超越Gary Gensler的打擊：為何代幣回購無法取代真正的股權

加密貨幣產業已經花費多年時間在監管雷區中摸索，壓力終於在轉向遠離Gary Gensler激進執法方式的轉折點上達到高潮。多年來，專案面臨一個不可能的抉擇：SEC拒絕澄清代幣是否符合證券資格，但又同時對那些試圖繼續運作的專案提起訴訟。這種監管空白迫使產業進行結構性扭曲，至今仍在延續，形成了根本性問題，任何代幣經濟工程都無法真正解決。

監管壓力導致加密資本結構破裂

當監管明確性變得不可能達成時，像Uniswap這樣的專案率先開創了折衷方案：將持股的法律實體與治理代幣基礎設施分離。在實務上，這意味著建立組織防火牆，技術上滿足監管要求，同時讓代幣持有者處於法律模糊地帶。代幣與實際所有權聲索脫離——它們僅是治理工具，往往幾乎沒有實質用途。

這種結構性分離並非策略性選擇，而是由Gary Gensler的訴訟優先哲學所迫。專案沒有合規的途徑可供探索。結果是？大量純粹為投機而設計的代幣湧入市場，缺乏與公司所有權或現金流的實質聯繫。這些“空殼代幣”正是因為它們是傳統股權的無限制替代品。對代幣持有者來說，這意味著接受沒有法律索賠權的資產，無論是利潤、資產還是公司方向。

回購文化如何成為缺失股權權利的權宜之計

隨著監管環境在執法壓力下收緊，專案和投資者變得絕望。由於代幣失去了真正的股權特性，回購機制成為心理上的替代方案——在法律上不存在的情況下，製造類似股權的利益。

Hyperliquid通過承諾將100%的交易所收入用於程式化的代幣回購，無論市場狀況如何，進一步鞏固了這一趨勢。表面上看，這似乎很慷慨：公司將所有利潤返還給代幣持有者，通過供應縮減來實現。但這揭示了對資本配置的根本誤解。

在傳統企業財務中，利潤分配遵循層級邏輯：公司賺取收入，支付營運成本以產生淨利，然後決定如何分配這些利潤。選擇可以是再投資以促進成長、強化資產負債表，或回饋股東。對於成熟公司，回饋現金（如股息或回購）是合理的。但對於99.9%的加密專案——本質上是早期風投支持的運營——這一邏輯完全反轉。

一個早期公司如果將大部分收入用於回購而非再投資，基本上是在押注自己的成長潛力。如果管理層相信公司通過擴張能為股東帶來更高的回報，為何要現在加快現金回饋？這個決策只有在管理層放棄未來成長前景時才合理。

產生收入的代幣：重塑加密市場的真正分水嶺

市場已開始分裂成兩類：約90%的代幣持續受到壓力，以及新興的10%能獲得穩定買入支持。差異不在於價格走勢或行銷預算，而在於這10%的專案通常具有兩個特徵：第一，它們的代幣供應結構未被風投和投資者拋售破壞；第二，這些專案實際產生可衡量的收入和利潤。

這代表投資者心理的巨大轉變。首次，重要資本流向將盈利能力視為核心指標的專案。市場終於開始接受加密專案可以且應該像企業一樣運作，而不僅僅是資產累積工具。

企業財務策略：為何早期專案不應優先追求回報

當加密專案開始產生真正的收入時，它們進入了陌生領域：真正的企業財務決策。這也是基本不對齊的開始。

考慮企業策略中常用的投資資本回報率（ROIC）與加權平均資本成本（WACC）框架。當ROIC超過WACC時，將利潤再投資能為股東創造更多價值；反之，當內部再投資的淨現值為負時，向股東分配現金則是合理的。

幾乎所有早期公司都面臨ROIC遠高於WACC的情況——它們的機會成本極高。一家五年的金融科技新創或三年的加密協議，通常擁有數十個高影響力的投資機會：開發新功能、擴展市場、強化安全基礎設施、招募人才。在這些情況下，將資本用於回購是戰略上的短視。

然而，許多專案感受到壓力，採取激進的回購計畫，正是因為它們的代幣缺乏真正的股權權利。投資者因感覺無法受到公司價值的法律保障，要求明顯的“回報”。專案解讀這種焦慮，便承諾進行機械式的回購。雙方都在沒有安全網的情況下工作，只能緊抓那些看似具體的東西。

未來之路：明確的代幣股權是產業的缺失環節

根本問題不在於回購本身——而在於它已成為缺失環節的替代品：可執行的代幣股權權利。

如果代幣持有者擁有合法的公司利潤和資產索賠權（如傳統股權），投資者信心將大幅提升。創始人可以專注於建設和再投資，因為代幣持有者擁有長期價值的契約性索賠權。回購將回歸其適當角色：在成長機會真正枯竭時，用作回收過剩資本的戰術工具，而非永久的收入分配機制。

隨著像CLARITY法案這樣的監管框架逐步推行，產業終於有機會建立這一基礎。明確的法律指導，說明如何結構合規的代幣發行並具有真正的股權屬性，將解決多年的架構妥協問題。專案可以圍繞可持續的資本結構重建，而非監管的權宜之計。

加密產業的成熟，更多依賴於引入經過驗證的企業財務原則，而非新技術。今天繁榮的那10%代幣表明，市場已準備好迎接這一轉變。真正的股權權利，而非收入承諾，才是產業真正需要的突破。