超越四年循環：比特幣減半、NFT 和機構資金如何重塑市場週期

傳統的「四年循環」理論——曾被視為加密貨幣市場理解的基石——正經歷根本性的轉變。七位產業資深人士近日聚集討論，比特幣的歷史性減半驅動循環是否在以現貨ETF、機構配置和市場敘事演變為主導的時代仍具相關性。他們的討論揭示了一個轉型中的市場，硬性的數學約束正逐漸讓位於由宏觀經濟力量和結構性採用模式塑造的軟性預期。

循環的演變：從供應面數學到流動性驅動的預期

傳統上，四年循環建立在一個簡單的供需方程式：比特幣每約四年發生一次的減半事件，減少新供應，影響礦工行為，並為價格上漲提供數學支撐。然而，隨著比特幣市值呈指數擴張，這一基礎正逐漸崩潰。

專家們現在認為，這個循環正從一個「硬性約束」(客觀供應減少)，轉向一個「軟性預期」(敘事驅動的市場行為)。NDV基金會創始人Jason重新框架整個概念：四年循環不主要是關於減半代碼模式——它是一個雙重驅動模型，交織著美國選舉週期與全球央行流動性擴張。當比特幣的年度發行量僅增加約600,000枚，供應接近1900萬枚時，$60 額外十億美元的賣壓很容易被華爾街資金流吸收。

這一觀察重塑了我們對市場機制的理解。每個循環中，減半的影響呈對數遞減，但其文化意義仍然存在。量化分析師CryptoPainter指出，若礦工歷史上產生大量新供應，其市場影響力是成比例的。如今，這種槓桿已經消失，使得宏觀經濟變數——聯準會資產負債表擴張、全球M2增長和利率週期——成為真正的循環驅動因素。

為何當前循環看起來較弱：自然遞減的報酬，而非循環失效

2024年4月的比特幣減半，價格從6萬美元升至歷史高點的12.6萬美元——對大多數標準來說已經相當令人印象深刻，但歷史上算是溫和。山寨幣表現更差，且現貨ETF的資金流入($50 十億美元+)，似乎抑制了波動性，而非引發爆炸性漲勢。

這一模式反映了邊際遞減回報的原則，這適用於所有成長型市場。當比特幣市值逼近萬億美元，指數型回報在數學上已不可能實現。將一個1.3萬億美元資產翻倍，所需資金流入遠超翻倍一個$50 十億美元資產。Jack Yi指出，這是「主流資產化」的必然代價——市值越高，波動性越低，這與黃金和政府債券等傳統資產的特性相似。

更深層的結構性變化來自機構資金現在吸收供應衝擊的方式。Jsquare基金創始合夥人Joanna Liang解釋：在過去的循環中，散戶邊際流動性推動了減半後的拋物線式漲勢。而在2024年，機構ETF資金在減半前後進入，將漲幅分散在數月之中，而非集中在數週內。這從根本上改變了價格形成模式，卻並未預示循環失效。

Bruce，Maiton MSX的創始人，則提供另一個觀點：減半仍然提高比特幣的生產成本——從上一個循環的2萬美元提升到減半後的7萬美元。這個成本底線仍是長期價格的約束，但表達方式更為平滑，較少劇烈波動。

我們正處於牛市、熊市，還是其他狀態？數據的矛盾

專家意見的分歧反映了市場的不確定性。Bruce持較悲觀立場，指出礦工利潤率下降(從上一個循環的約70%降至今天的約40%)，資金更多流向AI資產而非加密貨幣。在近二十年的成熟產業中，循環回報下降是正常現象。他預計2026–2027年可能會出現嚴重經濟危機。

CryptoPainter則用技術分析：市場已進入技術性熊市階段(每週收盤低於50週移動平均線)，但尚未確認真正的循環熊市。這個區分很重要——技術性疲弱可能預示多次牛市反彈嘗試。真正的熊市確認需要宏觀經濟衰退信號。他指出，穩定幣供應增長仍為正；只有當穩定幣擴張停滯超過兩個月，他才會宣布循環層級的看空。

相反，大多數參與者認為四年循環已變得越來越不相關，取而代之的是一個中後期牛市修正階段，逐步過渡到「慢牛」或波動牛市。Jason和葉蘇基於全球流動性動態：美國在貨幣寬鬆方面的選擇有限。利率已開始下降，流動性「水龍頭」仍然打開，全球M2持續擴張。只要各國央行維持寬鬆政策，對於流動性敏感的加密資產來說，真正熊市就難以形成。

這種分歧本身具有啟示意義：四年循環的預測力已經削弱到足以讓產業資深人士從重疊的數據中得出矛盾結論。

NFT問題：為何山寨幣和數字資產失去了季節性動能

這個循環中，一個顯著的缺席是：傳統的「山寨幣季」——次級代幣大幅跑贏比特幣的時期。NFT和山寨幣仍然處於歷史性低迷狀態，引發一個關鍵問題：這種現象是否已經永久過時，或僅是暫時休眠。

共識認為，傳統的廣義山寨幣繁榮不太可能再現。有幾個因素匯聚：比特幣的主導地位提升，讓其成為風險資產中的「避風港」，吸引機構資金流向藍籌持倉。同時，更明確的監管框架也使具有實用性和合規路徑的山寨幣更受青睞。值得注意的是，這個循環缺乏像DeFi或NFT之前那樣的殺手級應用——沒有新的敘事足以吸引資金重新流向。

CryptoPainter指出，結構性問題在於：山寨幣和NFT項目的絕對數量已達到前所未有的持續擴張水平。即使宏觀經濟流動性充裕，也難以在數千個代幣和NFT系列中推動廣泛的價格上漲。未來資產的超額表現將是高度選擇性的，類似美股的「七大奇蹟」集中——藍籌山寨幣和具有可驗證收入的項目將跑贏，無數小市值代幣則可能偶爾突破，但難以持續。

這代表市場結構從散戶主導的動態轉向以基本面為驅動的資產配置。當機構主導資金部署時，財務指標和長期實用性決定資產選擇，而非社交情緒和FOMO循環。其結果是：山寨幣季和NFT的廣泛繁榮已不再可能，因為條件已不具備。

專家們實際持有的觀點：防禦性布局共識

儘管對市場階段的看法存在表面分歧，但一個一致的結論是：大多數資深從業者已大幅清空山寨幣敞口，並持有較高比例的現金/穩定幣。

Jason偏好防禦性加長線策略，認為用黃金來管理現金比持有美元更能對沖法幣貶值。他的數字資產配置重點在比特幣和以太坊，對以太坊持謹慎態度，偏好高信心資產(硬通貨和交易所股)。CryptoPainter則嚴格執行「最低50%現金」政策，核心持倉在比特幣和以太坊(山寨幣低於10%)，已完全退出黃金持倉。

風險偏好較高的Jack Yi，則運作一個幾乎全資的基金，但結構集中：以太坊為核心，輔以穩定幣收益和主要交易所資產。他的論點不是循環性投機，而是長期區塊鏈採用、穩定幣基礎設施成長和交易所資產升值。

Bruce則展現最為極端的布局：幾乎完全清倉加密貨幣(包括比特幣約11萬美元賣出)，預計兩年內將在7萬美元以下回購。他持有的美股偏向防禦/周期性倉位，計劃在明年預期的宏觀經濟轉折前大幅清倉。

這些布局數據比言辭更具意義：當產業資深人士集體降低風險時，暗示著多頭敘事與空頭信念之間的平衡。

資金部署的共識：底部買入還是平均成本法？

最具行動性的問題是：買入策略。Bruce的悲觀延伸到此：真正的底部是在「沒有人敢再買的時候」——一個逆向的時機信號，暗示還有相當多的下行空間。

CryptoPainter主張紀律性美元成本平均法，在$60,000以下操作，根據歷史經驗，從高點跌超過50%後買入在每個牛市都成功。這個目標在中期看來仍較遙遠。他的情境是：1-2個月的波動，明年可能測試超過10萬美元但未創新高，隨後貨幣政策尾端耗盡、流動性收緊，最終形成正式的熊市確認。

多數參與者則採取中庸立場：避免激進的底部追蹤，但透過有紀律、分階段的資產配置逐步建倉。唯一共識是：槓桿和頻繁交易會破壞長期回報；紀律性資金部署與耐心比時機更重要。

長期成長的結構性驅動：從情緒到採用

如果四年循環逐漸削弱，未來市場進入長期擺動式成長、熊市壓縮的階段，支撐上升趨勢的因素是什麼？答案越來越指向結構性採用取代循環性情緒。

Jason強調，比特幣正從投機資產轉變為機構的「數字黃金」。隨著主權財富基金、退休金和對沖基金在資產負債表上逐步配置比特幣，其表現軌跡將類似黃金——獨立於減半週期而持續上升。關鍵在於，穩定幣構成了促成這一轉變的基礎設施層。相較於比特幣用戶基數的有限擴展，穩定幣滲透到實體經濟的支付、結算和跨境資金流基礎設施中，將加密貨幣嵌入實際金融商務，而非純粹投機。

Joanna Liang也認同這一觀點：機構持續配置——無論是透過現貨ETF還是RWA代幣化——都會產生「複利」式的向上動能。波動性趨於平滑，趨勢仍向上。CryptoPainter用貨幣角度說明：只要全球流動性保持寬鬆，美國美元走弱，BTCUSD的交易動態(以美元為衡量單位)就能避免深度熊市。相反，技術性修正會在更廣泛的牛市格局中重複出現，形成像黃金般的「長期擺動、上升、再擺動」的節奏。

Bruce則持懷疑態度，指出尚未解決的結構性經濟問題：就業惡化、年輕人自滿、財富集中和持續的地緣政治風險。2026–2027年的嚴重危機可能性很高，可能使加密貨幣陷入更廣泛的系統性崩潰。

慢牛敘事本身只有在流動性持續寬鬆的前提下才成立——隨著財政壓力和地緣政治不確定性增加，這一前提正受到越來越多的質疑。

超越循環：新框架的崛起

七位產業資深人士討論是否加密投資的概念基石——四年循環理論——仍具相關性。他們的討論揭示，並非突然失效，而是隨著市場結構轉型逐漸過時。

從供應受限的數學模型，到宏觀流動性依賴；從減半驅動的敘事，到機構採用的基礎；從散戶情緒循環，到以基本面為主的資產配置；從廣義山寨幣季到選擇性藍籌股的超額表現。這些轉變並不否定比特幣的長期價值主張，而是重新調整我們辨識循環、部署資金和衡量信念的方式。

傳統的四年循環並未死去——它已演變成一個較不易預測、更依賴於超越代幣發行時間表的變數的形態，但作為長期資產類別，可能更具可持續性。對投資者而言，關鍵不是完全拋棄循環思維，而是要認識到結構性採用、機構資金流和宏觀經濟流動性如今比任何單一數學事件都更為重要。