為什麼這個比特幣循環與以往完全不同？

Question

多年來，市場已學會將比特幣的週期視為幾乎可預測的事物。減半、加速、狂熱、頂點。但這個週期打破了這個邏輯——不是在價格上，而是在結構上。不僅價格行為改變了；市場的機制也改變了。流動性變化、主導代理變化、宏觀經濟變化。因此，用2017或2021的視角來分析2025，可能會導致**危險的結論**。在本文中，我將解釋為什麼**這個週期在結構上不同**，哪些變數改變了，以及為什麼在我看來，真正的歷史高點尚未達成。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fa54307e0e-153d09-6d5686)### 以前週期“相似”的原因2012、2016和2020的週期都具有相似的宏觀和微觀基礎。這些元素創造了一個非常有利於快速運動和過度投機的環境：- 利率接近零或下降- 流動性充裕- 機構投資參與度低- 價格行動主要由散戶推動- 減半後的狂熱加速- 供應相對較為流動- 衍生品市場仍不占主導在這樣的環境中，減半對價格有直接且快速的影響。歷史上，ATH（歷史最高價）平均在事件後約**500天**出現，且隨著市場成熟，延遲逐漸增加。### 最大的差異點：減半時的高利率首次在比特幣歷史上，減半發生時利率為正。在之前的週期中，減半時的實際利率大約為：- 2012：≈ **-1.9%**- 2016：≈ **-0.5%**- 2020：≈ **-1.0%**這種情況**有利於風險資產**：資金便宜、流動性高、追求回報的熱情普遍存在。而在2024–2025年，情況則是**相反**：- 實際利率為正- 流動性較為緊縮- 通膨較為可控，但仍持續- 風險偏好降低- 機構投資逐步且理性地進行購買如果**歷史上**ATH都在實際利率為負時出現，那麼這個唯一因素已經暗示週期可能較慢，且時間上可能有所偏移。### 機構資金的進入徹底改變了機制 (數據)過去，比特幣**由散戶主導**：波動大、情緒化，容易出現拋物線式的運動。如今，結構已不同：- **比特幣現貨ETF累積數百億美元資產管理規模**，自推出以來，已吸收約**4%到5%的流通供應**。- 在2024–2025年的多個時期，ETF的日均購買量超過減半後的淨發行量(≈450 BTC/天)，形成結構性供給缺口。- 機構做市商**主導日內流動性**。- 對沖基金將比特幣視為宏觀資產，將其與實際利率、美元和全球流動性相關聯。- 期權市場開始直接影響價格區域和隱含波動率。這種新平衡降低了：- 極端波動高峰- 散戶投機熱潮- 傳統的拋物線運動並形成一個**更重的上升趨勢**，**持續且由機構流動性推動**，而非一時的狂熱。### ETF作為主要推動力 (量化)2024年的比特幣升值很大程度上發生在減半之前。在這個週期中，主要的初始催化劑並非減半帶來的供應縮減，而是**比特幣現貨ETF的結構性流動**，這一變化受到美國政治局勢的重要影響，改變了市場預期和資金流向。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fe12becd40-153d09-6d5686)在數量層面：- 在多個時點，ETF的購買量是**礦工每日發行量的2到4倍**。- 在月度範圍內，ETF的淨流入足以完全吸收礦工的賣壓，甚至抽取交易所的流動性。這解釋了為什麼即使在高利率環境下，BTC仍能上漲：需求來自於結構性資產配置，而非廉價流動性。這種動態在過去的週期中都不存在。### 供應極度缺乏流動性 (鏈上)當前週期展現出比特幣歷史上最為嚴苛的供應條件：- 交易所中的BTC餘額**降至2018年以來的最低水平**，低於**12%**的總供應。- 超過**70%的供應**已經**至少一年未動**，創下歷史新高。- 長期持有者(LTHs)即使在新高之後仍持有淨多頭倉位。- 礦工在過去的週期中經歷了大幅清算後，現在運作更高效，且不再需要強制拋售。在過去的週期中，價格上漲會迅速吸引比特幣到交易所。而在這個週期中，情況正好相反：ETF和機構托管持續抽取流動性。### 當前宏觀環境與其他週期不同過去的週期發生在：- 低利率- 可控通膨- 控制的財政赤字- 較少的地緣政治影響而今天，則是：- 高利率- 歷史高的財政赤字- 中度但持續的通膨- 重新工業化、回流生產和地緣政治碎片化- 中央銀行面對結構性更高的債務水平這是比特幣前所未有的宏觀經濟環境。### 這個週期的真正ATH尚未到來根據以下因素：- 歷史上ATH多在低或負實際利率環境中出現- 由於實際利率為正，減半帶來的結構性延遲- 現貨ETF的可衡量影響- 歷史上供應的缺乏流動性- 預期的利率調整週期，受通膨和經濟增長影響- 由機構通過衍生品操作引起的波動率正常化### 核心論點：👉 歷史上，比特幣週期的高點多在風險偏好較高的環境中出現，常伴隨負實際利率(大約接近**-0.8%**)。這個參考值不應被視為確切觸發點，而是過去週期中觀察到的區域，儘管差異較大。目前，實際利率仍為正，約**1.9%**，這有助於解釋為何沒有出現典型的頂點狂熱。如果過去的週期需要這樣的環境……而這個週期尚未經歷它……那麼，考慮到這個週期可能還在延遲中——它還沒有結束，這是合理的推論。### 量化框——過去的高點是如何形成的與當前週期比較- 實際利率：負❌ | 目前為正✅- 已實現波動率：高❌ | 壓縮✅- 交易所中的BTC：高❌ | 歷史最低✅- 機構需求：邊際❌ | 結構性通過ETF✅### 統計限制與謹慎比特幣目前僅有三個完整週期，這限制了堅實的統計推論。然而，過去週期中宏觀條件的重複出現，暗示實際利率、流動性與歷史高點之間的關係並非偶然，而是**結構性**。### 結論這個比特幣週期不是前幾個的擴展版本。它具有不同的結構、不同的宏觀、不同的需求類型和不同的價格特徵。它是**更偏機構化**、**更缺乏流動性**、**對利率更敏感**的週期。正因如此，這可能是第一次在市場大多已認為高點已過之後，真正的歷史高點才出現。**👉 如果歷史上標誌高點的宏觀條件尚未出現，是否應將此運動視為週期的結束——或僅是其一半？**