證券代幣化的兩個未來：DTCC模型還是直接所有權，投資者的主動性成為分歧點

前言：「代幣化」的陷阱

最近，美國的DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）宣布開始進行證券基礎設施的代幣化，這個消息引發了市場的熱議。由於這是一個管理約99兆美元資產的巨型機構的動作，金融界普遍預期將迎來一場重大變革。

然而，事實上，雖然都稱為「代幣化」，但其中的內容卻截然不同，存在兩條完全不同的路徑。如果不理解這一點而盲目討論，將會因期待與現實的落差而產生混亂。

重要的區別在於：DTCC進行代幣化的是「權利主張」；而另一種模型的代幣化則是「股票本身」。這個差異決定了之後幾乎所有問題的性質。

現行證券所有權的結構：多層次的現實

在美國公開市場中，投資者「擁有」股票意味著什麼？事實上，投資者並未直接持有上市公司的股票。

其結構如下：

最底層是企業的股東名簿。由轉讓代理人管理的這份名簿，幾乎所有上市股票都只記錄一個名字：Cede & Co.。這是由DTCC指定的名義持有人。為了避免企業負擔維護數百萬個人股東的記錄，採用了這個機制。

中間層是DTCC本身。DTCC以集中管理的方式，將這些股票的實體流通「凍結」起來。DTCC記錄的僅是「各參與機構擁有多少股票的權利主張」。

最上層則是投資者。投資者並非持有具體且可區分的股票，而是持有法律上受到保護的證券權利（security entitlements）。這是對經紀商的權利主張，是一種間接所有權結構。

也就是說，現行系統中，實際的股票仍以Cede & Co.名義存在，投資者只是通過權利主張，間接「擁有」它。

DTCC模型：現有系統的現代化之路

DTCC推動的代幣化，是將這種權利主張的記錄方式進行改變。原本存在於專有帳本中的「權利」，將在經過認可的區塊鏈上，以「數位孿生（digital twin）」代幣的形式存在。

重要的是，基礎證券仍然維持集中管理狀態，仍以Cede & Co.名義存在。變化在於：

• 權利轉移可以7×24小時隨時完成
• 對帳成本降低
• 擔保流動性更快，工作流程自動化

這個模型的優勢在於保持多國間網絡結算的效率。將數兆美元的總交易活動壓縮到數百億美元的最終結算額，這正是當前市場結構的核心，而在DTCC模型中得以維持。

但同時，也存在重要限制：這些代幣並不會：

• 直接使持有人成為企業股東
• 仍是經過授權、可取消的權利主張
• 不能作為DeFi中自由組合的擔保
• 不會改變發行者的股東名簿

簡而言之，DTCC模型是在優化現有系統的同時，完全保留現有中介結構及其帶來的高效率優點的方案。

直接所有權模型：所有權本身的重構

第二種模型，則是從DTCC無法觸及的領域開始，將股票本身進行代幣化。

在這個模型中：

• 所有權直接記錄在發行者的股東名簿上
• 代幣轉移時，名簿上的股東也同步變更
• Cede & Co.將從所有權鏈中退出

這樣一來，便釋放出一系列在DTCC模型下無法實現的能力：

自我保管：投資者持有私鑰，自行管理資產
直接關係：投資者與企業之間無中介
點對點轉讓：無需許可即可交易
可程式化與組合性：與擔保、貸款、尚未發明的新金融結構相結合

這個模型不是理論，已經在實現中。例如，Galaxy Digital的股東通過Superstate將股票代幣化，在區塊鏈上持有，並直接反映在發行者的股權結構中。預計到2026年初，Securitize也將提供類似能力，並在合規證券公司的支持下，導入7×24小時交易。

當然，這個模型也有代價：

• 流動性可能碎片化
• 多國間網絡結算效率可能降低
• 需要重新設計保證金與經紀服務
• 運營風險轉移到持有人身上

但這個模型最大優勢在於賦予投資者更大的主動性。投資者可以主動評估選擇，決定是追求直接所有權帶來的自由，還是偏好DTCC系統的穩定。

為何這兩個模型不會相互競爭

這兩條代幣化的路徑，不是相互競爭的路線，而是解決不同問題的方案。

DTCC模型解決的問題：

• 現有系統的效率提升
• 大規模運營的可行性
• 結算的可靠性與合規性
• 機構參與者的需求

直接所有權模型解決的問題：

• 自我保管與資產管理的自由
• 可程式化資產的實現
• 區塊鏈上的組合性
• 新型金融結構的可能性

重要的是，這個變革將是一個逐步推進、持續數年的過程。技術、監管、流動性等方面都需同步轉型。清算規則、企業行為規範、參與者準備程度、全球互操作性等，往往比技術本身更為滯後。

因此，更現實的展望是共存。一方面是基礎設施的現代化升級，另一方面是所有權層面的革新。兩者相輔相成，不能完全取代彼此。

市場參與者的影響：誰會改變

小額投資者

對於散戶來說，DTCC的升級幾乎感受不到變化。散戶經紀商已經在吸收用戶端的摩擦（如碎股、即時買入、週末交易等），體驗主要取決於經紀商。

真正帶來變革的是直接所有權模型。自我保管、點對點轉移、即時結算，以及將股票用作區塊鏈上的擔保的能力。目前，這些試點已在部分平台或錢包中出現，未來甚至可能成為名簿上的實際股票。

機構投資者

機構將是DTCC代幣化的最大受益者。其運作高度依賴擔保流通、證券借貸、ETF資金流動、多方對帳等領域，代幣化的權利將大幅降低運營成本、提升速度。

直接所有權尤其吸引追求可程式化擔保和結算優勢的機構，特別是那些進行策略性交易的機構。不過，流動性碎片化可能使得更廣泛的採用逐步從市場邊緣展開。

經紀商與清算機構

經紀商處於變革的核心。在DTCC模型下，其角色將進一步強化。率先採用代幣化權利的清算經紀商將形成差異化，整合的機構能直接構建新產品。

在直接所有權模型中，經紀商不會被「排除」，而是被「重塑」。許可與合規仍是必要，但一系列原生鏈上的中介角色將出現，並形成競爭。

結論：主動性才是真正的價值

代幣化證券的未來，不在於某一個模型勝出，而是兩者並行、相互演進、相互連結。

權利的代幣化持續推動公開市場的現代化，而直接所有權則在可程式化與自我保管領域持續成長。兩者之間的切換將越來越順暢，最終形成更廣泛的市場界面。

既有的路徑將變得更快、更便宜，同時也會出現支持新行為的全新路徑，這些是現有系統無法支援的。

最終的贏家，不是某一個模型，而是投資者自己。因為只要存在直接所有權的路徑，投資者就能主動在不同模型間自由選擇。競爭中獲得更佳基礎設施、根據自身需求選擇最適合的系統，這種能動性，才是這場金融革命的真正意義。