剛剛看了胡猛先生在2025年北大價值投資課上的分享，感覺不錯，做個筆記。

胡猛管理的基金叫風和亞洲，是一個65億美元的多空對沖基金，曾被評爲亞洲最佳多空對沖基金。

在過去 13 年只有 1 年虧損（-4.8%），其餘 12 年盈利。單年內月度回撤極小，今年 10 個月裏只 1 個月小虧 -0.35%。在 50 億美元以上多空對沖基金裏，業績全球前列。

胡猛還寫過一本《風和投資隨筆》，感興趣的可以看看。

他本人自稱“投機者”，不是“投資者”。但他強調：優秀的投機者首先必須理解投資理解內在價值。

弄混投資和投機的區別，後果是可怕的。輕則認知失調，重則大額虧損。

投資和投機的關係

我們大多數人（包括北大精英學子）面對的往往都是投機而不是投資。

因此要先理清兩者的定義和關係：

投機的定義：“如果你的回報取決於同一個股票在不同時點的價格差，這就是投機。”

投資的定義：“你的錢進到企業資產負債表，回報取決於公司內在價值的增加，主要通過分紅而不是價格波動實現利潤，這才叫投資。”

二者的關係並不是黑白分明，而是隨着持有時間跨度產生漂移。

胡猛的自我定位是：在股價的情緒波動裏靠做多和做空賺錢，所以他把自己定義爲“投機者”。

一個很殘酷的現實是

“你想做價值投資，但你的職業評價機制會強迫你成爲投機者。”

1. 如果你在機構打工，連續虧兩年，即使你是對的、標的內在價值在提升，老板也不會等你第三年開花結果，你早就被開除。績效考核基本是以年甚至以季度爲單位，而不是以 5–10 年爲單位。

2. 自己創業做基金，沒有老板，但有 LP（投資人），連續幾年回撤，LP 可以用贖回來“開除你”。

3. 即便你有家族 100 億不用融資，員工獎金跟高水位線掛鉤，兩年沒賺錢，員工也會用跳槽來“開除你”。

E 與 P/E 的雙重視角

股價由兩部分構成，基本面和情緒面
基本面：企業盈利（E）、商業模式、競爭格局等
情緒面：估值倍數 P/E 的波動、市場預期、敘事、流動性等

在時間維度上的權重變化：
1 年以內：情緒面佔比很高，甚至 ≥ 50%
10 年以上：幾乎只有基本面（內在價值）在起作用

胡猛說“在 12 個月之內，基本面對股價的影響可能只有 30%，其餘 70% 是情緒。”

優秀的投機者首先必須理解投資，理解內在價值。

類比“人遛狗”，人代表內在價值（基本面），狗代表股價（市場情緒）。

投機者短期盈虧取決於“狗的位置”，但必須知道“人在哪裏”，否則很難判斷什麼時候該逆勢，什麼時候該順勢。

懷疑市場

市場會給你一個定價，但你不能把市場當做“神”。

如果今天市場給一個公司 20 倍 P/E ，你要問自己：
這是可持續的嗎？
合理區間可能是 10 還是 30？

別人說英偉達是好股票，你的任務是質疑：
盈利是否可持續？
DCF 的假設是否靠譜？

同理，當市場拋棄一個東西時，也要問：
是否存在過度反應？
估值是否跌破合理下限？

懷疑自己

胡猛對自信滿滿型基金經理非常警惕，他在公司招人時，對過度自信的人天然排斥。

在投資中，他單一重倉股佔比一般只有 5–6%，絕不搞 10–15% 這種重壓單標。

“投資是挑戰時間的職業，而時間在上帝手裏。人類用概率猜未來，上帝不是用概率在規劃未來。”

一個上市公司的 CEO 都不知道自己的企業明年的利潤會怎麼樣。憑什麼你一個外部投資者，信誓旦旦地認爲這公司明年會怎麼樣，十年後會怎麼樣？

他說得更刻薄一點：我們把自己工作叫“研究”其實是自我尊重的說法，本質上是在猜。結論建立在大量假設上，而假設隨時在變。

止損機制是“懷疑自己”的制度化

他的基金的風控規則：

個股層面：大致 20% 止損。

組合層面：
淨值回撤 2.5% → 全基金整體減掉 20% 倉位。
若累計回撤到 10%：已經連減四次，總倉位只剩 30% 多。
當倉位降到 3 成左右時，再控制虧損就會輕鬆很多。

“止損的職責是控制風險，不是證明我們的判斷錯了。先止損，再思考。”

賺 Δ（變化）的錢

1. 市場總量
2. 市場份額
3. 利潤率

其中最有彈性、對股價影響最大的通常是：利潤率。

典型案例是25 年前的中國三大航（國航/東航/南航），航空滲透率上升，全行業受益，屬於行業週期向上。

他不去買財務最好的國航，而選擇財務最差的東航，因爲：
好公司：利潤率從 10% → 20%，利潤翻 1 倍
差公司：利潤率從 1% → 10%，利潤翻 10 倍

不要做配對交易

比如說你做多南航、做空國航（或多三星、空鎧俠等），意圖是鎖定行業 Beta，只賺相對表現。

但這樣相當於用 2 個單位的風險，只去賺兩家公司之間那一點點差異。同時把最主要的利潤來源（行業週期）對沖掉了，屬於得不償失。

如何把握市場情緒

1. 利用歷史估值區間

假設過去 5 年某股票 P/E 在 10–20 倍之間波動：

當估值接近 10 倍：可能是市場悲觀情緒的下沿，有潛在買入機會。
當估值接近 20 倍：可能是樂觀情緒的上沿，應警惕泡沫甚至考慮做空。

“歷史價格裏一定包含了當時的基本面和情緒，你若不相信這一點，就沒法從歷史去推斷未來。”

2. 不要迷信歷史：根據環境與管理層動態調整區間

估值區間要隨環境變化而調整：

利率下降 → 整體估值區間上移，如從 10–20 倍抬到 15–25 倍。
利率上升 → 估值區間下移，如壓到 7–15 倍。
管理層變更 → 估值區間可能需要重定。

比如小米從雷軍換成他人，市場對逆風翻盤能力的預期會變化，應重新評估估值區間。

當你聽到“這次不一樣”四個字，大概率是在泡沫區。職業玩家最好不要賭這種小概率的“真的不一樣”。

做多 vs 做空

1. 做多可以在左側承擔不確定性

例如 10 元漲到 100 元的股票，你在 10 元買入，承擔巨大不確定性，但有最高回報空間（最高 10 倍）。

2. 做空應該在右側等待第一張多米諾骨牌倒下

同一只股票從 100 元跌到 10 元
不應該在 100 元就上來猜頂做空，而應等明顯反轉的信號出現：
比如從 100 跌到 50，商業模式或行業週期已經明顯破壞。
在 50 做空到 10，仍有 80% 收益，同時大大提高概率與確定性。

另外，做空時，你的對手是企業家本身。
在危機時，企業家會用盡一切辦法去去庫存、降成本、講故事。
不要低估企業家的主觀能動性，要在他真正無力回天之後再做空。

誰適合投機、誰適合投資

適合投機的人：
性格相對靈活，而不是極度頑固。
學習能力強，願意跨多個行業學習，不只懂少數幾個公司。
能夠長期保持自我懷疑和紀律執行，能接受“先止損後思考”。

適合投資的人：
可以長期鑽研少數幾個企業、少數幾個行業。
可以接受長時間帳面虧損，且評價體系允許他熬過週期。
通常需要非常特殊的資本結構和環境（如巴菲特通過保險公司方式獲取長期資金）。

“並不是所有人都有做價值投資的命。”