Telegram 剛披露的 2025 年上半年財報，完全就是一種極其病態且高效的成長模型。

全職員工不足 100 人，支撐 10 億用戶。在傳統互聯網邏輯中，這種極低的人機比幾乎不可能實現。這說明 Telegram 的營運早已高度自動化，或者說它在有意識地拒絕傳統大廠那種臃腫的合規與管理架構。

付費訂閱這塊營收 2.23 億美金。同比增長 88%，這是最健康的現金流，證明用戶開始為隱私和功能買單。

廣告這塊營收 1.25 億美金。廣告收入表現很一般，是因為 Telegram 他們依然是不願意建立像 Meta 那樣侵入式的廣告系統。

加密關聯這塊營收 3 億美金，佔了營收的三分之一，來自與 Toncoin 的排他協議。

比較離譜的是財務上的撕裂。儘管營運利潤接近 4 億美元，但淨虧損卻錄得 2.22 億。這種帳面上的虧錢完全是由於 $TON 的貶值帶來的資產重估。

Telegram 的命運已經和 TON 徹底鎖死。它不再是一家純粹的社交軟體公司，而是一個持有巨大加密貨幣資產頭寸的對沖基金。

這種模式的邏輯漏洞在於單一風險極其集中。

100 人的團隊在技術上是神話，但在法律合規上是災難。面對法國及全球監管的壓力，像他們這種精簡的團隊根本沒有足夠的冗餘去應對法律博弈。

今天所放出來的消息 IPO 的暫緩，本質上是市場對這種個人英雄主義管理模式的不信任。

好比 2025 年營收目標是 20 億美元。如果是要達成這個數字的話 Telegram 必須在保持去中心化敘事的同時，解決與現實法律框架的衝突。

如果無法通過 IPO 完成資本退出，這種高度依賴代幣協議的收入結構，可能會在下一次加密市場波動時，讓公司的資產負債表變得不可控。