21Shares 研究團隊發布了一份 Hyperliquid 深度研報，核心論點是：市場正在用傳統交易所的估值框架給 $HYPE 定價。

Hyperliquid 2025 年收入 8.73 億美元，團隊 11 人，人均收入 7936 萬美元。CME Group 收入 65 億美元，3875 名員工，人均 170 萬美元。效率差距 47 倍。
但 Hyperliquid 的市銷率只有 10 倍，CME 是 17.3 倍。按 21Shares 的說法，這意味着市場給了 Hyperliquid 不到 CME 一半的估值倍數。
關鍵變化在於業務結構。
Hyperliquid 已經不只是一个加密衍生品 DEX。
傳統資產交易量占比已達 35%，標普 500、原油、白銀、納指 100 占據了前十大交易資產的半壁江山。2 月伊朗空襲期間 CME 休市，Hyperliquid 上的 WTI 原油合約提前近 48 小時完成了定價。
收入之外還有持續的代幣回購：Assistance Fund 將平台 97%-99% 的手續費導入自動回購，迄今回購總額超 15 億美元，隱含年化回購收益率約 13%，CME 約 1%。協議目前處於淨通縮狀態，每月回購量超過解鎖和釋放量。
21Shares 給出了三種估值情景：
🔴牛市：$62-70（市值 150-170 億）
🟢基準：~$75（市值 170-180 億）
🟠熊市：$15-19（回撤 51%-62%）
風險同樣明確。JELLYJELLY 事件暴露了中心化干預的可能性、對美國用戶的地理封鎖和監管灰色地帶、地緣波動率降溫可能削平非加密交易量、代幣解鎖壓力依賴交易量維持高位。
原油在區塊鏈上交易，不是因為去中心化理想，而是因為其他所有市場都關門了。
實用性，而非意識形態。