Cuộc tranh chấp gay gắt về phần thưởng stablecoin đã đẩy luật pháp về tiền điện tử của Mỹ đến bờ vực sụp đổ. Các ngân hàng cảnh báo về việc rút tiền gửi trị giá 500 tỷ USD; Coinbase đấu tranh cho khoảng 1 tỷ USD doanh thu hàng năm. Khi Nhà Trắng hiện đang "giận dữ" và dự luật bị đình trệ, chúng ta xem xét về điểm mâu thuẫn có thể quyết định liệu stablecoin có trở thành "tiền kỹ thuật số" hay vốn đầu tư sinh lợi sẽ di cư ra nước ngoài sang các đồng đô la tổng hợp.
Dự luật không dự định thất bại
Vào ngày 11 tháng 2 năm 2026, Luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số—kết quả của ba năm đàm phán, thỏa hiệp và vận động hành lang của ngành công nghiệp—dự kiến sẽ tiến tới thông qua cuối cùng.
Thay vào đó, nó đang bị đình trệ.
Một cuộc chỉnh sửa của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện dự kiến vào cuối tháng 1 đã bị hoãn sau khi CEO Coinbase Brian Armstrong công khai rút hỗ trợ dự luật, tuyên bố rằng bản dự thảo hiện tại "kém hơn đáng kể so với trạng thái hiện tại". Nhà Trắng, đã coi việc thông qua luật về cấu trúc thị trường là một trụ cột trong chương trình nghị sự về tiền điện tử của mình, được cho là "giận dữ", với các nguồn tin cho biết chính quyền có thể từ bỏ hoàn toàn dự luật trừ khi Coinbase trở lại đàm phán.
Vấn đề khiến quá trình lập pháp bị đình trệ không phải là phân loại token. Không phải là ranh giới quyền hạn giữa SEC và CFTC, cũng không phải là cách xử lý các giao thức tài chính phi tập trung.
Đó là liệu một nền tảng tiền điện tử có thể trả cho bạn 3% hàng năm khi giữ stablecoin hay không.
Cuộc chiến này—giữa các ngân hàng xem lợi suất stablecoin như một mối đe dọa sinh tồn đối với hệ thống gửi tiền của họ và các công ty tiền điện tử xem đó là đối thủ hợp pháp—đã leo thang thành một cuộc chiến toàn diện tại Washington. Kết quả của nó sẽ quyết định không chỉ số phận của một dự luật, mà còn bản chất kinh tế cơ bản của đô la kỹ thuật số.
Câu hỏi 500 tỷ USD: Tại sao các ngân hàng sợ lợi suất 3%
Để hiểu tại sao phần thưởng stablecoin trở thành vấn đề gây tranh cãi nhất trong chính sách tiền điện tử của Mỹ, cần hiểu về kinh tế của tiền gửi ngân hàng.
Tiền gửi không chỉ là tiền khách hàng giữ. Chúng là hình thức huy động vốn rẻ nhất mà ngân hàng có thể có được. Trung bình, ngân hàng lớn trả khoảng 0,5% lãi suất trên tiền gửi trong khi kiếm được 5% hoặc hơn trên các khoản vay và chứng khoán. Khoảng cách đó—gọi là "biên lợi nhuận lãi ròng"—là động lực của lợi nhuận ngân hàng thương mại.
Stablecoin phá vỡ động lực này không phải bằng công nghệ tốt hơn, mà bằng kinh tế tốt hơn.
Khi khách hàng giữ USDC hoặc USDT trên nền tảng như Coinbase, số đô la đó không nằm trong tài khoản ngân hàng. Chúng đã được chuyển đổi thành token kỹ thuật số được bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ. Lợi suất của các trái phiếu này—hiện khoảng 4,5%—không thuộc về khách hàng, mà thuộc về nhà phát hành stablecoin và, trong một số trường hợp, nền tảng phân phối.
Coinbase, thông qua hợp tác với Circle, kiếm khoảng 1 tỷ USD mỗi năm từ mô hình này.
Luật GENIUS, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người giữ. Nhưng nó để lại một điểm mập mờ quan trọng: liệu các bên thứ ba—sàn giao dịch, môi giới, ứng dụng fintech—có thể cung cấp phần thưởng lợi suất cho khách hàng giữ stablecoin trên nền tảng của họ hay không?
Các ngân hàng nói không. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ đã cảnh báo rằng cho phép các phần thưởng như vậy có thể gây ra "rút tiền gửi" hàng trăm tỷ USD, khi người tiêu dùng chuyển số dư từ tài khoản tiết kiệm lãi thấp sang ví stablecoin có lợi suất 2-4% hàng năm. Ngân hàng Standard Chartered gần đây ước tính rằng stablecoin có thể rút khoảng 500 tỷ USD khỏi các ngân hàng Mỹ vào năm 2028, đặc biệt các ngân hàng khu vực dễ bị tổn thương nhất.
"Nếu bạn có thể nhận phần thưởng cao hơn khi giữ stablecoin, nỗi sợ là tiền sẽ rời khỏi các tổ chức gửi tiền," ông Rob Nichols, chủ tịch và CEO của Hiệp hội Ngân hàng Mỹ, nói. "Và sau đó, số tiền đó, vốn thường được cho vay vào nền kinh tế để vay mua nhà, ô tô, giáo dục, sẽ bị giữ lại trong một cơ chế thanh toán nhưng không tạo ra tăng trưởng kinh tế."
Ngành công nghiệp tiền điện tử đưa ra một cách hiểu đơn giản hơn: các ngân hàng không muốn trả lãi cao hơn, và họ đang sử dụng sự chiếm lĩnh quy định để loại bỏ cạnh tranh.
"Đó là lý do họ cố gắng che giấu việc họ chỉ đơn giản muốn loại bỏ quyền lựa chọn của người tiêu dùng và ngăn chặn cạnh tranh," bà Summer Mersinger, CEO của Hiệp hội Blockchain, nói.
Lỗ hổng GENIUS: Cách lợi suất sống sót qua cuộc chiến đầu tiên
Cuộc tranh chấp hiện tại có thể hiểu là một trận chiến thứ hai trong một cuộc chiến đã được giải quyết.
Luật GENIUS, đàm phán trong suốt năm 2024 và ký vào tháng 7 năm 2025, là một thỏa hiệp cẩn thận. Các nhà phát hành stablecoin—các tổ chức tạo và đổi token—bị cấm trả lãi. Điều này làm hài lòng các ngân hàng về các sản phẩm giống như tiền gửi xuất hiện từ stablecoin thanh toán có quy định.
Nhưng luật không cấm các bên thứ ba chia sẻ lợi suất dự trữ cơ bản với khách hàng. Các sàn giao dịch, ví và ứng dụng thanh toán vẫn có thể tiếp tục cung cấp các chương trình thưởng mà về bản chất kinh tế hoạt động giống như lãi suất.
Đối với Coinbase, đây không phải là một lỗ hổng; đó là thỏa thuận.
Doanh thu hàng năm khoảng 1 tỷ USD của Coinbase chủ yếu đến từ mô hình phân phối này. Công ty không phát hành USDC; Circle làm điều đó. Nhưng Coinbase giữ mối quan hệ khách hàng, cung cấp hạ tầng ví, và nhận phần lợi suất dự trữ đổi lại.
Các nhóm ngân hàng đã dành sáu tháng qua cố gắng đóng chặt lỗ hổng này. Mục tiêu của họ là dự luật CLARITY, mà họ xem như một cơ hội để mở rộng lệnh cấm GENIUS từ nhà phát hành sang bất kỳ tổ chức nào tham gia chuỗi phân phối stablecoin.
Ngôn ngữ đề xuất rất rộng: không ai được cung cấp "bất kỳ hình thức đền bù tài chính hoặc phi tài chính nào" cho người giữ stablecoin liên quan đến "mua, sử dụng, sở hữu, giữ, bảo quản, hoặc lưu giữ" token.
Armstrong của Coinbase mô tả điều khoản này như một "lệnh cấm thực tế" đối với phần thưởng stablecoin, cho phép các ngân hàng "cấm đối thủ cạnh tranh" của họ thông qua quy định chứ không phải cạnh tranh thị trường.
Tương lai hai cấp: Tiền mặt hiến pháp vs. Đô la tổng hợp
Luật GENIUS và CLARITY, khi kết hợp, đại diện cho hai quan điểm đối lập về việc đô la kỹ thuật số nên là gì.
Quan điểm thân ngân hàng xem stablecoin như hạ tầng thanh toán thuần túy—các hệ thống thanh toán có tính trung lập về kinh tế—không cung cấp động lực giữ tiền ngoài tiện ích như một phương tiện trao đổi. Trong mô hình này, chênh lệch giữa lợi suất dự trữ và chi phí hoạt động hoàn toàn thuộc về nhà phát hành, và khách hàng sử dụng stablecoin vì chúng nhanh và rẻ, chứ không phải vì trả lãi.
Ngược lại, ngành công nghiệp tiền điện tử phản đối rằng điều này giới hạn giả tạo khả năng sử dụng của tiền có thể lập trình. Nếu stablecoin được bảo đảm hoàn toàn bằng trái phiếu Kho bạc sinh lợi 4,5%, tại sao người dùng cuối lại nhận 0% trong khi nhà phát hành thu toàn bộ chênh lệch? Họ lập luận rằng câu trả lời không phải là kinh tế mà là sự tìm kiếm lợi ích từ quy định.
Cuộc tranh chấp này hiện đang thúc đẩy một phân chia thị trường căn bản hơn.
Cấp 1: Tiền mặt hiến pháp. Stablecoin phù hợp với GENIUS như USDC và USAT, do các tổ chức có quy định phát hành, hoàn toàn được bảo đảm bằng tài sản thanh khoản chất lượng cao, và tuân thủ nghiêm ngặt các yêu cầu dự trữ. Các token này không thể trả lãi. Chúng được thiết kế để hoạt động như tiền mặt kỹ thuật số—an toàn, ổn định, và vô hại về mặt kinh tế.
Cấp 2: Đô la tổng hợp. Các sản phẩm mô phỏng tiếp xúc với đô la nhưng hoạt động ngoài phạm vi của GENIUS. Bao gồm stablecoin offshore không đăng ký theo luật Mỹ, token wrapped, và các công cụ sinh lợi được cấu trúc để tránh phân loại là "stablecoin thanh toán." Những sản phẩm này sẽ giao dịch ở mức 1 đô la trong thị trường bình thường và sẽ thay đổi giá như tín dụng trong thời kỳ hoảng loạn.
Điều mỉa mai rõ ràng: bằng cách cố gắng cấm lợi suất trên stablecoin có quy định, các nhà hoạch định chính sách Mỹ có thể thúc đẩy nhanh quá trình di cư vốn sang các sản phẩm offshore không quy định mà họ muốn kiểm soát.
Colin Butler, trưởng phòng thị trường tại Mega Matrix, cảnh báo rằng "cấm các stablecoin tuân thủ cung cấp lợi suất cho người giữ không bảo vệ hệ thống tài chính Mỹ; nó làm giảm giá trị các tổ chức có quy định và thúc đẩy dòng vốn ra khỏi phạm vi quy định." Ông nhấn mạnh rằng đồng nhân dân tệ kỹ thuật số đã trả lãi, và Singapore, Thụy Sĩ, UAE đang phát triển các khung pháp lý cho tài sản kỹ thuật số sinh lợi.
Nếu Mỹ cấm lợi suất trên các sản phẩm stablecoin đáng tin cậy nhất của mình, người dùng toàn cầu tìm kiếm lợi nhuận từ đô la sẽ đơn giản chuyển sang các lựa chọn không phải của Mỹ.
Coinbase vs. Nhà Trắng: Liên minh rạn nứt
Cho đến tháng 1 năm 2026, quan điểm phổ biến ở Washington cho rằng sự đoàn kết của ngành công nghiệp tiền điện tử, kết hợp với thái độ thân crypto của chính quyền Trump, sẽ đảm bảo dự luật CLARITY được thông qua.
Nhưng sự đồng thuận đó đã sụp đổ một cách ngoạn mục vào ngày 15 tháng 1.
Armstrong phát hành tuyên bố rằng Coinbase không thể hỗ trợ dự thảo của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Các vấn đề vượt ra ngoài phần thưởng stablecoin: ông đề cập đến "lệnh cấm thực tế đối với cổ phiếu tokenized," "cấm DeFi" sẽ cấp quyền truy cập "vô hạn vào hồ sơ tài chính của bạn," và các điều khoản sẽ "làm yếu quyền hạn của CFTC và phụ thuộc vào SEC."
Nhưng chính sách gây chú ý nhất là phần liên quan đến phần thưởng stablecoin. CEO Ripple Brad Garlinghouse lạc quan rằng các vấn đề có thể được giải quyết qua chỉnh sửa, trong khi Ryan Rasmussen của Bitwise Invest tuyên bố thẳng thừng rằng dự thảo là "xấu cho token hóa, stablecoin, DeFi, quyền riêng tư, nhà phát triển, người dùng, nhà đầu tư và đổi mới."
Phản ứng của Nhà Trắng nhanh chóng và quyết đoán. Một nguồn tin nói với Fox Business rằng các quan chức chính quyền cảm thấy "bị bất ngờ" bởi việc Coinbase rút lui đơn phương, mô tả đó như một "rút dây" chống lại cả tổng thống lẫn ngành công nghiệp crypto rộng lớn hơn.
Cố vấn về tiền điện tử của Nhà Trắng, David Sacks, kêu gọi ngành công nghiệp "giải quyết mọi khác biệt còn lại," nhấn mạnh rằng "việc thông qua luật cấu trúc thị trường vẫn còn rất gần."
Armstrong, về phần mình, khẳng định Coinbase vẫn sẵn sàng đàm phán. Công ty đã được Nhà Trắng gửi đi "xem liệu chúng tôi có thể tìm ra thỏa thuận với các ngân hàng hay không, và hiện chúng tôi đang làm việc đó," ông nói. "Nhà Trắng đã rất xây dựng."
Tuy nhiên, bế tắc cơ bản vẫn còn đó. Các ngân hàng xem phần thưởng stablecoin như một mối đe dọa trực tiếp đến hệ thống gửi tiền của họ. Coinbase xem việc cấm này là điều kiện tồn tại của mô hình kinh doanh của họ. Cả hai bên đều coi đây là một giới hạn đỏ.
Góc nhìn DeFi: Permissioned vs. Permissionless
Cuộc tranh luận về lợi suất stablecoin còn hé lộ một căng thẳng sâu hơn trong chính ngành công nghiệp crypto.
Chủ tịch SEC Paul Atkins, được bổ nhiệm bởi Tổng thống Trump năm 2025, đã đề xuất một khung "miễn trừ đổi mới" cho phép các dự án tuân thủ được hưởng lợi ích quy định trong 12-24 tháng đổi lấy việc thực hiện các biện pháp xác minh danh tính và tuân thủ chặt chẽ.
Trong khung này, các giao thức DeFi phải chọn: giữ quyền permissionless và hoạt động ngoài phạm vi quy định của Mỹ, hoặc thực hiện kiểm tra KYC/AML, whitelisting ví, và được hưởng quy định an toàn.
Phần thưởng stablecoin bị mắc kẹt trong cuộc chiến này. Stablecoin phù hợp, có quy định như USDC và USAT, không thể trả lãi. Các sản phẩm đô la tổng hợp permissionless, hoạt động ngoài luật Mỹ, không gặp hạn chế này.
Kết quả chính sách không phải là trung lập; đó là sự trợ cấp cho cạnh tranh offshore.
"Thiết kế nghiêm ngặt nhất sẽ trông giống như tiền mặt vì khả năng chuyển đổi được bảo vệ bởi luật, giám sát và kỷ luật dự trữ," viết Emir J. Phillips, phó giáo sư tại Đại học Lincoln của Missouri. "Mọi thứ khác vẫn sẽ giao dịch ở mức 1 đô la trong thị trường bình thường, nhưng sẽ thay đổi giá như tín dụng trong thời kỳ hoảng loạn."
Bối cảnh toàn cầu: Tiền kỹ thuật số sinh lợi đã tồn tại
Các nhà hoạch định chính sách Mỹ đang tranh luận về việc có cho phép lợi suất 3% trên stablecoin có quy định hay không, trong bối cảnh toàn cầu đã có tiền kỹ thuật số sinh lợi hoạt động.
Đồng nhân dân tệ kỹ thuật số của Trung Quốc trả lãi. Khung pháp lý MiCA của Liên minh châu Âu, có hiệu lực đầy đủ từ năm 2024, cho phép phát hành stablecoin bởi các tổ chức tín dụng qua quy trình thông báo đơn giản—không cần tổ chức pháp lý riêng biệt. Vương quốc Anh đang hoàn thiện chế độ stablecoin riêng, dự kiến cuối 2026, với các yêu cầu theo cấp dựa trên tầm quan trọng hệ thống.
Singapore, Thụy Sĩ và UAE đang tích cực mời gọi các nhà phát hành tài sản kỹ thuật số với các khung pháp lý phù hợp với các công cụ sinh lợi.
Thông điệp từ các đối thủ toàn cầu rõ ràng: nếu Mỹ cấm lợi suất trên các sản phẩm đô la kỹ thuật số đáng tin cậy nhất của mình, vốn và đổi mới sẽ chuyển đến các khu vực không có quy định.
Ba kịch bản cho năm 2026
Bế tắc của dự luật CLARITY sẽ được giải quyết theo một trong ba hướng sau.
Kịch bản A: Thỏa hiệp phút chót. Coinbase và các đại diện ngân hàng, được thúc đẩy bởi chính quyền quyết tâm đạt chiến thắng lập pháp, đạt thỏa thuận về phần thưởng stablecoin. Lợi suất khi giữ vẫn bị cấm, nhưng các khuyến khích dựa trên hoạt động—phần thưởng chi tiêu, staking, khai thác thanh khoản—được bảo vệ rõ ràng. Dự luật tiến tới, thông qua, và được ký thành luật vào Quý 2 năm 2026. Đây là kết quả tốt nhất cho ngành.
Kịch bản B: Suy thoái luật pháp. Cuộc tranh chấp trở nên không thể giải quyết. Các nhóm ngân hàng từ chối chấp nhận bất kỳ cơ chế nào cho phép lợi suất như vậy trên số dư stablecoin. Coinbase và các công ty crypto liên minh từ chối chấp nhận lệnh cấm toàn diện. Cuộc chỉnh sửa bị đình trệ; các diễn biến trong cuộc bầu cử giữa kỳ chiếm dụng lịch trình lập pháp; dự luật chết. Ngành trở lại trạng thái trước CLARITY, với sự không chắc chắn quy định kéo dài vô thời hạn.
Kịch bản C: Di cư ra nước ngoài. Dự luật CLARITY thông qua với lệnh cấm rộng rãi các phần thưởng stablecoin của bên thứ ba. Stablecoin do Mỹ quản lý trở nên vô dụng về mặt kinh tế—hiệu quả cho thanh toán, không hấp dẫn để tiết kiệm. Vốn đô la sinh lợi tìm cách di cư sang các sản phẩm đô la tổng hợp offshore, stablecoin không của Mỹ, và các nền tảng tài sản kỹ thuật số nước ngoài. Mỹ từ bỏ vị trí dẫn đầu trong phân khúc tài chính kỹ thuật số phát triển nhanh nhất.
Kết luận: Chênh lệch tỷ đô
Cuộc tranh chấp về phần thưởng stablecoin không phải về công nghệ. Không phải về bảo vệ người tiêu dùng, ổn định tài chính, hay quyền hạn quy định.
Nó là về chênh lệch lợi suất.
Giữa lợi suất của trái phiếu T và tiền gửi ngân hàng có khoảng cách khoảng 400 điểm cơ bản. Khoảng cách này hiện thuộc về các trung gian—ngân hàng, nhà phát hành stablecoin, nền tảng phân phối. Câu hỏi trước Quốc hội là ai, nếu có, nên được phép chia sẻ phần chênh lệch này với người dùng cuối.
Các ngân hàng lập luận rằng chia sẻ chênh lệch với người tiêu dùng sẽ làm mất ổn định hệ thống gửi tiền. Các nền tảng crypto lập luận rằng việc chỉ dành phần chênh lệch cho trung gian là hành vi chiếm đoạt lợi ích. Cả hai đều đúng, theo nghĩa hẹp rằng mô hình kinh doanh của họ phụ thuộc vào kết quả này.
Luật GENIUS đã giải quyết câu hỏi này cho nhà phát hành. Luật CLARITY phải giải quyết cho tất cả mọi người khác.
Nếu làm được qua thỏa hiệp, Mỹ sẽ có một cấu trúc thị trường hoạt động cho tài sản kỹ thuật số. Nếu làm qua cấm đoán, vốn sẽ di cư ra nước ngoài. Và nếu không giải quyết gì, ngành công nghiệp sẽ mãi bị mắc kẹt trong sự không chắc chắn quy định đã hạn chế đổi mới crypto của Mỹ từ năm 2021.
Cửa sổ, như các nhà phân tích Bernstein viết, là "ở đây và ngay bây giờ."
Nó đang nhanh chóng khép lại.
