直覺外科公司10年成長的祕密：並非你所想的那樣

真正的金錢不來自機器人銷售

當投資者關注Intuitive Surgical (NASDAQ: ISRG)時，他們會執著於每季的da Vinci手術機器人部署數量。2025年第三季部署了427台，較一年前的379台成長了13%。全球範圍內，運行中的系統達到10,763台，年增率也是13%。這些數字很重要，但它們只講述了一半的故事。

這裡有一個不直觀的事實：手術機器人只是開胃菜，而不是主菜。真正的營收引擎——將定義這家公司未來十年的那個——藏在損益表的其他部分。

真正賺錢的商業模式

將Intuitive Surgical的營收拆解成各個組成部分，模式就變得清楚：

系統 (機器人銷售): 約佔營收的25%
da Vinci平台仍然是市場領導者，銷售動能不可否認。但這個部分只佔總營收的四分之一左右。

服務：約佔營收的15%
維修合約和現有機器人車隊的支援。穩定，但不是成長的推動力。

器械與配件：約佔營收的60%
這才是真正產生現金的引擎。每次手術都需要一次性和替換零件。每安裝一台新機器人，都意味著多年持續的器械銷售。

數學非常漂亮：雖然2025年第三季da Vinci系統的安裝數量同比成長13%，但用這些機器人完成的手術數量激增20%。這才是真正的信號。更多的安裝創造出更大的裝置基數，而更大的基數則帶來指數級的耗材循環收入。

向訂閱式經濟轉型

十年前，機器人銷售約佔Intuitive Surgical營收的30%。如果目前的趨勢持續，未來10年這個比例可能完全反轉——機器人銷售降至20%，而零件和服務則攀升至80%。

這個轉型對投資者如何評價這支股票來說非常重要。產生80%營收來自可預測、循環的器械銷售的公司，更像是一個訂閱業務，而非硬體供應商。定價能力會改變，現金流的穩定性也會提升。估值倍數可能會因此而合理化。

估值問題

以72倍市盈率計算，Intuitive Surgical的市值約是標普500指數29倍倍數的2.5倍。紙面上看來很昂貴。但如果你相信這個循環收入的故事，這個溢價並不不合理。擁有類年金收入流的公司，因為盈利預測更具可預測性，通常會獲得較高的倍數。

這支股票接近其五年平均估值範圍，暗示市場已經將這個商業模式轉型的預期反映在股價中。這是便宜還是合理的價格，取決於你是否相信手術量會持續超越機器人安裝數的增長。

接下來十年真正重要的事

跳過每季的機器人單位數量。值得關注的指標是手術成長與系統成長的比率。只要手術數量的增長快於新機器人的部署，Intuitive Surgical的現金產生引擎就會加速。這個輪子將決定這支股票在十年後的走向。