為何傳統金融機構對比特幣望而卻步？Saylor 揭露背後的信用市場困局

訪談嘉賓 Natalie Brunell 與 MicroStrategy 執行董事長 Michael Saylor 最近圍繞一個核心議題展開深入對話：在沒有現金流承諾的前提下，比特幣能否成為真正的優質資產？ 這個問題直指傳統金融與數字資產之間的根本性分歧。

市場平淡背後的深層邏輯

當下比特幣價格處於盤整階段，許多市場參與者將其解讀為疲軟訊號。但 Saylor 提出了截然不同的觀點——這實際上是資產成熟的標誌。

他指出，過去一年比特幣漲幅接近 100%，這已經是極為可觀的成績。價格調整並非壞事，反而代表市場正在消化早期持有者的逐步出場，機構資本則在等待波動性進一步收斂後才大舉進場。這種拋壓主要來自於一個被忽視的現象：約 2.3 萬億美元的比特幣資產處於「未銀行化」狀態。

換句話說，持幣者雖然賬面財富龐大，但無法將比特幣作為抵押品獲得法幣貸款。當手中握著數位資產卻缺乏流動現金時，許多人被迫賣幣。這就像一家初創企業的員工靠期權在紙面上富有，卻無法用期權去抵押貸款購房或送子女上大學——他們最終只能出售期權換現。

「沒有現金流」真的是罪過嗎？

Natalie Brunell 提到，在與傳統金融（TradFi）從業者的交流中，反復聽到同一個理由：比特幣沒有現金流，因此不值得配置。Saylor 對此提出了尖銳的反駁。

他指出，西方文明中最重要的幾類資產——鑽石、黃金、名畫、房地產——本質上都不產生現金流。即便是人生中最寶貴的東西，如婚姻、子女、房產、獲獎榮譽，同樣不會帶來現金收益。這說明「產生現金流」絕非衡量資產價值的唯一標準。

更重要的是，從貨幣學角度看，完美的貨幣反而不應該有強烈的現金流。貨幣的本質是高流動性與強可售性。如果一種資產過度具有「使用價值」，它反而不適合充當貨幣——這就是為什麼黃金比銅更適合作為貨幣：黃金的工業用途更少，因而不會因經濟周期而被工業需求吸收。

傳統觀念為何難以撼動

Saylor 進一步追溯了「只有現金流才是好投資」這一觀念的成因。這種思維主要在過去數十年形成，尤其是自 1971 年以來。

全球主流資產配置觀念逐漸演化為：長期資本配置 = 六四配比的債股組合。在這套框架下，債券提供票息，股票提供股息或盈利。標普 500 指數成為了主導性基準，約 85% 的指數資金配置其中。這不是巧合，而是 Vanguard 將指數化投資商業化後的結果——500 只成份股組合成一只基金的想法取得極端成功，進而形成了整個機構體系。

這形成了一種「路徑依賴」：一旦龐大的體系建立在某套思維上，即便出現更優的顛覆式創新，傳統機構也不太可能立刻擁抱。這不是邏輯問題，而是現實層面的結構性問題。

Saylor 用微分方程做了個精妙的比喻：在特定的邊界條件下，你得到的是「特解」。只要這些邊界條件不變（美元計價、美國經濟發展、美元儲備貨幣地位、戰後無全球大戰），這套解就成立。但一旦條件改變，原有公式就失效了，你必須回到「齊次解」，從第一性原理重新推導。

然而，多數人一生都在使用他人給出的「特解」，從未真正從第一性原理推導過任何東西。當貨幣體系崩潰時——如黎巴嫩銀行凍結存款、委內瑞拉玻利瓦爾貶值、阿根廷比索崩潰——那些傳統觀念中「安全、產生現cash流」的資產以本幣計價時往往一文不值。真正理解比特幣的人，往往要麼來自本幣崩潰的混亂環境，被迫獨立思考；要麼本質上就是第一性原理思考者，像科學家一樣質疑一切。

最具諷刺意味的是：Vanguard 的 CEO 說比特幣因缺乏現金流而不可投資，而 Saylor 所在公司的最大股東正是 Vanguard 本身。

信用市場的三重困局與比特幣的解法

Saylor 接著剖析了當代信用市場面臨的結構性問題。

第一層困局是收益飢渴。市場上的「無風險資產」（以政府可持續印鈔為背書）收益率遠低於貨幣擴張速度，也低於稀缺資產的升值速度。具體而言，日本無風險利率約 +50 基點，瑞士約 -50 基點（負利率），歐洲約 +200 基點，美國約 +400 基點。而真實通脹往往更高，這導致全球主要經濟體都陷入「金融抑制」狀態。

第二層困局是流動性不足。傳統固定收益工具（尤其是公司債）交易困難，抵押不足，有些債券甚至長期沒有成交記錄。

第三層困局是無人願意提供長期高收益。Saylor 在一場 500 人的演講中做了個民調：誰有銀行賬戶？幾乎人人都有。誰的活期存款年化超過 4.5%？寥寥無幾。如果銀行能提供 8-10% 的年利率，你願意嗎？全場舉手。但誰在實際提供這樣的利率？沒有。

為什麼無人願意提供 10% 的長期利率？因為沒有哪家公司能穩定創造高於 10% 的年回報；按揭借款人也承擔不起這樣的成本；政府更不願意支付這麼高的利率。弱勢政府雖然被迫提供更高利率，但其貨幣與政治體系往往走向崩潰，因此無法成為可靠借款人。公司則傾向於少舉債、多回購股票。

數字資本與數字信用的突破

這就是比特幣的機會所在。Saylor 認為，比特幣就是數字資本——升值速度快於傳統資本市場基準的稀缺資產。

他的假設是：比特幣在未來 21 年的年複合增幅約為 29%，遠高於標普 500 的長期平均回報。一旦承認這一點，就可以用比特幣作抵押來創設信用——這便是「數字信用」。

傳統信用市場的關鍵原理是：債務計價貨幣應當弱於抵押品對應的「貨幣」。如果反向操作——用強勢貨幣計價債務，卻持有弱勢貨幣作為抵押——借款人最終會破產。這在許多新興市場很常見，居民用美元借款卻以本幣收入還款，本幣貶值後就陷入困境。

因此，可以用日元、瑞士法郎、歐元、美元等相對較弱的貨幣來發行以比特幣作抵押的債務。這樣既承擔了貨幣風險，又能提供極高收益（類似困境債的水平），同時用遠高於傳統公司的抵押倍數來覆蓋風險——不是 2-3 倍，而是 5 倍甚至 10 倍。

結果是：打造出風險更低、久期更長、收益更高的信用工具，並將其設計為類永續結構後上市交易。這樣既獲得 ETF 的優勢，又避免了 ETF 那種「先募資後買資產」的被動性。MicroStrategy 發行的各類信用工具正是這一思路的實踐。

四款創新證券工具的設計邏輯

Saylor 介紹了 MicroStrategy 推出的四種優先股證券，每種都針對不同投資者需求。

STRIKE 的邏輯是：按面值 100 美元、年息 8%，同時賦予持有人按 1/10 股轉換為普通股的權利。如果 MicroStrategy 股價在 350 美元附近，這相當於嵌入了約 35 美元的股權價值。投資者在獲取下行保護的同時擁有上行潛力，並在等待期間獲得現金流。

STRIFE 則是高級長期信用工具：面值 100 美元、年息 10%，並承諾不會發行任何比其優先級更高的優先股。這對風險厭惡的信用投資者至關重要。發行後，STRIFE 以高於面值的價格交易，有效收益率約 9%。

STRIDE 在 STRIFE 基礎上移除了罰則與累積股息條款，因此性質從高級長期信用變為次級長期信用——風險更高但收益也更高，有效收益率約 12.7%，比 STRIFE 高出 370 個基點。有趣的是，STRIDE 的發行規模是 STRIFE 的兩倍、受歡迎程度也更高。原因很簡單：投資者相信公司與比特幣，渴望高收益。

STRIDE 的二重好處是：信任公司的投資者能獲得 12.7% 的年化收益；同時，STRIDE 的成功支撐了 STRIFE 與 STRIKE 的信用等級——這是信用正向（credit positive）。更妙的是，它給公司提供了可規模化、加槓桿購買比特幣的方式，而比特幣本身沒有對手方信用風險。理論上，如果市場能承接 1000 億美元的 STRIDE，公司就會發行 1000 億美元，槓桿率提升到 90%，然後全部購買比特幣。這樣公司買入的比特幣增加，STRIFE 的抵押倍數可達 50 倍超額抵押，形成完美的飛輪效應。

STRETCH 解決的是另一類投資者的需求：他們想要固定收益、想把銀行 5% 的利率提升到 10%，但不想承受市場價格波動。傳統優先股的久期很長（相當於 120 個月），利率每變動 1%，20 年久期資產的本金價格可能變動 20%。

STRETCH 通過完全剝離久期風險來解決這個問題：不是 120 個月，而是變成 1 個月。這要求把股息改成每月現金派息，引入浮動的月度股息率。Saylor 稱之為「Treasury Preferred」——這是現代資本市場首次由公司發行月度浮動股息的優先股，也是他基於 AI 設計的創新。雖然 STRETCH 不能達到零波動的活期賬戶級別，但已經相當接近：投資者可以把需要持有一年的資金放進去，用極低波動性領取 10% 的股息，如需取回可在二級市場賣出。這實際上是一種以比特幣作背書的類貨幣市場工具，在比特幣支持下競爭利率曲線的短端。

如何在不賣比特幣的前提下支付股息

一個自然的問題是：MicroStrategy 承諾不賣比特幣，那麼用來支付股息的資金從何而來？

答案在於 持續的股權融資。公司目前約有 60 億美元規模的優先股，每年支付約 6 億美元股息。公司企業價值約 1200 億美元，每年出售約 200 億美元的普通股。簡單計算，前 6 億美元普通股收入用於支付股息，其餘 194 億美元全部用於購買比特幣。換句話說，股本募資的 97% 用於增持比特幣，只有 3% 用於支付股息。

若某些情況導致無法繼續賣股，公司還可以通過出售比特幣衍生品來應對——賣出對沖式比特幣期貨、售出虛值看漲期權，或進行「基差交易」（用現貨作抵押保證金賣出期貨，賺取基差收益）。此外，信貸市場對公司也是開放的。

目標是讓這些工具都獲得主流評級機構的信用評級，成為首家獲得投資級評級的比特幣資產庫公司。

為何尚未納入標普 500

儘管 MicroStrategy 已經滿足標普 500 納入標準——直到本季度才首次達到——但 Saylor 並不期望立即被納入。Tesla 在首次達標時也未被納入。

他認為，比特幣 Treasury 公司是一個全新物種，具有革命性。傳統委員會會採取更謹慎的立場，可能需要看 2-5 個季度的業績記錄。事實上，標普已經納入了 Coinbase 和 Robinhood，並不排斥加密資產。只是交易所業務存在上百年，更容易被理解；而 Treasury 公司是新興物種。

整個行業的起點可界定為 2024 年 11 月 5 日。經過三個季度，已明確這是一類合法合規的新公司類型。12 個月內，行業公司數從 60 家增長到 185 家——這是市場走向成熟的明證。

市場仍在學習階段

當被問及圈外市場的反應時，Saylor 指出，傳統金融市場仍處在補課階段。大多數投資者需要先理解比特幣本身、其合法性、整個加密行業、各類信用工具的設計邏輯，然後才能評估這些公司。

他用 1870 年的石油工業做類比：當時人們剛開始精煉原油，還在討論「煤油業務在 180 個國家能有多大規模」。煤油最初用於照明，後來才變成發動機燃料、取暖用油、航空煤油，最後甚至成為火箭燃料。

如今的比特幣 Treasury 公司行業同樣極其早期。各公司還在學習如何清楚表達自己的商業模式，投資者在試圖理解這些模式，監管機構也在動態調整規則——一切都在實時發生。這是一場真正的「數字淘金熱」。

比特幣作為和平的協調機制

當話題轉向社會分裂時，Saylor 傳達了一個樂觀的信息：人們的共識遠比主流媒體宣傳的要多。

他觀察到，煽動性內容更易擴散，謠言跑得比真相快，極端立場在網絡上傳播得更猛。甚至在公司表現最成功時，線上的仇恨信息也往往最多。但當他順藤摸瓜時發現，許多發布仇恨內容的賬號都不是真實用戶——沒有互動記錄、粉絲寥寥，是機器人賬號。

很多線上毒性內容是網絡游擊營銷：做空公司股票的人會花錢雇數字營銷公司批量生成機器人賬號，製造「有大量抗議」的假象。政治領域也一樣：一些「情緒動員」其實是付費水軍。然後主流媒體把鏡頭對準這些有償抗議者或虛假機器人，營造社會失序的表象，不斷放大虛假抗議最終導致極少數人實施暴力，虛假變成現實。

Saylor 呼籲人們警惕「分裂的擴音器」，學會分辨虛實。只要把毒性的擴音器關掉，人們完全可以重新走到一起。

比特幣代表著一種更和平、公平且能化解分歧的方式。隨著採用度增加，和平會擴散，公平會擴散，真實會擴散，毒性會消退。這不是激進的願景，而是一個基於信念的現實觀察。