Viết bài: stein
Biên tập: Block unicorn
Là gì tín dụng tư nhân?
Tín dụng tư nhân là hình thức huy động vốn nợ do các tổ chức cho vay phi ngân hàng cung cấp, ví dụ như cho vay trực tiếp đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ, vay bất động sản, tài trợ thương mại, vay tiêu dùng và tín dụng cấu trúc, những khoản vay này không phát hành hoặc giao dịch trên thị trường công khai. Khác với trái phiếu công khai, các khoản vay này được thỏa thuận song phương, ghi nhận riêng tư và thường do quỹ phát hành giữ đến hạn.
Sau năm 2008, khi các ngân hàng thu hẹp hoạt động dưới các quy định mới (Hiệp ước Basel III), phân khúc tín dụng tư nhân đã tăng trưởng nhanh chóng. Các quỹ đầu tư, công ty cổ phần tư nhân và các công ty tài chính chuyên nghiệp đổ vào để lấp đầy khoảng trống cho vay. Đến năm 2020, quy mô thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu đã đạt khoảng 2 nghìn tỷ USD. Đến đầu năm 2025, thị trường này đã đạt 3 nghìn tỷ USD và dự kiến sẽ đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2029 (Morgan Stanley, McKinsey).
Thị trường tín dụng tư nhân truyền thống tồn tại ba vấn đề cốt lõi về cấu trúc, khiến nó trở thành đối tượng lý tưởng cho token hóa.
Thiếu thanh khoản: Sau khi quỹ cấp khoản vay, thường sẽ giữ đến hạn. Hiện chưa có nền tảng giao dịch trưởng thành để mua bán phần chia sẻ của các khoản vay tư nhân. Thị trường thứ cấp là tùy chỉnh, chậm chạp và người mua cần thực hiện thẩm định kỹ lưỡng.
Thiếu minh bạch thông tin: Dữ liệu phân mảnh khiến nhà đầu tư thường không rõ về tỷ lệ đòn bẩy, chất lượng tài sản thế chấp hoặc hiệu suất theo thời gian thực. Báo cáo chỉ được phát hành theo quý, gây ra bất đối xứng thông tin nghiêm trọng.
Rào cản tiếp cận: Số tiền tối thiểu đầu tư từ 5 triệu đến 10 triệu USD, thời gian khóa nhiều năm và yêu cầu đủ điều kiện nhà đầu tư phù hợp, thực tế khiến mọi người ngoài các tổ chức lớn nhất đều bị từ chối.
Là gì tín dụng tư nhân token hóa?
Tín dụng tư nhân token hóa là quá trình chuyển đổi các khoản vay hoặc công cụ nợ tư nhân thành token kỹ thuật số dựa trên blockchain, các token này đại diện cho quyền đòi nợ dòng tiền của khoản vay, quyền sở hữu phần vốn của quỹ hoặc quyền nhận lãi và gốc.
Thực tế, các khoản vay hoặc rủi ro tín dụng cơ bản vẫn được giữ ngoài chuỗi, cấu trúc pháp lý và quy định giống như thị trường truyền thống. Tuy nhiên, quyền sở hữu hoặc quyền lợi thu nhập thể hiện dưới dạng token trên chuỗi. Các token này có thể được phát hành, giao dịch và thanh toán hiệu quả hơn nhờ hạ tầng blockchain.
Nguyên lý hoạt động như sau
Khởi tạo: Tổ chức khởi tạo sản phẩm tín dụng tư nhân (vay doanh nghiệp vừa và nhỏ, tín dụng cấu trúc, tài trợ thương mại, hạn mức tín dụng nhà ở, v.v.).
Đóng gói pháp lý: Tạo ra một thực thể pháp lý (thường là thực thể mục đích đặc biệt) để giữ các rủi ro tín dụng.
Token hóa: Đúc các token kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu tín dụng hoặc dòng tiền của khoản vay.
Chào bán: Nhà đầu tư sử dụng tiền pháp định hoặc stablecoin để mua token, nhận về phần thưởng.
Hiệu suất: Các khoản vay vẫn thực hiện ngoài chuỗi, nhưng thanh toán, báo cáo nhà đầu tư và ghi nhận quyền sở hữu được quản lý trên chuỗi.
Hai mô hình token hóa
Đây là sự khác biệt quan trọng mà hầu hết các bài viết bỏ qua.
Token hóa đại diện: Blockchain chỉ là hệ thống ghi nhận minh bạch các khoản vay ngoài chuỗi. Các token này không thể chuyển nhượng hoặc giao dịch, blockchain chỉ cung cấp các nâng cấp vận hành (sổ cái không thể chỉnh sửa, theo dõi theo thời gian thực). Hình thức này chủ yếu được Figure áp dụng.
Dữ liệu của Figure
Token hóa phân phối: Các khoản vay được phát hành dưới dạng token có thể chuyển nhượng và giữ trên chuỗi. Nhà đầu tư có thể sở hữu, giao dịch và kết hợp các token này trong hệ sinh thái DeFi. Các nền tảng như Maple, Centrifuge và Tradable gần hơn với mô hình này.
Dữ liệu của Tradable, Maple và Centrifuge
Theo nghiên cứu của HTX_Global, trong khoảng 19 tỷ USD các khoản vay tư nhân hoạt động trên chuỗi, chỉ khoảng 12% được giữ dưới dạng token có thể chuyển nhượng và phân phối. Phần còn lại là "đã ghi nhận nhưng không thể di chuyển". Đây là sự khác biệt quan trọng để đánh giá thực trạng thị trường.
Quá trình phát triển
Giai đoạn 0: Tiền sử (2017 - 2019)
2017: Centrifuge thành lập như một trong những dự án DeFi đầu tiên tích hợp RWA. Ban đầu tập trung token hóa hóa đơn và khoản phải thu qua giao thức Tinlake (một bể tài sản mở do hợp đồng thông minh điều khiển).
2018: Figure do Mike Cagney (cựu CEO của SoFi) sáng lập. Công ty tập trung tích hợp blockchain vào dịch vụ tài chính, ra mắt hạn mức tín dụng nhà ở dựa trên hạ tầng blockchain. Figure phát triển Provenance Blockchain Foundation (dựa trên Cosmos SDK) làm nền tảng.
2019: Cadence (sau đổi tên thành Percent) phát hành sản phẩm nợ tư nhân token hóa đầu tiên, cố gắng giảm chi phí hậu cần bằng cách chuẩn hóa và tái sử dụng mẫu hợp đồng thông minh của các sản phẩm cấu trúc. Các thử thách ban đầu gồm chi phí mô phỏng hợp đồng trên chuỗi cao hơn dự kiến và thiếu nhà đầu tư gốc mã hóa đủ số lượng để đầu tư hiệu quả, dẫn đến nhu cầu token hóa nợ thấp.
Giai đoạn 1: Tích hợp DeFi và phát triển ban đầu (2020 - 2021)
2020 (Centrifuge V1): Centrifuge chứng minh token hóa tín dụng tư nhân có thể làm tài sản thế chấp trong DeFi, đặc biệt là khi tích hợp với SkyEcosystem.
2021 đầu: Goldfinch ra mắt, tập trung vào tín dụng phi tập trung tại thị trường mới nổi. Giao thức cho phép nhà đầu tư tiền mã hóa cho các tổ chức Fintech tại các quốc gia như Indonesia, Mexico, Peru, Kenya vay vốn. Mô hình hai bể: vốn bán lẻ vào bể cao cấp để có lợi nhuận ổn định (lợi nhuận hàng năm 7-10%), trong khi các nhà hỗ trợ do cộng đồng bầu chọn cung cấp vốn chịu thiệt hại đầu tiên để đổi lấy lợi nhuận cao hơn.
2021: Maple ra mắt nền tảng cho vay tổ chức trên Ethereum, sử dụng "đại diện bể" để đánh giá tín dụng. Ban đầu phục vụ các tổ chức vay như quỹ phòng hộ, công ty giao dịch và nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa. TrueFi và Clearpool cũng gia nhập thị trường.
2021: Figure bắt đầu thanh toán hạn mức tín dụng nhà ở (HELOC) trên Provenance Blockchain Foundation, rút ngắn chu kỳ tài trợ kéo dài hàng tháng xuống còn vài ngày, loại bỏ trung gian.
2021 đến cuối 2022: Thị trường tín dụng tư nhân trên chuỗi hoạt động sôi động, tổng giá trị cho vay gần 15 tỷ USD. Chủ yếu do các giao dịch tiền mã hóa và nhà tạo lập thị trường dẫn dắt.
Giai đoạn 2: Mùa đông crypto và tái cấu trúc (2022)
2022: Mùa đông crypto gây thiệt hại nặng nề cho tín dụng tư nhân trên chuỗi. Maple vỡ nợ 69,3 triệu USD trong thời kỳ bất ổn của các tổ chức (FTX/Alameda/3AC). Các khoản vay không thế chấp của các công ty crypto chứng minh là thảm họa.
Goldfinch gặp khó khăn với các khoản tín dụng xấu trong thị trường mới nổi.
Tổng giá trị tín dụng tư nhân trên chuỗi giảm mạnh từ đỉnh.
Cho vay các công ty gốc crypto (sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường) tạo ra rủi ro chuỗi. Thị trường bắt đầu chuyển hướng sang các khoản vay từ thế giới thực để thúc đẩy phục hồi.
Giai đoạn 3: Chuyển đổi sang thế giới thực và nhà đầu tư tổ chức (2023 - 2024)
2023 (Centrifuge V2): Mở rộng đa chuỗi và công cụ quỹ cấp tổ chức. Tăng trưởng chủ yếu đến từ các khoản vay thế giới thực.
2023: Hamilton Lane qua Securitize token hóa quỹ tín dụng tư nhân SCOPE trên Ethereum và Polygon, giảm tối thiểu đầu tư từ 5 triệu xuống còn 20.000 USD.
2022 (sớm): KKR qua Securitize ra mắt quỹ tăng trưởng chiến lược y tế trên Avalanche.
2024: Hamilton Lane mở rộng SCOPE sang Solana qua nền tảng Libre.
2024 giữa năm: Số dư các khoản vay chưa thanh toán của Centrifuge đạt 289 triệu USD, chủ yếu đầu tư vào chứng khoán hỗ trợ tiêu dùng (ABS), vay cầu vượt bất động sản và tài trợ thương mại. Hơn 85% các khoản vay do Centrifuge phát hành được tài trợ bởi Sky Protocol (nguyên MakerDAO).
2024 (Centrifuge V3): Tương tác đa chuỗi, tiêu chuẩn và khả năng kết hợp. Phát triển ERC-7540, mở rộng từ ERC-4626, chuẩn hóa đầu tư và rút tiền bất đồng bộ.
Cuối 2024: BlackRock ra mắt BUIDL (quỹ thị trường tiền tệ token hóa), trong sáu tháng đạt quy mô 1,2 tỷ USD.
Đầu 2024: Thị trường tín dụng tư nhân token hóa đạt khoảng 8 tỷ USD, chủ yếu do Figure, Centrifuge, Maple, Goldfinch, Clearpool và Credix thúc đẩy.
Giai đoạn 4: Phát triển nhanh của nhà đầu tư tổ chức (2025)
Tháng 1/2025: Apollo qua Securitize ra mắt quỹ tín dụng đa dạng token hóa (ACRED) trên sáu blockchain, đến tháng 11/2025 quy mô quản lý đạt 170 triệu USD.
Tháng 2/2025: Figure hợp tác liên doanh với Sixth Street (Sixth Street cam kết cung cấp 200 triệu USD cổ phần cho Figure Connect để duy trì dòng vốn tín dụng tư nhân).
Giữa 2025: Figure đã token hóa hơn 13 tỷ USD khoản vay (chủ yếu là hạn mức tín dụng nhà ở), trở thành tổ chức cho vay hạn mức nhà ở phi ngân hàng lớn nhất Mỹ. Mỗi tháng thanh toán hơn 600 triệu USD khoản vay qua Provenance.
Tháng 9/2025: Figure niêm yết trên NASDAQ với mã cổ phiếu FIGR, huy động 787,5 triệu USD qua IPO, định giá 5,3 tỷ USD (sau đó lên 7,6 tỷ USD).
Tháng 10/2025: Tổng giá trị tài sản thế chấp thế giới thực (RWA) token hóa đạt khoảng 33 tỷ USD, trong đó tín dụng tư nhân chiếm 16-18 tỷ USD.
Đến tháng 11/2025: Tổng giá trị tín dụng tư nhân trên chuỗi hoạt động vượt 18,91 tỷ USD, tổng phát hành đạt 33,66 tỷ USD (dữ liệu RWA.xyz). Giá trị tăng 82% so với cuối 2024, đến tháng 10/2025 đạt 17,9 tỷ USD (dữ liệu PwC).
Securitize phát hành gần 4 tỷ USD tài sản token hóa, là đối tác token hóa của BlackRock, Apollo, Hamilton Lane, KKR và VanEck.
Giai đoạn 5: Hiện trạng (đầu 2026)
Tháng 2/2026: Figure Technologies dẫn đầu thị trường với khoảng 15 tỷ USD quy mô cho vay hoạt động, chiếm khoảng 75% tổng quy mô cho vay hoạt động khoảng 20 tỷ USD (dữ liệu RWA.xyz). Tổng giá trị tài sản token hóa trên nền tảng Provenance đạt 1,2 tỷ USD TVL.
Hamilton Lane và Securitize ra mắt đồng stablecoin hỗ trợ RWA trên nền tảng X Layer của OKX, dựa trên phần mở rộng của SCOPE, kết hợp lợi nhuận và stablecoin qua mô hình hai token.
Thị trường tín dụng tư nhân token hóa tiếp tục mở rộng sang lĩnh vực DeFi có khả năng kết hợp: Quỹ ACRED của Apollo đang được sử dụng trong các vòng đòn bẩy của các nền tảng như Morpho và Kamino, thể hiện khả năng kết hợp tài sản trên chuỗi theo cách mà tài chính truyền thống không thể thực hiện.
Dự báo ngành cho năm 2026 gồm: các tổ chức chính sẽ "chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang sản phẩm quy mô lớn, có thể vận hành thương mại", và tín dụng trên chuỗi có khả năng nhận được xếp hạng từ các tổ chức xếp hạng truyền thống.
Cách vận hành thực tế của tín dụng tư nhân token hóa
Tiêu chuẩn và cấu trúc token
Token dành riêng cho khoản vay: Mỗi khoản vay được token hóa thành một hoặc nhiều token ERC-20, đại diện cho quyền đòi nợ dòng tiền của tài sản đó. Ví dụ, tổ chức cho vay bất động sản phát hành token, chủ sở hữu có quyền nhận thanh toán từ khoản vay thế chấp. Các token này thường là chứng khoán, phải phát hành theo các điều khoản miễn trừ (nhà đầu tư đủ điều kiện theo Reg D, còn nhà đầu tư bán lẻ rộng hơn nhưng hạn chế theo Reg A+).
Mô hình quỹ góp vốn: Người cho vay góp vốn vào quỹ chung, quỹ này phân bổ khoản vay cho người vay. Các khoản vay thể hiện dưới dạng chứng nhận nợ liên kết với NFT, không thể chuyển nhượng, trong khi nhà cho vay nhận token ERC-20 đại diện phần của họ trong quỹ. Hợp đồng thông minh thực thi các điều khoản, nghĩa là nếu người vay không trả nợ, khoản vay sẽ chuyển sang trạng thái vỡ nợ và kích hoạt các biện pháp khắc phục đã định sẵn.
Token hóa quỹ: Cấu trúc quỹ được token hóa (ví dụ như SCOPE của Hamilton Lane). Nhà đầu tư sở hữu token đại diện phần của họ trong quỹ, thay vì quyền đòi nợ trực tiếp từng khoản vay. Đây là mô hình chính của các tổ chức hiện nay.
Tiêu chuẩn chính
ERC-20: Tiêu chuẩn cho token phần của khoản vay và token quỹ đồng nhất.
ERC-721 (NFT): Dùng để thể hiện từng khoản vay trong một số giao thức.
ERC-4626: Tiêu chuẩn token hóa các vị thế sinh lợi.
ERC-7540: Mở rộng của ERC-4626, dùng cho đầu tư và rút tiền bất đồng bộ, chuẩn hàng đầu trong RWA DeFi do Centrifuge phát triển.
Phân lớp: Cấu trúc phân lớp cao / thấp (mô hình DROP/TIN của Centrifuge) cho phép phân biệt rủi ro và lợi nhuận.
Quản lý vòng đời
Hợp đồng thông minh xử lý:
Phát hành khoản vay và tích lũy lãi
Nhận và phân phối khoản thanh toán
Rút tiền đến hạn và hoàn trả gốc
Kiểm tra tuân thủ (danh sách trắng, KYC/AML, hạn chế theo khu vực pháp lý)
Cơ chế kích hoạt vỡ nợ và cơ chế trả nợ theo dạng thác đổ
Vấn đề minh bạch
Phần này của bài viết áp dụng khung minh bạch RWA, phân biệt rõ nội dung phân bổ thực tế và nội dung chỉ thể hiện trên chuỗi.
Ý nghĩa vị trí của Figure
Figure chiếm khoảng 75% phần tín dụng tư nhân token hóa. Tuy nhiên, Provenance là một chuỗi riêng được xây dựng đặc biệt, các hợp đồng thông minh cần được phê duyệt bởi quản trị. Như đồng sáng lập Glider Brian Huang nhận xét:
"Trừ khi tài sản có khả năng kết hợp, thì tài sản trên chuỗi không hữu ích hơn so với ngoài chuỗi. Provenance không có khả năng kết hợp."
Điều này có nghĩa là, tính theo USD, phần lớn tín dụng tư nhân token hóa về bản chất chỉ là một nâng cấp vận hành, chứ không phải là tài sản có thể phân phối, kết hợp trong DeFi. Những khoản vay này không phải token có thể tự do chuyển nhượng, kết hợp hoặc sử dụng xuyên hệ sinh thái. Điều này đặc biệt quan trọng đối với phân tích minh bạch.
Vấn đề 12%
Theo dữ liệu của HTX, chỉ khoảng 12% tín dụng tư nhân trên chuỗi được giữ dưới dạng token có thể chuyển nhượng. Phần còn lại dù đã ghi nhận nhưng không thể phân phối. Khi ai đó nói giá trị tín dụng tư nhân token hóa là 200 tỷ USD, con số chính xác hơn cho phần có thể phân phối, kết hợp là khoảng 20-30 tỷ USD.
Nội dung có thể xác minh trên chuỗi
Hoàn toàn có thể xác minh: quyền sở hữu token, lịch sử chuyển nhượng, số dư phần của quỹ, điều khoản hợp đồng thông minh, trạng thái tuân thủ (danh sách trắng), thanh toán và phân phối.
Một phần có thể xác minh: tổng giá trị nợ chưa thanh toán (tùy thuộc vào dữ liệu của oracle/báo cáo chính xác), tỷ lệ thế chấp (đối với mô hình thế chấp vượt mức).
Không thể xác minh trên chuỗi: tình trạng tín dụng của người vay, hiệu suất khoản vay thực tế (vẫn dựa vào báo cáo ngoài chuỗi), chất lượng tài sản thế chấp ngoài chuỗi, tỷ lệ vỡ nợ thực tế, tỷ lệ thu hồi.
Đánh giá rủi ro tín dụng cơ bản, thẩm định và đánh giá đối tác giao dịch vẫn hoàn toàn thực hiện ngoài chuỗi. Blockchain cung cấp minh bạch ở cấp token, nhưng không nhất thiết ở cấp tài sản.
