兩個競爭的未來：代幣化美國證券的策略困境

2025年12月11日，美國證券交易委員會（SEC）向DTCC發出無行動函，正式授權其開始在區塊鏈上進行托管資產的代幣化。隨著$99 兆美元的證券管理資產準備進入數字基礎設施，這一舉措似乎預示著美國股市架構長久以來期待的革命。然而，在樂觀之下，隱藏著一個關鍵的技術細節，揭示了根本的分歧：DTCC正在代幣化“證券權益”——即現有系統中的合約性索賠，而非底層股份本身。這一區別暴露出兩種不同的金融市場演進願景，各自有其邏輯、支持群體與取捨。理解這一分歧對於追蹤證券基礎設施的未來以及重塑金融的技術至關重要。

意外的壟斷：為何Cede & Co.仍然擁有你的股票

要理解這場代幣化辯論的利害關係，我們首先需要認識一個令人不舒服的事實：當你在經紀帳戶持有股票時，你實際上並不擁有這些股份。法律上，是他人擁有。故事始於1960年代末，當時華爾街面臨所謂的“文件危機”。隨著每日交易量從3-4百萬股激增至超過1000萬股，系統在實體證書的重壓下崩潰。經紀公司的後台成為等待處理的紙張倉庫，無數股份在運輸途中遺失、被盜或偽造。1973年發明的解決方案看似簡單：不如不搬動實體證書，而是搬動帳簿？當時的DTC (存託信託公司（Depository Trust Company），現為DTCC的一部分，將所有證書集中存放在一個金庫中，並創建一個名為Cede & Co.的代理實體來持有這些證書的法律所有權。公司將股份登記在Cede & Co.的名下，而非個別投資者的名下。到1998年，官方數據顯示Cede & Co.持有83%的美國公開上市股票的法律所有權。你在帳戶中所謂的“所有權”，實際上是一連串合約性索賠的層層嵌套：你對經紀商有索賠，經紀商對清算經紀商有索賠，清算經紀商又對DTCC有索賠。發行人的官方股東名冊列有Cede & Co.——而非你。這種間接持有系統解決了紙本危機，並促成每日數萬億美元交易的清算，但代價是股東與其股份之間的永久分離。

DTCC的漸進路徑：代幣化權利，維持結構

鑑於這一架構，DTCC最近的批准更具策略意義。這項代幣化服務針對的是機構參與者——數百家清算所和銀行，這些機構直接與DTCC互動。散戶投資者無法直接接入。在這個模型中，DTCC代幣化的是合約性索賠——即“權利”，而非將其轉化為直接所有權。底層股份仍然以Cede & Co.的名義登記，且不會改變。這是基礎設施的改進，而非結構性轉變。DTCC在其SEC申報文件中列出三個具體好處：第一，參與者可以實現幾乎瞬時的抵押品轉移，資金在結算期間不再被凍結（T+2週期內）；第二，鏈上帳簿可以取代目前耗時的日常對帳工作，建立一個共享的“真實唯一來源”；第三，未來的創新成為可能——例如用穩定幣支付股息，或用證券代幣作為DeFi抵押品，待額外監管批准。值得注意的是，DTCC明確表示這些代幣不會與開放式DeFi協議接口，不會繞過現有的機構參與者，也不會改變股東名冊。從系統性角度來看，這個邏輯是合理的。多邊淨額結算——DTCC的核心優勢——僅在集中清算下運作。每日交易數萬億美元，NSCC的淨額機制確保只需數百億美元的實際資金完成結算。去中心化結算則需要每筆交易都全額資金支持，顯著提高資本需求。作為一個系統性關鍵的金融工具，DTCC的使命是穩定，而非顛覆。這條漸進路徑明確了這一層級結構。

直接所有權革命：從Galaxy Digital到區塊鏈原生交易

與此同時，一條平行路徑在邊緣逐漸形成。2025年9月3日，Galaxy Digital成為第一家在主要公共區塊鏈——Solana上代幣化SEC註冊股份的納斯達克上市公司。與SEC註冊的轉讓代理商Superstate合作，Galaxy的股份現已在鏈上以代幣交易。關鍵差異在於：這些代幣代表的是實際股份，而非股份的索賠。轉讓在鏈上進行時，Superstate實時更新官方股東名冊。Galaxy的新股東直接出現在公司帳簿上——完全繞過Cede & Co.。這是真正的直接所有權。2025年12月，Securitize宣布計劃在2026年初推出代幣化股票平台，強調其代幣將是“真正的、受監管的股份，在鏈上發行並直接記錄在發行人名冊”。Securitize進一步推動鏈上交易：在NYSE交易時間內，價格與全國最佳買賣價（NBBO）掛鈎；盤後和週末，通過自動化做市商（AMM）根據鏈上供需建立價格。實務上的意義是理論上的24/7交易窗口。這條路徑將區塊鏈視為原生證券層，而非現有基礎設施的升級。

計算：市場演進中的效率與自主權

這兩種方式體現了競爭的制度邏輯。DTCC的模型承認現有系統的真正優點——淨額結算的資本效率、中央對手方的風險控制、合規框架的成熟——並利用區塊鏈使其更快、更透明。中介仍然存在，但採用新的會計方法。直接所有權模型則挑戰其基本前提：如果區塊鏈能建立不可篡改的所有權記錄，為何還要保留中介鏈？如果投資者能自行保管，為何要放棄Cede & Co.的法律所有權？每條路徑都伴隨著不同的取捨。直接所有權允許點對點轉移、自我托管，以及與DeFi協議的組合性。代價是流動性分散與淨額結算效率的喪失。每筆鏈上交易都需全額結算，無法依賴集中清算，資本需求大幅增加。投資者還需承擔操作風險——如私鑰遺失、錢包被攻擊——這些本由中介管理的風險。間接持有則維持了機構效率和成熟的合規體系，但代價是所有權仍是合約索賠的系列。投票權、股東提案、公司通訊——理論上的股東權利——都需穿越多層中介。值得一提的是，SEC監管者已表達對兩條路徑的開放。委員Hester Peirce在12月表示：“DTCC的模型是一個有前景的步驟，但其他市場參與者也在探索不同的實驗性路徑。有些發行人已經開始代幣化自己的證券，這可能讓投資者更容易直接持有和交易證券，而非透過中介。”監管者並未強制推行單一路徑，而是允許市場差異化：為不同用途提供不同模型。

市場參與者的十字路口：經紀商、保管行與轉讓代理的調整

這個分歧點對市場中介機構提出了生存的根本問題。清算經紀商與保管行必須評估：通過DTCC的直接機構代幣化是否能建立護城河，或是加速商品化？先採用DTCC服務的公司可能獲得短暫的競爭優勢，但該服務本身可能變得標準化。散戶經紀商面臨更為嚴峻的壓力。在DTCC模型下，它們的門檻角色得以保障——普通投資者仍通過經紀商進入市場。但如果直接持有模型普及，它們的護城河將被侵蝕。如果投資者能在合規的鏈上交易所自主持有並交易SEC註冊股份，經紀費用的合理性何在？答案或許在於高價值的諮詢服務：稅務優化、合規指導、投資組合管理——這些是智能合約無法取代的功能。轉讓代理則擁有意想不到的杠杆。歷史上，它們是維護股東名冊的後台職能。在直接持有模型中，它們成為發行人與投資者之間的關鍵橋樑。Superstate與Securitize都持有SEC註冊的轉讓代理牌照，刻意控制名冊更新，意味著控制通往直接持有基礎設施的閘道。資產管理公司面臨來自組合性的壓力：如果代幣化股份成為鏈上借貸協議的抵押品，傳統的融資方式將改變；如果24/7的結算由AMM實現，T+1結算的不對稱性將消失，某些套利機會也會消失。這些變化不會立即發生，但資產管理者需要進行壓力測試，評估其模型對特定結算假設的依賴程度。

基礎設施範式的碰撞：監管擁抱選擇

金融基礎設施的轉型很少能迅速完成。1973年成立的DTCC解決了當前危機，但花了二十年時間，才讓間接持有系統完全鞏固，最終將83%的美國股票集中在Cede & Co.的法律名下。同樣在1973年成立的SWIFT，至今仍在重組，用於跨境支付已經50年。這兩條路徑最初都會在各自的領域擴展。DTCC的機構服務將滲透到最敏感的批發市場——抵押品管理、證券借貸、ETF創建與贖回機制。直接持有模型則從邊緣進入：原生加密貨幣用戶、小型發行人願意去中介化、監管沙盒在先行司法管轄區。長遠來看，這兩條曲線可能逐步融合。隨著代幣化股票的規模擴大與直接持有的監管框架成熟，投資者可能首次面臨真正的選擇：留在DTCC的高效機構生態系統內，或退出到鏈上自我托管，重新掌控資產。這個選擇本身就是一個歷史性變革。自1973年起，一旦股票進入經紀帳戶，它就自動進入間接持有系統。Cede & Co.成為法律所有者，並非出於設計選擇。五十年來，只有一條路。如今，已有替代方案。Cede & Co.仍然持有絕大多數美國公開股票。這一比例可能逐漸放鬆——或持續數十年。但另一條基礎設施路徑已經鋪就，監管者也允許它們競爭，這象徵著證券市場組織方式的結構性轉變。