ATM của BitMine hiện nay), nhằm ngăn chặn các công ty niêm yết “bán tháo” cổ phiếu trên thị trường thứ cấp, bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro pha loãng, Metaplanet sử dụng cơ chế quyền chọn thực thi di động (MSW), khéo léo vượt qua giới hạn này, đồng thời giữ lại lợi thế linh hoạt trong huy động vốn.

MSW về bản chất là một loại quyền mua cổ phiếu đặc biệt, điểm nổi bật là giá thực thi không cố định mà điều chỉnh theo thời gian. Thông thường, cứ vài ngày giao dịch (ví dụ như chu kỳ 3 ngày của series ban đầu của Metaplanet), giá thực thi sẽ được đặt lại dựa trên trung bình giá đóng cửa của các ngày trước, ví dụ như trung bình cộng của 3 ngày gần nhất. Khi nhà quyền chọn thực thi, công ty sẽ phát hành cổ phiếu phổ thông mới gần với giá thị trường hiện tại để huy động vốn.

Trong tương lai, công ty có thể tích hợp cơ chế này vào sản phẩm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Mercury: cổ đông ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo giá biến động, dựa trên điều khoản chuyển đổi tương tự MSW, giúp quá trình huy động vốn diễn ra mượt mà và kiểm soát tốt hơn.

Đồng thời, Chủ tịch điều hành MicroStrategy Michael Saylor đã xác nhận rằng trong 12 tháng tới công ty sẽ không đưa ra các sản phẩm tương tự tại Nhật Bản, tạo ra cơ hội thị trường quý giá trong thời gian này để Metaplanet bắt kịp.

Công ty đã phát hành thành công 150 triệu USD trái phiếu ưu đãi vĩnh viễn loại B vào ngày 20 tháng 11, bắt đầu thực thi chiến lược huy động vốn này. Các hành động này cho thấy Metaplanet đang tận dụng môi trường lãi suất thấp của Nhật Bản để xây dựng một “hàng rào” tài chính đặc biệt, nhằm thúc đẩy mở rộng bền vững và có cấu trúc.

Lợi thế nội địa và đánh giá của MSCI

Thực tế, giá trị cốt lõi của Metaplanet nằm ở chính môi trường sinh thái Nhật Bản tạo ra sự Alpha độc đáo:

Thứ nhất, đồng yên liên tục mất giá đã làm tăng hiệu quả của Bitcoin như một công cụ chống lạm phát, dự trữ Bitcoin của Metaplanet cung cấp một phương thức hiệu quả để các nhà đầu tư trong nước chống lại mất giá của đồng yên.

Thứ hai, lợi thế miễn thuế của tài khoản tiết kiệm cá nhân NISA đã thu hút 63.000 cổ đông trong nước Nhật Bản, so với tỷ lệ 55% thuế lợi nhuận vốn của việc sở hữu trực tiếp tài sản mã hóa. Đầu tư qua NISA giúp nhà đầu tư có thể gián tiếp tiếp cận Bitcoin với chi phí thấp hơn.

Vì vậy, Metaplanet đã được các tổ chức quốc tế công nhận, trong đó Capital Group nâng tỷ lệ sở hữu lên 11.45%, trở thành cổ đông lớn nhất của Metaplanet, hiện còn nằm trong top 5 cổ đông gồm MMXX Capital, Vanguard, Evolution Capital, Invesco Capital; Nhà đối tác của Syz Capital, Richard Byworth, đã công khai rút vốn khỏi MicroStrategy và ETF Bitcoin để chuyển sang đầu tư vào Metaplanet, ông cho rằng công ty này có chi phí huy động vốn thấp hơn và khả năng sinh lời cao hơn.

Một nhà quan sát ngành nhận định rằng các doanh nghiệp như Metaplanet cần ưu tiên đảm bảo tính bền vững tài chính trong thời kỳ suy thoái để duy trì mục tiêu tích lũy dài hạn.

Tuy nhiên, dù về dài hạn có lợi cho sức khỏe của cấu trúc, thì Metaplanet vẫn tồn tại áp lực bán ngắn hạn tiềm tàng. Ví dụ, đợt loại khỏi danh mục của MSCI ảnh hưởng đến Strategy cũng đã tác động đến Metaplanet. Năm nay, Metaplanet đã được đưa vào danh mục MSCI Nhật Bản vào tháng 2, nếu bị loại ra do tỷ lệ tài sản Bitcoin chiếm quá cao, có thể sẽ gây ra làn sóng bán tháo của các quỹ thụ động.

Kết luận

Nhìn toàn diện, việc Metaplanet tạm dừng mua Bitcoin không phải là thất bại chiến lược hay đầu hàng thị trường, mà có thể xem như một bước chuẩn bị chiến lược dựa trên cân nhắc rủi ro và hiệu quả, đồng thời cũng là dấu hiệu cho thấy ngành DAT đang trưởng thành, chuyển đổi từ tích trữ tích cực sang ưu tiên kiểm soát rủi ro.

Chủ tịch MicroStrategy Matt Hougan từng nhận định rằng, việc đánh giá DAT dựa trên mNAV là không chính xác, vì phương pháp định giá này không xem xét vòng đời của công ty niêm yết. Phần lớn nguyên nhân của việc định giá thấp DAT đã rõ ràng, còn nguyên nhân của việc định giá cao thường là những yếu tố không chắc chắn. Trong tương lai, sự khác biệt về giá của các công ty kho bạc sẽ ngày càng rõ rệt, có thể Metaplanet đang trong quá trình tái cấu trúc hệ thống định giá của chính mình.