自從大型機構入場後，比特幣的身份就變得模糊起來——它不再是純粹的避險資產，也不完全是風險資產，而是卡在中間的流動性工具。這個位置說好聽叫靈活，說難聽就是缺乏定性。要想看到真正的大幅上漲，歸根結底還是需要充足的流動性撐腰。坦白講，四年牛市這種說法我很難認同。

有人甩鍋給某頭部交易所，覺得它體量大就該承擔更多責任，但這只是表象。真正的深層原因在於兩個維度：機構量化交易的演變和宏觀政策環境的轉向。

看一份淨流動性與BTC價格的對比圖就能理解。2021年那波大牛市的啟動，根本上是疫情引發的全球超級放水——這千年難遇的機會讓淨流動性和BTC價格同步攀升。但轉折點出現在10月10日，之後流動性開始收縮，價格也跟著承壓。

那天究竟發生了什麼？看美國財政部TGA餘額和美聯儲準備金餘額（RRR）的數據就明白了。10月10日之後，TGA餘額陡然拉升。原因很簡單——美國新財年從10月開始，這是傳統的發債高峰期。通常情況下，新發的短期債券會由RRR中的準備金去購買承接，但那時RRR早已見底。沒錢怎麼辦？市場裡抽呗。從10月10日到10月30日，美聯儲硬生生從市場吸走了2000億美元。這波流動性的急速收縮直接引發了資產價格的跳水，流動性資產首當其衝。市場當時也有預警信號，只是大多數人沒當回事。

仔細翻過數據的人會發現，那次山崩其實是從凌晨就開始的。