明修栈道，暗渡陈仓，Yield Basis让crvUSD再次伟大？

在DeFi世界中，很少有项目像Yield Basis这样一经推出就引发广泛关注。这是Curve Finance创始人Michael Egorov于2025年推出的新协议，承载着多重技术创新——消除无常损失、循环杠杆、稳定币需求创造、BTC流动性释放、治理代币价值捕获等。

其复杂的机制设计和多层叙事结构既令人期待，又引发审慎思考。一方面，该协议试图解决AMM流动性池长期存在的核心问题——无常损失（Impermanent Loss），这对流动性提供者而言堪称"圣杯级"的突破；另一方面，项目的战略意图和创始人的历史争议也引发了市场讨论。例如，Egorov此前因巨额借贷仓位一度濒临清算，引发了社区对DeFi系统性风险的担忧；他还曾在治理问题上遭遇投资方质疑。

这些因素交织，使Yield Basis成为一个值得深入研究的现象级项目。本文将以专业视角解析Yield Basis的技术原理、运行机制、代币经济模型和战略动机，并客观分析其潜在风险。

???? Yield Basis的技术原理

基础设定

在深入分析之前，需要明确Yield Basis的基本资产配置。该协议针对特定的货币对（x, y）设计，理论上x和y可以是任何代币，但机制的有效性仅在特定组合下得以体现：

• x：价值储存类的波动性资产，主要是BTC、ETH等。当前市场关注的焦点主要集中在x为BTC的情况。需要注意的是，由于BTC非以太坊原生资产，Yield Basis实际使用的是封装BTC（Wrapped Bitcoin）。虽然封装BTC有多种形式（如WBTC、cbBTC等），但本文统一用wBTC指代。这一"封装"特性对Yield Basis的安全性和稳定性具有重要影响，在后续章节中会详细展开。
• y：稳定币资产。因为Yield Basis是为自家的Curve生态系统服务的，“肥水不流外人田”，所以这里的y肯定只能是Curve自家的稳定币crvUSD。

这个（wBTC, crvUSD）的设定，适用于整篇文章，后续我们就不再重复啦。

核心问题与数学原理

传统自动化做市商（AMM）中，流动性提供者（LP）面临的核心挑战是无常损失。这种损失源于LP的被动做市行为：当资产价格发生变化时，套利者通过交易"纠正"池内价格，导致LP总是处于"低卖高买"的不利局面，打击代币持有者提供流动性的积极性。

从数学角度分析，传统AMM中LP价值与代币x价格的平方根成正比关系：

1. 基于恒定乘积公式 x \times y = L^2 和价格关系 P_x = \frac{y}{x}，可推导出：x = \frac{L}{\sqrt{P｝｝，y = L\sqrt{P}
2. LP组合总价值为：V = xP + y = \frac{L}{\sqrt{P｝｝ \times P + L\sqrt{P} = 2L\sqrt{P}，印证了以上“整个LP的价值正比于代币x价格平方根”的结论。
3. 当价格相对变化d倍后，LP价值变为：V_{LP} = 2L\sqrt{Pd}
4. 如果资产没有存入池中当LP，那么价格变化后的资产价值应该是：V_{hold} = xPd + y = (d+1)L\sqrt{P}
5. V_{LP}-V_{hold}=L\sqrt{P}(2\sqrt{d}-d-1)=-1\times L\sqrt{P}(1-\sqrt{d})^2，永远小于0，永远受损失，这就是Impermanent Loss的来源。

Michael Egorov认为，无常损失的根源在于LP价值V与资产价格P并非线性关系，而是正比于P的平方根，即V\propto \sqrt{P}。如果能实现V \propto P的线性关系，就能从根本上消除无常损失。这就是整个Yield Basis的数学理论基础。

Yield Basis做中间商

Yield Basis的目标是将LP头寸价值对价格的依赖从\sqrt{P}提升为P，具体实现路径为：

1. LP们，你们不要再直接把流动性提供给DEX的池子了。把你们的资产（比如wBTC）先给我（Yield Basis）。
2. 我（Yield Basis）会在内部进行一番“优化”操作，然后再把优化后的流动性组合提供给DEX（本着“肥水不流外人田”原则，这个DEX就是Curve CryptoSwap）。
3. 经过我“优化”过的这份流动性，其价值将不再与wBTC价格的平方根成正比，而是与wBTC的价格呈线性关系。这样一来，无常损失不就被消灭了吗？

LP 获得了与持币相同的价格敞口，同时仍然能赚取交易费。这听起来近乎理想：在不承担无常损失的情况下赚手续费。难怪许多人称Yield Basis实现了 LP 们梦寐以求的“终极策略”。

神奇效果是怎么来的？

那么，Yield Basis是如何施展魔法，把“LP价值与价格平方根成正比”变成“LP价值与价格线性正比”的呢？答案就是它创造的所谓**“复合杠杆”（Compound Leverage）**。

具体操作是这样的：当一个用户提供价值100美元的wBTC时，Yield Basis会利用这个wBTC作为抵押，去借来价值100美元的crvUSD。然后，它会将这100美元的wBTC和100美元的crvUSD一起，打包成一个LP头寸，放入Curve的池子中。这样一来，Yield Basis代为提供的LP头寸总价值是200美元，是用户最初提供资产价值的2倍，也就是2倍杠杆。Yield Basis说，就是这个2倍杠杆，让LP价值与wBTC价格之间变成了线性关系。

为什么一个简单的2倍杠杆就能达到这么神奇的效果？白皮书里写了一大堆公式，其实核心逻辑没那么复杂，用一个简单的积分公式就中足以说明：

• Yield Basis通过2倍杠杆，让加了杠杆的LP价值Vl的收益率是无杠杆LP价值Vu的收益率的2倍，即\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}。
• 对以上收益率等式的两边都积分，得到ln(V_l)=2ln(V_u)+C，从而得到V_l \propto (V_u)^2。
• 我们已知，无杠杆的LP价值Vu与wBTC价格（P）的平方根成正比，即 V_u \propto \sqrt{P}
• 把V_u \propto \sqrt{P}代入，就得到了V_l \propto (\sqrt{P})^2，即V_l \propto P。

看，加了杠杆的LP价值V_l就这样和wBTC的价格P成线性关系了，无常损失也就“消失”了。

以上数学推导过程的关键在于“积分”，其潜台词是\frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}这个杠杆收益率公式必须被持续不断地维持，从而能够“累积”。

• 当wBTC价格上涨，用户抵押的wBTC价值也上升，Yield Basis需要借入更多的crvUSD；
• 当wBTC价格下跌，抵押品价值缩水，Yield Basis必须自动偿还部分crvUSD债务。

总之这种动态再平衡必须始终进行，永远保持投入Curve的实际LP是用户自有资产的2倍模型，才能让2倍杠杆效应得以“连续执行”，产生了类似复利的效果，这就是“复合杠杆”名称的来历，也是Yield Basis魔力的真正来源。

⚙️ 系统运行机制

初始杠杆构建流程

1. 用户存款： 用户将单一资产，例如1个wBTC，存入Yield Basis的智能合约中。
2. 闪电贷借款： Yield Basis协议以用户存入的1 wBTC为抵押，通过Flash Loan从Curve的借贷协议Llama Lend中借出等值的crvUSD（例如，价值10万美元的crvUSD）。
3. 提供流动性： 协议立即将用户存入的1 wBTC和借来的crvUSD一同存入Curve CryptoSwap AMM的wBTC/crvUSD流动性池中。
4. 生成LP代币： 这笔存款会生成一个LP代币，该代币代表了池中价值2 wBTC（1 wBTC + 价值1 wBTC的crvUSD）的流动性份额。
5. 偿还闪电贷： Yield Basis将这个新生成的、价值更大的LP代币作为抵押品，在Llama Lend中发起一笔标准的CDP（抵押债务头寸）贷款，借出与第一步闪电贷金额相同的crvUSD。
6. 关闭循环： 协议使用这笔CDP贷款偿还最初的闪电贷，从而完成整个杠杆构建循环。
7. 铸造衍生品： 最终，用户会收到一个名为ybBTC的衍生代币。这个代币代表了用户在该2倍杠杆LP头寸中的所有权。

通过这一系列自动化操作，用户仅需存入一种资产，便可无缝地获得一个价值为其存款两倍的做市头寸。

动态再平衡机制（Releverage）

系统的核心在于动态再平衡。当BTC价格波动时，若不进行调整，杠杆倍数将偏离2倍，破坏线性敞口特性。为此，Yield Basis引入"杠杆再平衡AMM"来自动调节仓位。

价格上涨情况： wBTC价格上涨导致抵押物价值提升，实际杠杆率低于2倍。再平衡AMM会自动借入更多crvUSD，类似"顺势加仓"，使债务重新占据总仓位的一半。

价格下跌情况： 危机一般都发生在下跌的时候，因此笔者将wBTC价格下跌时的Releverage过程详细展开。根据官方文档中提供的例子：

1. 初始状态：BTC价格10万美元，杠杆LP由1个wBTC（用户资产）和10万crvUSD（债务）组成，总价值20万美元，2倍杠杆
2. 价格下跌：BTC跌至9万美元，LP总价值19万，债务仍为10万crvUSD，杠杆率升至2.11>2，需要去杠杆
3. 头寸出售：Releverage AMM出售一部分头寸。要出售的LP头寸对应0.053 wBTC + 5,300 crvUSD底层资产，价值0.053\times 90000＋5300＝10070美元，但为了吸引套利者，Releverage AMM以折扣价10,000 crvUSD出售这个LP头寸。
4. 套利执行：套利者觉得有利可图，支付1万crvUSD，获得与出售头寸等值的wBTC，即10070/90000＝0.112 wBTC。
5. 杠杆恢复：调整后LP头寸变成18万美元（9万美元wBTC + 9万crvUSD），恢复2倍杠杆

注意在这种情况下，套利者获得wBTC作为自己的利润。套利者对待这些wBTC利润的态度，持有或抛售，成为Yield Basis在BTC价格波动时能否稳定运行的关键因素。

???? 代币经济模型

三层代币架构

ybBTC： 用户存入BTC的权益凭证，代表在BTC/crvUSD流动性池中2倍杠杆LP的所有权。随着底层LP赚取交易费并扣除借贷利息和套利成本，ybBTC价值持续增长。ybBTC可自由转让交易，用户可通过出售实现退出。

YB： Yield Basis协议的治理代币。用户可选择质押ybBTC，放弃直接获取交易费收益的权利，换取YB代币奖励。这一设计提供两种收益模式：

• "债权"模式：持有ybBTC 持续赚“真金白银”的手续费分成；
• "股权"模式：质押ybBTC获得YB，现“流动性挖矿”，期待YB升值以获得更高的资本收益。

veYB： 这是 YB 治理代币的投票锁定版本（vote-escrowed YB）。用户将持有的 YB锁定一定期限（最长4年），换取 veYB。锁定期限越长，兑换得到的 veYB 就越多，且veYB在锁仓期间不可转让或交易。作为交换，veYB 持有者拥有协议治理权，包括参数调整、 资金使用等决策最重要的发言权，更关键的是，与ybBTC类似，veYB也可以分享协议的手续费收入。这个机制与 Curve 的 veCRV 机制类似，鼓励大家成为 Yield Basis 的长期利益共同体，达到“减少YB抛压、维持YB价格”的目的。

收益分配机制

Yield Basis实现了2倍杠杆的LP头寸，自然也收到之前2倍的手续费收入，再加上消灭了Impermanent Loss，Yield Basis的LP们岂不是只要“躺平数钱”就可以了？醒醒吧，天底下没有这等好事。Yield Basis的利润分配模式如下：

1. 总收入：Yield Basis提供的杠杆LP头寸是在Curve池中赚取的交易手续费，按照Curve的规则，50%要分给veCRV的持有者，剩下的50%才归Yield Basis协议所有，这构成了Yield Basis的“总收入”。
2. 毛利润：Yield Basis的运行也需要支付成本。首先是构建杠杆LP时，借入crvUSD的借贷成本。其次是在BTC价格波动时，为了维持2倍杠杆进行Releverage的成本（比如为了吸引套利者而支付的折扣）。Yield Basis总收入，减去以上两项成本，得到Yield Basis的“毛利润”。
3. 这个“毛利润”会在ybBTC持有者和veYB持有者之间进行分配，分配给veYB的部分被称为管理费（Admin Fee）。Admin Fee的比例根据公式f_a=1-(1-f_{min})\sqrt{1-\frac{s}{T｝｝，其中f_{min}是最低管理费率，s是已经质押ybBTC的数量，T是ybBTC的总数量。

通过以上描述的利润分配方法，我们可以知道以下几点：

• ????无常损失并没有真的被“消灭”，而是被“转移”了????。Yield Basis用借贷成本和再平衡损耗这两种新的成本，替换掉了原来的无常损失。
• 当质押率低时（s/T→0）： 管理费率接近其最低值，意味着大部分收益会流向未质押的ybBTC持有者，激励他们继续提供流动性。
• 当质押率高时（s/T→1）： 管理费率f_{a}趋近于100%，意味着几乎所有的协议收入都被抽走，分配给了veYB持有者，留给未质押LP的“真实收益”会越来越少。这反过来会迫使剩余的LP也加入质押大军，以免自己的收益被稀释。

???? 战略动机：让crvUSD再次伟大

表面上看，Yield Basis 是站在 LP 角度出发，为LP解决了无常损失这一顽疾。但深入剖析就会发现，Yield Basis玩的是“明修栈道，暗渡陈仓”，为了crvUSD下了一盘“大棋”。

背景分析

作为Curve自家推出的稳定币，crvUSD的发展一直不温不火。根据Blockworks等网站的数据，截至2025年8月，crvUSD的市值大约在1.26亿美元左右，而同期新兴的稳定币USDe的市值已经超过了120亿美元，差距悬殊。

CrvUSD很想模仿USDe的成功路径，通过提供收益来吸引用户。USDe的收益来源是其抵押资产（如stETH）的质押收益和永续合约的资金费率。而crvUSD则盯上了另一块蛋糕——DEX的LP手续费。通过Yield Basis这套复杂的设计，它试图为LP们消除“无常损失”这个最大的后顾之忧，以“无损赚取手续”为营销噱头，为crvUSD打造强劲的市场需求。

吸引BTC流动性

Yield Basis团队有一个基本假设：市场上存在大量的BTC持有者，他们不满足于仅仅持有BTC，而是希望用BTC来生息，比如去当LP。但他们因为害怕无常损失而迟迟没有行动。现在，Yield Basis声称解决了这个问题，等于向这些人抛出了橄榄枝：“把 BTC 存进来吧，不会比直接拿着币亏，而且还能白拿手续费收益！” ，有望解锁过去裹足不前的大量BTC流动性。

而每当有用户存入价值1美元的WBTC，Yield Basis就会自动借出价值1美元的crvUSD，组成杠杆LP存入Curve CryptoSwap的流动性池。这相当于用WBTC作为储备金，来发行crvUSD。更妙的是，这笔借出的crvUSD被直接锁定在Curve的LP池里，形成了一个巨大的“蓄水池”，不会流向市场造成抛压，从而大大降低了crvUSD脱锚的风险。

能够为crvUSD吸引来多少流动性储备呢？有人比较乐观，认为潜在的流动性是整个BTC的市值，那将是几万亿美元的规模。而笔者则没有那么乐观。在笔者看来，Yield Basis就是在炒BTCFi的传统叙事，而BTCFi赛道“不温不火”的发展现状就已经说明“BTC持有人的生息需求”就是个伪命题。BTC持有者真的愿意为了那点利息，拿自己的“数字黄金”去冒险，“第一个吃螃蟹”，尝试各种复杂的新协议吗？

因此，笔者觉得近期，Yield Basis能够吸引来的流动性规模，也就是已经存在于Ethereum上的Wrappered Bitcoin的规模。比如，头部选手WBTC发行127.2K枚，价值140亿美元，第二名cbBTC也发行了约50.7K枚，价值约56亿美元，加总起来，也就是几百亿美元的市场。尽管如此，想想现在crvUSD只有大约1亿美元的发行量，能吸引几十亿新流动性也能显著提升crvUSD的规模，形成用户黏性，启动飞轮，而这正是crvUSD所急需的。

构建BTC→USDC高速公路

吸引BTC流动性，只是解决了crvUSD发行的问题，但是如果不能赋予crvUSD差异化的使用场景，不能给用户一个必须使用crvUSD的理由，当前竞争白热化的稳定币赛道中，泯然众人的crvUSD的失败也不过是个时间问题。

Yield Basis瞄上的场景，就是wBTC→USDC（或其他头部稳定币）的兑换场景。毫无疑问，wBTC是可以直接兑换USDC的，但由于无偿损失问题，会导致wBTC→USDC池中的流动性不足，再加上wBTC价格波动幅度大，所以直接兑换滑点损失比较高。

Yield Basis的野心是，要将wBTC → crvUSD → USDC打造成全市场最经济、滑点最低的一条兑换路径。

• 第一段（WBTC → crvUSD）：如果Yield Basis的构想成功，大量的wBTC持有者会涌入提供流动性，这将使得Curve上WBTC/crvUSD池的深度变得非常好，交易滑点自然就低了。
• 第二段（crvUSD → USDC）：Curve平台本来就以稳定币之间的高效兑换而闻名。为了确保这一段的流动性，Yield Basis计划用25%的YB代币去“贿赂”USDC的持有者，激励他们为crvUSD/USDC池提供流动性。

一旦这条路径的综合成本（滑点+手续费）是最低的，相当于打造出了一条**“BTC 到稳定币”的高速公路**，那么未来所有想把WBTC换成主流稳定币（如USDC）的用户，都会选择走这条路。这样一来，crvUSD就被嵌入到了一个关键的交易环节中，创造了对crvUSD的刚性需求。无论是想套现的交易者，还是想赚手续费的LP，都离不开crvUSD。Yield Basis这一招“借USDC的台，唱crvUSD的戏”，就为crvUSD创造了一个独一无二、不可或缺的应用场景。

⚠️ 风险评估

尽管描绘了诱人的前景，Yield Basis 毕竟是一个复杂的创新实验，面临不少风险和挑战。归纳起来，有以下几方面 值得关注：

系统性绑定风险

Yield Basis将Curve生态的几个核心组件——交易所Curve CryptoSwap、借贷协议LlamaLend、稳定币crvUSD——紧紧地捆绑在了一起。这是一个“一荣俱荣，一损俱损”的结构。任何一个环节出现问题，都可能引发连锁反应。

回测结果的局限性

白皮书中基于过去6年BTC/USD历史数据的回测模拟显示，该策略的平均年化收益率（APR）可达20%。即使在熊市中也能维持约10%的回报，而在2021年的牛市高点，回报率甚至可达60%。听着很诱人是吧？但别忘了，这只是一个模拟仿真的结果而已。

而且这个模拟仿真本身也有瑕疵。比如成本之一的crvUSD的借贷利率，在仿真回测中被固定为10%，这显然是一个非常脆弱的假设。 协议自身的成功，恰恰是摧毁这个假设的根本原因。如果Yield Basis协议大获成功，将创造出对crvUSD海量的、刚性的借贷需求。这会极大地推高crvUSD在Llama Lend中的借贷利用率，从而导致其实际借贷利率远超模型中假设的10%。而借贷利率作为Yield Basis策略的成本，成本的飙升将严重侵蚀整个策略的净APR，甚至可能使其变为负数。

这是一个典型的“成功悖论”：协议越成功，其运行成本（借贷利息）就越高，从而使其对用户的吸引力（净APR）越低。这个内在的反身性，是评估该项目长期盈利能力时必须考虑的最重要风险之一。

wBTC价格下跌的风险

我们之前提过，当WBTC价格下跌时，系统需要通过套利者来帮助再平衡。这个机制有一个重要的前提假设：套利者在以折扣价拿到WBTC后，对WBTC有信心，愿意持有，等待价格回升后再卖出。这样，套利者的行为才能起到稳定市场的作用。

但万一市场出现极端恐慌，套利者拿到打折的wBTC后，自己也害怕砸在手里，选择立刻在市场上抛售，那会发生什么？这不仅无法稳定价格，反而因为他们得到wBTC成本更低，愿意以更低的价格出售，从而进一步加剧市场的抛压，形成可怕的死亡螺旋。

这种风险对于封装资产尤其致命。如果套利者拿到的是真的BTC，基于“比特币信仰”，他们可能真的会选择持有。但他们拿到的是wBTC，一种依赖于托管方信用的封装资产。这种对托管方的担忧，可能会在关键时刻动摇套利者的信心。这种担忧并非危言耸听，WBTC就曾因为托管机构的变动（例如与Justin Sun产生关联）而引发社区的信任危机，导致Coinbase等主流平台对其重新评估风险。

YB价格下跌的风险

YB代币的设计初衷，是让用户用当下的部分收益，去换取一个对项目未来发展的预期。如果大家看好Curve和Yield Basis的未来，就会锁定YB，享受未来的治理权和分红。 但如果YB的价格表现不佳，比如市场对于YB未来的升值空间感到悲观，就会引发一系列问题。

• 首先，没人愿意锁定YB，大家都想立即拿到ybBTC的收益分红，分红得人数多了，这会导致每个LP的实际收益率下降，从而削弱对WBTC流动性的吸引力。
• 其次，之前提到的用YB“贿赂”USDC持有者的计划也会泡汤，如果YB不值钱，就无法保证crvUSD/USDC池的流动性，那么打造“BTC→USDC高速公路”的整个故事也就讲不下去了。

crvUSD的脱锚风险

最后，也是最根本的风险。整个Yield Basis的设计都是为了crvUSD。如果crvUSD因为任何原因（比如黑客攻击、抵押品贬值、监管冲击等）发生严重脱锚，那就意味着整个项目的根基坍塌了。届时，“BTC→USDC高速公路”将瞬间坍塌，YB、veYB等代币的价值也会立刻归零。

???? 结论

Yield Basis集中了DeFi领域近年来的诸多创新要素，我们既看到了AMM无偿损失问题的新解法，也看到了复杂杠杆机制与代币经济设计的大胆尝试。在理想状态下，Yield Basis为LP提供了接近"无风险收益增强"的解决方案：消除与单纯持币的收益差距，同时享受交易费分成。

但这不是免费的午餐。LP的实际收益需要扣除借贷利息和维持杠杆的成本，同时还要与协议分享收益。更重要的是，该协议的命运与crvUSD的成败紧密相连。它既是crvUSD实现大规模采用的希望，也可能成为拖垮整个Curve生态的风险源头。

投资者必须清醒地认识到，Yield Basis并非零风险的套利圣地。它的良好运转高度依赖市场环境——需要持续充沛的交易量和合适的费率差，否则LP收益可能不足以抵消借贷和再平衡成本。在极端行情下，协议机制可能面临超出设计假设范围的冲击，出现链式风险传导。

尤其需要注意的是，crvUSD和YB代币在系统中的深度绑定关系。如果任何一方出现问题，都会直接冲击另一方。这种关系让人联想起曾经崩溃的Terra/Luna生态，虽然机制不同，但高度自反的系统性风险值得警惕。

总体而言，Yield Basis代表了DeFi收益领域的一次重要创新尝试，集成了流动性挖矿、杠杆收益、ve治理等多重要素，为无常损失难题提供了新思路，也为Curve生态注入了新的发展动能。但正如传统金融中高收益伴随高风险的铁律，Yield Basis也不是稳赚不赔的投资圣杯。其成功与否，最终将取决于市场对其价值主张的接受程度，以及crvUSD生态系统的整体发展韧性。

• 本文基于公开信息分析，不构成投资建议。加密货币投资存在较大风险，请谨慎决策，DYOR。
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