为什么华尔街阻止微策略进入标普 500 指数？

微策略（MSTR）持有约 641,000 枚比特币，价值 560 亿美元。然而，为什么华尔街阻止微策略进入标普 500 指数？核心原因在于该公司无法满足连续四个季度正收益的指数要求，股价从高点暴跌 68%，机构投资者减持 53.8 亿美元，以及一年内通过七次证券发行筹集 210 亿美元导致的严重股权稀释。

激进扩张策略演变成结构性矛盾

（来源：微策略）

微策略在一年内透过七次证券发行筹集了 210 亿美元，将其持有的比特币数量扩大到约 641,000 枚。该公司发行了 119 亿美元的普通股、69 亿美元的优先股和 20 亿美元的可转换债券,并将所得款项用于全年持续竞购比特币。这些融资的顺序安排不仅扩大了公司资金储备，更重塑了公司的形象。

然而，随着资产负债表规模成长到历史性规模，股权故事开始瓦解。每一轮新的融资都增加了流通股数量，削弱了现有股东的权益，并表明管理层将资金储备的扩张置于盈利稳定或股价表现之上。公司最初采取激进的扩张策略，依靠杠杆和稀释现有股东权益，但这种策略最终演变成一种结构性矛盾，而这种矛盾如今已成为公司的标志。

这家公司不再像软体开发商或技术平台那样运作，它的走势几乎与比特币本身同步，但其资本结构却像是永续杠杆的实验。投资者面对的是一个在比特币上涨时创造数十亿美元利润，在下跌时造成数十亿美元损失的实体。对许多人来说，这种波动性尚可接受，但在此基础上叠加的股权稀释却令人难以忍受。

一年资本运作的三大后果

股权稀释：119 亿美元普通股发行大幅增加流通股数，现有股东权益被持续削弱

身份转变：从软体公司彻底转型为比特币代理，失去传统业务支撑

机构撤离：过去两个季度机构持股从 363.2 亿美元削减至 309.4 亿美元，减少 53.8 亿美元

为什么华尔街阻止微策略进入标普 500？盈利稳定性是死穴

为什么华尔街阻止微策略进入标普 500 指数？最直接的答案在于指数规则。该策略符合标普 500 指数的市值和流动性门槛，但该指数要求连续四个季度实现正收益。由于微策略的利润与比特币的价格波动直接挂钩，因此该公司很难在标普用于确定资格的会计框架下产生持续的收益。

在比特币价格上涨的季度，微策略公司的获利也随之飙升。而在比特币价格下跌的季度，其亏损同样庞大。这种波动性实际上使该公司无法被纳入指数，并消除了原本可能支撑股价的大量被动需求。股价较高点下跌 68% 正是这种结构性问题的直接体现。

这项排除至关重要，因为微策略的流动性和流通股数量充足，对于一家规模如此的公司而言，纳入指数通常是顺理成章的下一步。然而，该公司仍然依赖积极的投资者，这些投资者必须评估杠杆、股权稀释以及与比特币相关的获利波动等综合风险。

标普 500 指数委员会的谨慎态度反映了更广泛的机构担忧。过去两个季度，机构投资者将持股从 363.2 亿美元削减至 309.4 亿美元，减少了 53.8 亿美元，这不仅反映了市场整体风险轮动，也反映了他们对微策略融资模式的真正担忧。在奖励对比特币上涨收益进行不对称曝险的市场中，这种做法或许是可持续的。但在投资者越来越追求可预测的现金流和平衡的营运模式的环境下，微策略的结构使得大型投资组合难以证明继续持有该策略的合理性。

托管重组与透明度权衡

（来源：Arkham）

区块链分析平台 Arkham Intelligence 报告称，微策略在两个月内将约 58,000 枚比特币（约 51 亿美元）转移到了 Fidelity Digital Assets。它还补充道：「微策略总共持有 641,692 个比特币（价值 561.4 亿美元），其中 165,709 个比特币（价值 145 亿美元）已发送至 Fidelity Custody。」

这项决定反映了公司对营运风险的更广泛重新评估。多年来，该公司主要依赖 Coinbase 作为其托管机构，但现在采用了多托管服务商模式，这种模式更符合贷款机构和信用分析师的期望，他们更倾向于多元化的托管安排。这一变化也带来了一些权衡。富达采用的是综合托管结构，将客户资产聚合到链上。

该模型提高了冗余度，满足了机构交易对手的期望，但它消除了分析师曾经能够透过可识别的钱包丛集追踪微策略持仓的直接可见性。在先前的设定中，可以透过将公开地址与公司揭露资讯进行交叉核对来监控公司的偿付能力状况。综合框架以托管人声明和内部审计控制取代了这种即时透明度，虽然提供了安全性和营运实力，但却降低了零售交易者和链上研究人员曾经依赖的外部可解释性。

BTC 评级指标的两面性

（来源：微策略）

随着公司债务规模的扩大，管理层引入了一个非常规的指标。「比特币（BTC）评级」策略透过比较比特币国库的市场价值与债务面值来衡量可转换债券的覆盖率。该比率旨在透过关注资产覆盖率而不是收益波动性来简化信贷讨论。

假设比特币价格为 74,000 美元（与该策略的总成本基础相符），则其覆盖率为 5.9 倍。值得注意的是，即使价格大幅下跌至 25,000 美元，覆盖率也仅降至 2.0 倍，但仍高于债券面额。对债权人而言，这种表述令人安心。数据显示，即使在不利情况下，该策略也能维持可观的抵押品保障。

然而，股东们却有不同的看法。BTC 评等并未考虑维持国库扩张所需的股权稀释，也未缓解直接影响季度业绩的波动性。从本质上讲，这表明公司的债权人能够清楚地了解风险敞口，而股东则承担了持续发行股票带来的结构性后果。

分裂的公司身份与未来挑战

微策略公司实现了其他任何上市公司都未曾尝试过的规模。它建构了规模空前的企业比特币储备，实现了托管机构的多元化，并设计了一种全新的债务覆盖率指标来稳定其信用状况。该公司证明，公开市场可以为数十亿美元的比特币累积模式提供资金。

它尚未建立起稳定的股权结构。曾经将该股视为比特币杠杆替代品的投资者，如今面临着需要不断稀释股权才能维持成长速度的资本结构。结果是公司身分日益分裂：一家透过公开市场融资建立了庞大数位资产储备的公司，但其股权价值反映了市场对用于建立该储备的战略可持续性的怀疑。

该公司实现了其主导比特币金库领域的雄心壮志，但使其得以实现的策略却持续削弱为其提供资金的股权引擎。市场重新定价反映了这种紧张关系，为什么华尔街阻止微策略进入标普 500 指数的答案也在于此：一个无法产生稳定盈利、持续稀释股东权益的实体，无论其资产规模多大，都难以符合指数对长期稳定性的要求。